提到这四十多年来的经济成就，有人会用“短短几十年走了西方几百年”来形容。这话一定程度上正确，但也正因为成就来得太快，和这一成就遥遥对应的，还有我们的债务增长速度。当曾经占比七成的房地产开始下行，整个宏观上的支撑点开始摇摇欲坠的时候，风险也随即扩大。

当资产价格泡沫破裂、债务压力攀升的时候，居民和企业都会被迫进入“去杠杆”周期，消费降级也就成了这一过程的必然结果。

当然，还有一个更“时髦”的词汇，资产负债表衰退。

这是华裔经济学家辜朝明提出来的概念。大概的意思是，我国家庭70%以上的资产都是房子，当房价开始下行的时候，很多背负了30年房贷的家庭仍然要还房贷，因此这些人就会把收入用于还债，多余的钱则用来存放到银行以备不时之需。

企业也是类似的道理，债务端不断扩大，企业的盈利都用于还债而不是投资研发，当居民端和企业端都这么做的时候，我们就进入了漫长的“资产负债表衰退”周期。

2008年是一个不得不提的年份。那一年我们通过了四万亿刺激计划拉动基建投资，银行也开始向房地产和制造业注入信贷，居民部门则在房价上涨的预期下加杠杆购房。

数据显示，我国居民债务收入比从2010年的30%飙升至2023年的144.8%，远超国际警戒线。

房地产成为经济增长的核心引擎，其上下游产业链贡献了约30%的GDP和40%的地方财政收入。

这种模式的短期成效显著，从2010年至2020年间，我国城镇化率从49.7%提高到了63.9%，商品房销售额更是年均增长15%，但背后的代价也不可谓不高。

全社会杠杆率（债务/GDP）从2008年的141%攀升至2023年的285%，其中居民部门杠杆率增幅最大，债务驱动下的增长如同一辆高速列车，其动力源于人们对未来资产升值的预期，但这一预期，在房价下行的时候，又迅速崩塌。

资产负债表衰退的本质是资产价格下跌与债务刚性之间的矛盾。辜朝明指出，当企业或家庭因资产缩水导致净资产为负时，其目标就从“利润最大化”转向“负债最小化”。

而我国，当前也面临着类似的困境。

2021年后，我国房地产价格普遍下跌，一线城市跌幅较小，这是因为有人口基数支撑；但在一些三四线城市，房价甚至出现了腰斩。

在巅峰时期，我国居民房产一度占到家庭总资产比例七成，房价最直接的后果，就是导致居民财富蒸发缩水。

一套价值百万的房地产如果下跌10%，就相当于家庭净资产减少10万，这也超过了普通工薪阶层一年的总收入，如果叠加到需要偿还的贷款利息，那么家庭亏损的还会更多。

资产缩水会带来两个结果，第一是迫使居民减少消费，由于亏损变大了，居民只能够以节流来达到开源的效果。

第二则会导致居民将更多收入用于还债，从而减少借贷和其他支出。

地产下行，不仅仅对居民端有影响，还会连累到企业端。

房地产行业下行导致钢铁、建材等上游产业产能过剩，企业利润下滑。2023年我国私营企业增加值增速仅为国有企业的三分之一，民间投资更是同比下降9.7%。

企业为了修复资产负债表，不得不减少投资、甚至是优化人员减薪，形成了利润下降-缩减开支-需求萎缩的恶性循环。

除此之外，银行体系也和房地产行业深度绑定，开发商向银行的借贷以及个人房贷就占到我国贷款总额的40%，房价下跌会导致抵押品价值缩水，银行不良贷款率也会上升。

尽管目前宏观上试图将信贷导向制造业，但2025年前两个月新增贷款的90%仍然流向了企事业单位，居民贷款占比不足1%，这也意味着金融系统对传统路径依赖难以扭转。

最终我们发现，过去多年来的高速增长，尤其是房地产的快速发展，在不断拉高杠杆的同时，也带来了风险。

一旦资产负债表开始衰退，那么消费降级就几乎一定会发生。

2023年，我国方便食品销售额增长了20%，卫生纸等生活必需品增速也高达8.8%，而同期奢侈品市场也逆势增长了11%，千万级豪宅销量同比增加9%。

这也折射出财富分配的两极分化，高收入群体更高消费，低收入群体则被迫压缩开支。

当然，预防性储蓄的习惯仍然在强化。

自2020年开始，我国居民存款速度就达到一个历史峰值，到今年，居民部门仍然在高速存钱。

今年前两个月，我国居民存款新增6.13万亿元，平均每个月往银行里存了3万亿，这个存款速度，甚至比前几年还要高。

存款增速远超贷款增速，一方面说明资产负债表衰退，借贷意愿降低，另一方面，人们对未来的不确定性感更强，也提高了储蓄的意愿。

不确定性也体现在数据里。我国灵活就业群体从2019年的8.4%增长至2024年的15.2%，个人所得税收入也同比下降1.7%，意味着居民实际可支配收入增长乏力。

居民端消费模式的转变，既是经济压力下的被动选择，同时也隐含着对债务驱动增长模式下的集体反思。

消费降级背后的原因，看起来是因为房地产下行带来的，但背后事实上是经济结构转型的滞后的带来的。

过去我们依赖房地产和基建投资的增长模式，也导致资源配置严重扭曲，最终带来今天消费降级的结果。

首先就是人力资源的错配，学历贬值导致高学历青年涌入外卖、快递等低附加值行业；在产业升级上也遭遇一定瓶颈，尽管制造业信贷在增加，但创新投入不足，2023年规模以上工业企业研发强度仅为1.4%。

另外随着基建投资对就业的边际效益递减，2024年基建增长9.95%之下，却未能够阻止工业品出厂价格下跌2.2%。

这些资源错配问题在资产负债表衰退的背景下被放大，当居民和企业开始去杠杆的时候，宏观上地方也只能被迫通过扩大财政支出来维持增长。

这也是辜朝明提出的药方。当居民端和企业端都不愿意杠杆和花钱的时候，花钱就只能由地方来完成。

日本的经验表明，资产负债表衰退可能持续数十年。1990年日本房地产泡沫破灭后，家庭消费率从53%降至48%，企业设备投资年均下降3%，一直到2005年才完成坏账清理。

而我们的局部风险也不容忽视。以消费为例，2023年居民消费对GDP增长的贡献率尽管有50%，但和2019年相比，已经下降了12个百分点。

走得太快，容易有风险。过去我们以杠杆扩张换取增长速度，但到了今天，我们是时候直面债务清算的痛苦了。

end.