作者：七佰

2025年3月，真实生物科技有限公司（下称“真实生物”）向港交所递交第二份招股书，距离首次递表已过去31个月。

这家曾因新冠口服药阿兹夫定一战成名的企业，如今深陷业绩下滑与转型阵痛的双重漩涡。招股书数据显示，2023年及2024年，公司分别录得营收3.44亿元、2.38亿元，两年累计亏损超8.24亿元，现金储备仅剩1.38亿元，流动负债净额达8568.5万元。

值得一提的是，阿兹夫定作为真实生物唯一商业化产品，曾是2022年国内首款获批的新冠口服药，半年销售额突破10亿元。但随着新冠需求消退，其销售断崖式下滑，2024年自主销售渠道收入仅190万元，不足此前复星医药合作收入的1%。

更严峻的是，真实生物与投资方的对赌协议进入倒计时——若2025年12月前未能上市，需以10%年利率回购优先股，总额高达9.67亿元，远超现有资金储备。

红利褪去 阿兹夫定难扛大旗

真实生物凭借新冠神药阿兹夫定在国内医药市场声名鹊起，作为首款国产新冠口服药，阿兹夫定曾借助复星医药的销售网络创下年销数百万瓶的业绩，2023年贡献收入3.44亿元，2024年仍占公司总收入的99.2%。但随着2024年9月与复星医药终止独家合作协议，其销售体系遭遇断崖式崩塌——转投53家经销商后，新渠道仅售出1.37万瓶，收入骤降至190万元，不足原销售额的1%。

这种剧烈反差不仅源于新冠药物市场需求从2022年的峰值锐减至2024年的不足2.4亿元，更深层折射出企业对单一产品的过度依赖。2023年因市场需求误判导致的3.53亿元存货减值虽在2024年降至3486万元，但存货周转天数从38天延长至112天，暴露出产能规划与市场预期的严重脱节。

为摆脱新冠依赖，真实生物将转型筹码押注在阿兹夫定的多适应症开发上。

在HIV治疗领域，作为全球唯一双靶点口服核苷类药物，阿兹夫定理论上可通过联合不同机制药物构建治疗方案，但其市场前景面临双重挤压：

一方面，国内HIV药物市场增速平缓，2018-2023年复合增长率仅4.1%，预计到2030年规模595亿美元，远低于肿瘤药物市场爆发力；

另一方面，整合酶抑制剂（INSTIs）已占据75%市场份额，吉利德的Biktarvy等单片复方制剂凭借高耐药屏障和便捷性主导治疗标准，而NRTIs类药物市场份额持续萎缩至18%。

更严峻的是，艾迪药业的艾诺韦林早在2021年就抢得国产口服抗艾药头筹，2024年国内HIV药物销售额前五名均为跨国药企产品，阿兹夫定虽宣称治疗HIV的III期试验将于2025年完成，但其收入贡献至今仍未单独披露。

而在抗肿瘤领域，尽管临床前数据显示阿兹夫定对淋巴瘤等dCK高表达肿瘤抑制率超90%，与PD-1抗体联用可实现肝癌模型100%肿瘤消除，但现实进展令人忧虑。

截至2025年3月，其肝癌、结直肠癌适应症I期试验仅招募3名患者，非小细胞肺癌联合疗法尚未启动入组，关键数据缺失导致学界对其"广谱抗肿瘤"宣称持保留态度。

这种困境与全球抗肿瘤药物研发趋势形成反差——TOP1抑制剂ZS-1003虽在临床前显示对耐药肿瘤细胞抑制效果达伊立替康的400倍，但相比默克Keytruda等PD-1药物每年超200亿美元的销售额，真实生物在肿瘤管线的投入已显乏力。招股书显示，真实生物的研发费用从2023年的2.38亿元收缩至2024年的1.51亿元，可能影响后续临床试验推进速度。

此外，真实生物财务情况并不容乐观。两年累计亏损8.2亿元，2024年末现金储备仅3.21亿元，按当前"烧钱"速度仅能维持12-18个月运营。

尤为值得注意的是，与复星医药终止独家合作协议后，53家经销商的新销售网络建设需要至少2-3年培育期，而阿兹夫定专利剩余保护期仅剩8年，时间窗口正在收窄。

财务困境下又遇对赌协议大限

2024年，真实生物看似亏损有所收窄，从7.84亿元减少到了4004万元，但这主要是得益于存货减值减少和研发费用的大幅削减，后者下降了36.5%，仅为1.51亿元。

然而，这种“节流”策略背后隐藏着巨大的代价，即研发管线的推进速度明显放缓，核心产品的后续发展动力不足，这可能对公司的长期竞争力构成严重威胁。

与此同时，真实生物的现金流状况更合适不容乐观。截至2024年末，真实生物的现金及现金等价物余额同比减少42.2%，仅有1.38亿元，而年研发和运营开支却超过了2亿元，资金缺口显而易见。

由于前期募资金额已全部用完，近3年未获得新融资，真实生物主要通过借新还旧，来获取现金以支持其日常运营及研发活动。流动性承压。

2023年，其新增银行借款2.22亿元，其中1.18亿元用于偿还第三方贷款；2024年末，其融资活动现金流净流出1.11亿元，主要归因于偿还银行贷款2.4亿元，部分被新银行贷款所得款项1.53亿元所抵销。

同时，真实生物流动资产已经连续两期无法覆盖流动负债，截止2024年底，其流动负债净额达8568.5万元，同比扩大82%。

而在资金短缺的情况下，真实生物还面临着对赌协议的压力。招股书显示，在2021年的B轮融资中，真实生物与投资方签订了对赌协议，约定如果公司在首次递表（2022年8月）后的41个月内未能完成上市，就需要以10%的年利率回购优先股，粗略计算回购总额高达9.67亿元。

截至2025年3月，距离这个期限已经不足10个月。如果真实生物无法在这段时间内成功上市，将面临巨额的赎回金额，这远远超出了公司现有的现金储备。

研发管线进展缓慢 传统路线难敌行业变革

当前，生物医药行业正经历着快速迭代与技术革新的发展阶段，真实生物的研发管线进展与战略布局正面临多重挑战。作为曾凭借新冠口服药阿兹夫定迅速崛起的明星企业，如今的核心困境在于其研发管线的单一依赖性与传统技术路线难以适应行业变革趋势。

截至2025年3月的最新招股书显示，真实生物14条在研管线中，6条仍围绕阿兹夫定展开适应性拓展，而其他关键项目如针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR-TKI）仅完成23名患者的I期招募，抗HIV的CL-197复方片剂亦停留在I期临床阶段，进度明显落后于同期竞品。

与此同时，当行业转向AI驱动药物发现、基因编辑（如CRISPR）及mRNA疗法等前沿领域时，真实生物的管线仍集中于传统小分子药物，缺乏差异化创新。而其市销率高达14.96倍，也远超港股生物科技板块均值（0.82-0.85倍），估值泡沫与基本面脱节的矛盾日益凸显。

当前，全球头部药企正加速向生物制剂、细胞与基因疗法（CGT）等领域倾斜，如辉瑞计划将肿瘤管线占比从6%提升至2030年的65%，罗氏则聚焦神经疾病与免疫学等前沿方向。反观真实生物，其管线中尚无ADC（抗体药物偶联物）、双抗或基因治疗项目，抗肿瘤布局仍停留在EGFR、PD-1等高度内卷的靶点，而国内HER2相关管线已占全球42%，EGFR领域更是红海一片。

此外，AI药物研发平台正大幅缩短新药发现周期，例如英矽智能的INS018_055（纤维化治疗药物）从靶点发现到进入II期临床仅用18个月，而真实生物的核心管线哆希替尼自2019年启动I期后六年仍未取得关键进展，技术代差可见一斑。

本次IPO，若成功上市募资，真实生物将有效缓解短期资金压力，加速核心药物研发及管线拓展；但若IPO折戟，则可能触发对赌协议中的股权回购条款，叠加现金流断裂风险，或将引发经营危机。

与此同时，真实生物正面临关键转型挑战：需突破现有营收过度依赖单一爆款药物的局面，但受制于研发投入强度不足与商业化体系薄弱，多管线产品的研发转化及市场落地存在现实阻力，战略转型道阻且长。

真实生物的IPO不仅是资金博弈，更是对其技术路线、商业化能力的全面检验。在新冠红利消散后，能否以创新重获市场信心，将是其估值存续的关键。真实生物最终能否成功登陆资本市场，IPO参考将持续关注。