核心观点

引言：

二季度以来消费需求不足的问题加重，且结构分化明显，表现为高能级城市消费弱于低能级城市消费，商品消费弱于服务消费，社会集团消费弱于居民消费。7月底政治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，显示出提振消费的紧迫性。

本篇报告主要聚焦于区域间消费分化的现状，选取了28个一二线城市的社会消费品零售总额、居民可支配收入和消费支出、地方财政收入、工业企业利润等指标，分析当前高能级城市消费走弱的原因。

核心观点：

今年上半年一线城市和东部二线城市社零同比增速普遍走弱，中部和东北部二线城市社零表现较好。究其原因，高能级城市消费走弱，源于经济加速去地产化后，全社会收入和财富效应下降，表现为居民消费和社会集团消费同步承压。观察各地居民收入、工业企业盈利、土地财政依赖度变动，与社零同比增速均呈现正相关性。

当前一二线发达地区消费走弱，是新旧动能加速切换的结果，鉴于房地产市场尚未企稳，消费市场恢复仍需等待。今年一线城市消费疲弱，与金融业占比较高、居民财产净收入占比偏高有关；东部二线城市，受土地财政拖累较大，二者尚处在经济结构调整的阵痛期。而中部和东北部地区受益于经济新动能培育、较早去地产化，工业企业利润向好，人口呈现回流趋势，支撑消费市场韧性。

风险提示：国内需求恢复不及预期；政策落地效果不及预期。

一、今年上半年高能级城市消费走弱

从消费表现来看，今年上半年一线城市和东部二线城市社零同比增速走弱，中部和东北部二线城市社零表现相对较好。

一线城市中，今年上半年北京、上海、广州、深圳社零同比增速分别为-0.3%、-2.3%、0%、+1.0%，明显低于全国平均水平+3.7%。

选取的24个二线城市中，仅有7个城市社零同比增速高于或持平于全国平均水平，增速从高到低依次为福州（+5.9%）、武汉（+5.6%）、青岛（+5.6%）、沈阳（+4.9%）、郑州（+4.1%）、石家庄（+3.9%）、合肥（+3.7%），多集中在中部、东北部地区。而东部发达地区，如杭州（0%）、厦门（+2.2%）、宁波（+2.9%）、南京（+3.4%）等地，社零同比增速弱于全国平均水平。

二、当前消费走弱源于全社会收入和财富效应下降

而消费走弱的背后，是经济加速去地产化后，全社会收入和财富效应下降，高能级城市作为领头羊，受影响程度也会更大。

一方面，居民收入增速明显走弱，拖累居民消费。

今年二季度全国居民人均消费支出同比增速降至5.0%，低于一季度的8.3%。其中，二季度全国人均可支配收入同比增速降至4.5%，低于一季度的6.2%；二季度居民消费倾向为68.5%，略高于上年同期的68.2%，低于2019年同期70.5%。可见，收入效应下降是主要因素，消费倾向偏低是次要因素。

居民收入结构中，二季度工资性收入、财产净收入、经营净收入同比增速均出现下滑，分别降至4.4%、0.9%、5.7%，低于一季度的6.8%、3.1%、6.8%。而转移净收入同比增速则升至5.3%，高于一季度的4.8%，呈现逆周期调节的特征。

另一方面，今年社会集团消费明显走弱，显示出企业和政府收入效应下降。

由于社会消费品零售总额涵盖城乡居民和社会集团的消费品总额，对比社零增速和居民人均消费支出增速，可以大致判断社会集团消费增速的变化。社会集团消费指的是政府机关、部队、企事业单位等机构的消费，间接反映出政府和企业的收入情况。

今年上半年，全国社零累计同比增速降至3.7%，同期居民人均消费支出累计同比增速降至6.8%，二者差值为3.1个百分点，相较去年年末，差值扩大1.1个百分点，显示出社会集团消费走弱。

三、消费区域分化是新旧动能加速切换下的结果

进一步而言，全社会收入和财富效应下降，源于企业经营效益承压、财富效应下降、土地财政退坡等多重影响。由于影响消费变量较多，这里我们选取居民收入增速、工业企业利润增速、土地财政依赖度等代表性指标进行观察，发现上述指标的变动与社零同比增速的变动存在一定的正相关性。

而各地经济结构和财政状况的差异，导致消费出现区域分化的特征。

一线城市中，我们观察到消费走弱与工业企业利润承压、居民收入增速下滑、财富效应下降有关，土地财政影响程度偏低。

2023年一线城市工业企业利润普遍走弱。2023年北京、上海、深圳规上工业企业利润同比增速分别为-13%、0%、-1%，工业企业利润走弱不仅从居民收入层面滞后影响消费，也会直接影响社会集团消费。

今年上半年北京、上海、广州居民收入同比增速较2023年全年回落，可能与金融业占比高、居民财产净收入占比高有关。

2024年上半年，北京、上海、广州城镇居民人均可支配收入同比增速为4.0%、4.2%、4.0%，明显低于2023年全年的5.5%、6.5%、4.8%。

2023年，北京、上海金融业占GDP比重分别为20%、18%，远高于全国平均水平8%。今年二季度，全国金融业增加值增速降至4.2%，自2023年中7.7%的高点持续滑落。

北京、上海、广州居民收入中财产净收入占比较高，鉴于当前房地产市场尚未企稳，财富效应下降也会影响居民消费能力和预期消费信心。2022年，北京、上海、广州城镇居民可支配收入中财产净收入占比分别为16.4%、14.0%、19.6%，深圳占比为9.3%，全国平均水平为8.7%。

二线城市中，土地财政拖累效应较为明显，对东部发达地区影响更大，仍处在经济结构调整的阵痛期；中部地区受益于近年来经济新动能培育，工业企业利润显著增长，支撑当地经济；东北部地区较早经历去地产化的调整，土地财政依赖度较低，近年来受旅游业、高端装备产业发展，为当地经济注入活水。

我们以政府性基金收入/公共财政收入作为土地依赖度的近似指标，可以发现二线城市中，土地财政依赖度降幅较大的地区，多数呈现消费疲弱特征。例如，海口、杭州、厦门、宁波、南京、西宁、成都、贵阳等地，2023年土地财政依赖度相较上年分别减少20个百分点以上，主要集中在东部地区和西部地区。

反观消费表现较好的二线城市，多集中在中部和东北地区，其共性特征是工业企业效益较好，主要受益于近年来新质生产力培育壮大。

例如，今年上半年社零同比增速高于或持平于全国均值的福州、青岛、沈阳、合肥等地，2023年规模以上工业企业利润同比增速分别为20%、9%、19%、10%。而一线城市和杭州、宁波、天津等东部发达城市，2023年工业企业利润同比增速多数为负，与其产业结构高度化不足，对实体经济支撑不足有关。

整体来看，当前消费区域分化的特征是新旧动能加速切换下的结果。以往在土地财政发展模式下，地方政府通过控制土地供应，推升房价地价上涨，为城市发展提供原始资本积累，并通过反哺工业和基建投资，吸引人口流入。一二线发达地区凭借区位优势和全球化红利，推动一轮大规模人口迁移，形成“孔雀东南飞”现象，推动房地产业、金融业繁荣，创造大量财富效应，也带来中高端消费市场扩张。随着全球化和人口红利退潮，这一发展模式面临重构风险。近年来国内产业链调整、房地产严监管，实质上加速了这一趋势的演变。

因此当前一二线发达地区消费走弱，源于经济发展模式的深度调整。如果参考东北地区早期去地产化的经验，消费恢复常态大概需要四年左右的时间。2014年-2015年，沈阳房地产市场加速调整，此后缓慢恢复。社零同比增速自2015年持续走弱，于2017年年中触底，此后缓慢恢复，直至2018年末社零同比增速大体企稳。考虑当前房地产市场仍未企稳，消费市场恢复可能需要更长时间。

相比之下，2018年以来，我国持续加大中部、东北地区战略性新兴产业投入，近年来人口流动开始从东部发达地区转向中部地区，东北地区人口也呈现回流迹象。在产业结构优化、人口流入的背景下，当地消费市场将表现较强韧性。

四、风险提示

国内需求恢复不及预期；政策落地效果不及预期。

来源：券商研报精选