文 | 卿照

8月底，爱美客和华熙生物相继发布财报，两家医美龙头股的财报验证了那句——真正困住你的，可能正是你念念不忘的远方：

2B起家苦求转型的华熙生物，被2C的功能性护肤品业务所累；独占颈部除皱（嗨体）细分市场的爱美客，被经济周期和竞品上市所累。

公告发布日次日，两家龙头医美公司就分别迎来12.31%和7.17%股价跌幅调整，很显然，市场对二者表现各有各的不满。

某种程度上讲，华熙生物和爱美客因不同的业务侧重和资源倾斜，几乎可以代表医美行业的大部分公司，如今两家龙头企业双双陷入窘境，背后是愈演愈烈的价格战、产品矩阵攻防战等行业生态。

华熙生物：强于2B，弱于2C

华熙生物营收、利润双降：2024年H1，华熙生物营业收入录得28.11亿元，同比下降8.61%；同期归母净利润为3.41亿元，同比下降19.51%。

重要的是，作为华熙生物2B转向2战略的核心——功能性护肤品业务，在上半年实现收入13.81亿元，同比下降29.71%，近半权重（49.29%）拉平了公司整体的增长。

①原料业务(占营收的22.47%）

无论是技术路径的领先迭代，还是技术落地产业带来的规模效应，华熙生物在透明质酸原料及其背后的合成生物平台，具有不可比拟的优势，在一定的时间窗口下，华熙生物的原料出口逻辑几乎是对海外友商的降维打击。

2024年H1原料业务收入录得6.30亿元，同比增长11.02%。其中，美洲地区销售收入高速增长带动下，出口原料销售收入3.28亿元，同比增长19.30%，对业务板块起到了拉动效应。

②医疗终端（占营收的26.51%）

看似2C实则2B，医美行业一贯信息传递由B段向C段传导，尤其是市场扩张期消费者从医美机构销售处获得医美项目的建议。

因此传统医美上游厂商的销售精力通常还是放在机构端，以及对医生进行学术推广和培训，爱美客早期市场开拓就是延续这一思路进行医疗机构的铺设。

同一逻辑，华熙生物在2024年H1也在致力于更大范围的覆盖医美机构，据财报信息，上半年华熙生物医美机构覆盖率同比增长50%，对应的是最大收入项皮肤类医疗产品实现5.55亿元收入，同比增长70.14%，医疗终端业务收入进一步录得7.43亿元，同比增长51.92%。

受制于过去2B端的原料业务价格承压，华熙看似对2C业务有着深深的向往，过去很长一段时间，资源都在似有似无地往功能性护肤品和功能性食品的2C业务上靠。然而，2B和2C业务的增长逻辑有着极大的撕裂性：

一方面华熙历来心智以透明质酸原料见长，华熙生物旗下的功能性护肤品牌润百颜、夸迪、肌活和米蓓尔，过去在营销端并未有突出的记忆点，改变C端用户认为其仅有透明质酸式的基础保湿功效的认知。

另一方面，作为深度原料的溢出业务，以可食用玻尿酸为触点，对标发达国家保健食品的市场空间，华熙推出功能性食品。

然而，在经济调整期教育市场并不容易，2021年推出首款玻尿酸饮用水至今，华熙生物都没能走出“消费者教育初期阶段”。

③功能性护肤品（占营收的49.29%）：2024年H1功能性护肤品业务收入录得13.81亿元，同比下降29.74%；

④功能性食品业务（占营收的1.75%）：2024年H1功能性食品收入录得2922万元，同比下降11.23%。

值得注意的是，今年上半年的华熙生物并不太平，除了市场端上半年闹的沸沸扬扬的某离职员工事件外，还离职了一位副总经理和两位核心技术人员，这不得不引发投资者担忧。

爱美客：达摩克利斯之剑终于落下

爱美客营收、利润增速收窄：2024年H1，爱美客营业收入录得16.57亿元，同比增长13.53%；同期归母净利润为11.21亿元，同比增长16.35%。

进一步拆分来看，2024年第二季度爱美营收和归母净利增速分别为2.35%和8.03%，打破过去高增长的走势，低于市场预期。

我们曾在文章《重估爱美客》中重点讨论过，爱美客的核心优势有二：一是在颈部除皱细分市场（嗨体）的独占和先发优势，二是早期对非公立机构的全面绑定，实现某种意义上的共赢。

以上逻辑正在受到前所未有的冲击，这一点在财报释出后更为显著：

首先，经济周期调整下，非手术类医美项目属于改善型服务，消费者对其预算本身就有弹性，而放到市场端的嗨体价格大约到400-500元/1.5ml（据新氧），每次使用大约5ml的均值来算，一次需要花费大概1300-1700元，很难释放口红效应；

①溶液类（嗨体为主）注射产品（占营收比58.92%）

即便独占市场，爱美客溶液类注射产品也不得不向周期低头，2021-2023年，此业务的单支售价从384.11元降低到374.44元，再到352.02元。2024年H1，或许是以价换量的边际效应递减，业务收入录得9.76亿元，同比增长11.65%，与上市以来55.2%的复合增速形成巨大落差。

重要的是，今年7月，华熙生物适用于颈部除皱的产品获批，直指嗨体腹地，对爱美客的估值逻辑造成巨大的颠覆。

因为医美是典型的产品驱动型，首款新品上市意味着发掘巨大的消费潜力（溢价空间+复购次数），而后续产品上市，对先发者造成的冲击也是叠加式演进的。

其次，医美竞争下半场，爱美客很难再现上市当初的风采。

一方面，其后续上市的产品都再难现嗨体的盛况，已经上市的再生材料（濡白天使），紧随其后的与华东医药的Lanluma®等竞品上市，重组胶原中沉入细分领域的巨子生物和锦波生物；而即将上市的肉毒毒素和司美格鲁肽，更是前有四环医药、兰州生物、华东医药等提前布局。

另一方面，当消费者教育进入下半场，消费者倾向于从网络了解不同医美竞品产品之间的差别，自主进行选择，因此机构端或医师占据消费者决策的权重是递减的。

②凝胶类注射类产品（占营收比39.17%）：2024年H1收入录得6.49亿元，同比增长14.57%，终结了上市以来109.84%的高增长趋势。

被认定为“医美茅”，爱美客作为A股化美容护理板块中市值最高的投资标的，市场对其估值中本就蕴含对业绩高增长的预期，如今2024年H1财报的释出，几乎等于给投资者浇了盆冷水，如此也难怪后者用脚投票了。

谨慎扩张，煎熬2024

无论是爱美客的嗨体降价，还是华熙生物的护肤业务受阻，都折射出内部竞争激烈、拓展外延业务受阻的行业现状。

目前来看，两家巨头给出的参考答案是谨慎扩张，具体解法有二：

其一在控费。两家企业在营销活动上显得尤为低调，投入方面也更加谨慎，今年上半年，爱美客和华熙生物不约而同的选择了控制营销费用。

其二在外延性扩充。

爱美客的外延在于扩充产品种类，截至2024年H1，爱美客储备了多项在研管线，包括体重管理产品、A型肉毒毒素产品、面部埋线产品、注射填充类产品、以及布局射频仪器等等；

华熙生物的外延在于出海（扩产能），其透明质酸，以及合成生物平台衍生的依克多因、麦角硫因等生物活性物销往海外，业务范围的物理性扩充拉回其他业务的部分颓势。

品类扩充和扩产能是医美企业业绩保持长期增长的重要法则，可以参考的先例是韩国医美企业Medytox。

上图截取的是2009年-2019年Medytox股价走势，背景是韩国医美市场在2010年前后进入激烈竞争，期间Medytox股价几经震荡，其市值提振几乎都是遵循着出新品、扩产能为主要节奏，这或许可以给中国医美企业以启示与慰藉。