散装基精锦鲤

1954年，经济学家威廉·阿瑟·刘易斯提出了日后获得诺贝尔经济学奖的著名理论——《劳动无限供给条件下的经济发展》。

这份被众多发展中国家视为经济建设重要参考依据的理论，描述了一种宏观经济的二元结构模型——大量农村人口可以为工业发展提供廉价劳动力，从而支持一国的工业化；然而，伴随着城市化率提高和人口增速减缓，劳动力无限供给的状况不可能一直存在。

站在当下角度分析，刘易斯的二元经济模型已经不足以描述部分经济体的现实发展情况。毕竟对包括我们在内的主要经济体而言，服务业已经取代工业，成为影响就业数据的最大边际变化因子。同时，考虑到刘易斯于1991年去世，其也未能预见当前AI技术对生产关系造成的巨大冲击。

那么刘易斯的理论是否失去参考价值了呢？肯定不是。在刘易斯看来，发展中国家完成农业社会向工业社会的转变后，消费将会取代出口，成为拉动GDP发展的最重要引擎。

上述观点换个表达方式，其实就是我们近几年一直在提的，扩内需。

消费对经济的拉动作用

扩内需是市场经济发展到一定时期后的必然结果。

1961年，经济学家费景汉和古斯塔夫·拉尼斯发表了名为《经济发展的一种理论》的文章，并对刘易斯的二元经济模型进行了拆解。

具体来说，两位经济学家尝试将农业转工业的过程，划分为三个阶段：

第一阶段，农业部门存在大量过剩劳动力，这就导致工业部门在发展过程中，几乎获得了接近“无限”的劳动力供给。此阶段的社会工资水平基本不变，居民消费率可能反向降低，经济增长主要依靠投资、出口驱动；

第二阶段，工业部门吸收的劳动力达到一定数量，工业化和城市化发展到一定程度，农产品开始出现短缺，价格稳步上涨。为了适应阶段性的劳动力供给不足，此阶段的社会工资水平开始加速上涨，居民消费率同步增长；

第三阶段，农业部门生产率快速提高，农产品商品化进程加快，剩余劳动力基本被工业部门吸纳完毕，二元经济转变为一元经济。此阶段为刘易斯-费景汉-拉尼斯综合模型的终局假设，即消费成为驱动经济发展的最重要因素。

数据胡放之，《中国经济起飞阶段的工资水平研究》，2005

我们当前处于上述三阶段的哪一环节？已故中信建投首席经济学家周金涛，早在2009年就提出，我们至少位于第二阶段。

现在距离周金涛做出判断的时点，再度向后推移了16年。如果将《提振消费专项行动方案》视为一份里程碑式的文件，那么能否判断我们已经进入第三阶段？（当然，刘易斯-费景汉-拉尼斯综合模型的终局假设其实并非终局，所以即使我们确认进入第三阶段，也有新的问题要面对）

我不是经济学大拿，肯定下不了判断（而且下了判断也没什么用）。但从个人投资角度，我或许可以结合诸位学者的研究，给出一份适合我自己的资产配置框架（不构成投资建议）。

消费投资的三个阶段

周金涛曾经提出过一个经典结论——消费是工资的函数。

上一章节中，我们已经论述过二元经济模型下的工资增长必然性，那么结合周金涛的观点，居民消费率的提升，其实也是经济发展的必然结局之一。

如何判断刘易斯-费景汉-拉尼斯综合模型三阶段，消费投资分别应该瞄准哪些方向？长江证券研究团队，曾经在周金涛的带领下，综合对比了日本、韩国和我们的城镇化历史，并给出了投资的阶段性框架分析：

第一阶段，农村人口快速城镇化，社会整体消费需求以满足“刚需”为主。此时受益的消费产业主要包括公用事业（水电气）、家庭耐用品、普通住房、基础医疗、基础教育等；

第二阶段，青壮年人口增加、儿童减少，单位劳动人口的抚养负担快速下降，社会整体消费需求逐步向“改善型”过渡。此时受益的消费产业主要包括高档耐用品、改善型住房、汽车、休闲娱乐、旅游、文化教育等；

第三阶段，老年人口快速增加，社会老龄化，“改善型”消费需求逐步成为社会主流。此时受益的消费产业主要包括养老型医疗保健、改善型休闲娱乐、旅游、文化教育等。

同样套用周金涛2009年做出的判断，以我们大体位于第二阶段为判断基准，那么我们当前的消费投资，可能需要逐步重视“改善型”消费相关上市公司。

“改善型”消费上市公司在哪里？

如何寻找中国“新消费”相关上市公司？香港市场显然是不能回避的投资目的地之一。

数据恒生指数官网

上图是我截取的2025年3月27日恒生消费指数（HSCGSI）部分成分股名单。从截图中可以看出，目前港股上市消费行业相关上市公司中，既有餐饮龙头百胜中国（肯德基中国母公司）、海底捞，也有知名体育用品制造商安踏、李宁；既有旅游服务提供商携程，也有家电巨头海尔、美的。

翻阅恒生消费指数成分股列表，除上述列举企业外，还有许多年轻人非常熟悉的消费品牌。比如谷子经济、IP经济的代表泡泡玛特，2025年的人气黄金股老铺黄金，以化妆培训出圈的毛戈平，新时代茶饮龙头之一的茶百道等等等等。

考虑到蜜雪集团（蜜雪冰城母公司）、布鲁可（奥特曼IP授权方）、古茗控股（古茗茶饮母公司）等均于2025年内刚刚完成港股IPO，或许未来恒生消费指数将会更贴近社会发展过程中的“改善型”消费需求。

恒生消费指数确实阶段性满足了投资者配置当前消费趋势的投资诉求，那么具体到投资工具的选择过程中，投资者应该如何筛选？

根据Choice数据显示，截至2025年3月27日，国内共有3只跟踪恒生消费指数的ETF基金，其中恒生消费ETF（159699）规模最大、流动性最好，最新规模超过15亿元，月内日均成交额近3亿元，市场关注度高，资金已连续24个交易日持续买入。

也因为ETF规模越大，流动性好，所以在跟踪恒生消费指数的同类公募基金产品中，恒生消费ETF的阶段性优势较为明显。

根据兴业证券的研究，自恒生消费ETF（159699）上市以来，截至2025年3月18日，该ETF的累计跟踪误差仅1.12%，超额年化收益率达到3.31%。

最后的话

《提振消费专项行动方案》于3月16日公布后，有媒体朋友将文件内容总结为七大方面、三十条具体措施。

这个解读其实可以继续精简。比如政策全文实际只说了两个问题：消费端如何提高居民消费能力，生产端如何提供高质量商品服务供给。

从出口导向的生产型社会，转向消费导向的需求型结构，或许2025年的投资者，又一次站在了消费升级的风口处。只是这一次的投资范式，并非如2019年一样，简单完成品牌商品对低质商品的替代，而是从“改善型”消费需求出发，真正瞄准以“新消费”为代表的高质量消费品上市公司。

风险提示：本文根据公开内容撰写，不构成投资意见。每位投资者均存在符合自身特点的资金需求、风险偏好，本文不存在普适性。