文 | 湘股策，作者 | 凡不烦

时隔十年，湘财证券、大智慧再续前缘。

3月17日，湘财证券的母公司湘财股份（600095.SH）发布公告称，公司拟以定增换股方式吸收合并大智慧（601519.SH），并募集配套资金。

这并非湘财证券和大智慧首次共同出现在市场视野里。

十年前，2015年1月，大智慧拟作价85亿元收购湘财证券，在业内首倡“流量+牌照”的互联网券商模式。该方案原本证监会有条件通过，可惜因大智慧涉嫌信披违规，最终未能付诸实施。

反倒是当年落后一步的东方财富（300059.SZ），于2015年12月完成对同信证券的收购，后在2016年完成更名与整合，率先构建了“流量+牌照”模式。

如今，东方财富已登顶互联网券商龙头，总市值超过3000亿元。

湘财股份和大智慧则在岁月蹉跎之后，想要再续前缘。时过境迁，这场迟到的“联姻”，能否复制东方财富的腾飞之路？

23万户股东（大智慧约13万户，湘财约10万户），没有谁不想知道答案。

十年之后，再谈“联姻”

草蛇灰线，伏脉千里。看似突然的合并，实则早在十年前就埋下了伏笔。

2015年1月，大智慧宣布拟以“现金+股份”的方式作价85亿元收购湘财证券100%股权，意图打造“流量+牌照”模式，成为首家拥有全牌照的互联网券商。

同时，拟募集配套资金27亿元，用于湘财证券的资本补充。

若计划顺利进行，大智慧将通过收购获得券商牌照，整合其亿级用户资源与湘财证券的线下经纪业务网络，打造“金融数据+券商业务”的一站式互联网金融服务平台。

而湘财证券则借此实现曲线上市，避开IPO排队周期，补充高达27个亿资本金以拓展创新业务。

这份“双赢”的计划，最终“匡了瓢”。

2015年4月17日，大智慧收购湘财证券的重组方案获证监会“有条件通过”，形势一片大好。

天有不测风云。两周过后，4月30日，大智慧因涉嫌信披违规遭立案调查。

最终，此次收购于2016年3月终止。

此后，大智慧因连续亏损和虚假陈述诉讼陷入经营危机，无力再推动并购计划。

不过，湘财方面，准确地说，是其背后的新湖系却并不打算就此放弃，而是“反客为主”，接过了并购的主导权。

早在2007年，湘财证券就已被新湖系黄伟收入囊中。

2017年6月，黄伟通过新湖集团以17.2亿元受让张长虹持有的4亿股股份，成为大智慧的二股东（持股占比20.12%）。

2020年，湘财证券借壳新湖系旗下哈高科实现上市，哈高科更名为“湘财股份”。

就在更名前，湘财股份斥资26.74亿元收购了新湖集团持有的大智慧2.98亿股股份（持股占比15%）。

通过这次收购，湘财股份取代新湖集团，成为大智慧的二股东，新湖系也完成“左手倒右手”的内部资本循环。

当时，湘股策（xiangguce）曾推测，其意欲将大智慧收入囊中（详见《哈高科更名湘财股份，暗藏吸收合并大智慧野心》）。

只不过，此后湘财股份和大智慧的相处或许不算愉快。

2023年8月起，湘财股份开启了对大智慧的连续减持。

截至2024年12月3日，湘财股份已累计减持4450.2万股，持股降至2.54亿股，持股比例为12.66%。

2024年12月6日，湘财股份公告称，为了“提高资产使用效率和流动性”，拟通过集中竞价、大宗交易及协议转让等方式减持所持大智慧股份，交易价格不低于9元/股。

微妙之处在于，此次对减持股份数量的定义是“不超过公司持有的大智慧股票数量”。

言下之意，不排除清仓式减持的可能。这也引发了市场对于双方“分道扬镳”的猜测。

直到2025年2月15日，大智慧还公告称，湘财股份拟3个月内减持不超过1%股份（2003万股）。

然而，在短短一个月后，事情却发生了180度大反转。

2025年3月17日，湘财股份宣布，拟向大智慧全体A股换股股东发行股票，换股吸收合并大智慧，并发行A股股票募集配套资金。

业绩承压，抱团取暖

虽然具体方案尚未出台，但此次吸收合并应该是湘财股份、大智慧的现实抉择。毕竟，这些年来，大家过得都不容易。

曾几何时，大智慧与同花顺、东方财富、和讯、中金在线还处于一个用户量级。

只是今时不同往日，和讯、中金在线已日渐边缘化；同花顺，通过流量变现成为C端霸主；东方财富，通过牌照整合战略成为了千亿市值互联网券商巨头。

值得一提的是，2015年大智慧拟并购湘财，在业内首倡“流量+牌照”的互联网券商模式。

如果成功，大智慧就是现在东财的样子。2015年2月才动手收购同信证券的东方财富，撑死也就是大智慧第二。

可惜，企业发展没有如果。后来的大智慧明显掉队，在战略摇摆中错失转型窗口。

如今，大智慧月活用户已远低于东方财富、同花顺，流量优势逐渐丧失。根据易观千帆数据，今年2月，同花顺、东方财富、大智慧的月活人数分别为3502.21万人、1721.86万人、1176.61万人。

更惨淡的是业绩表现，大智慧近年来也与东方财富、同花顺拉开巨大差距。

从2011年上市至2023年，大智慧扣非净利润累计亏损接近36亿元。随着2024年预亏，大智慧将连亏三年，面临退市危局。

对比东方财富（2024年盈利96.10亿元）、同花顺（2024年盈利18.23亿元），大智慧在金融信息服务领域的竞争力显著落后。

再看湘财股份，也好不到哪里去。

2020年湘财证券借壳上市之后，业绩表现波动剧烈。

作为湘财股份的主要盈利主体，2022年—2024年湘财证券净利润分别为0.39亿元、2.44亿元、2.15亿元（未经审计），同比变动幅度分别为-94.36%、+523.44%、-21.53%。

理论上，若此次湘财股份、大智慧合并成功，湘财股份可通过大智慧的流量入口实现低成本获客；而大智慧的亏损业务也将被整合至湘财股份，可能通过财务并表缓解大智慧单独退市风险。

本质上，还是当年的“流量+牌照”模式。

但在实操层面，当前用户导流向有效交易客户的转化面临多重结构性挑战。

艾瑞咨询数据显示，证券类APP用户转化率中枢长期维持在3.5%—4.8%。

此外，东方财富凭借超3500万MAU和“东方财富网+天天基金网”的生态闭环，已占据用户心智制高点，互联网券商龙头的地位难以撼动。

失去了十年之后，湘财+大智慧的追赶变得更加艰难。

满仓质押，被动自救

与十年前主动求发展相比，此次合并可能是举步维艰的新湖系不得不采取的自救举动。

新湖系由浙商黄伟创立，以房地产和金融为核心，横跨资源、生物制药、化工等多个领域，并通过控股绍兴百大（后更名新湖创业）、哈高科（现湘财股份）、新湖中宝（现衢州发展）三家上市公司，形成“地产+金融”双主业架构。

然而，2018年后，随着房地产行业调整叠加金融板块风险暴露，新湖系逐渐走入困局。

2024年，新湖系失去新湖中宝控制权，公司更名为“衢州发展”。

同年，新湖系丢掉湘财股份17.49%股权，用于抵偿32.94亿元债务，持股比例降至41.91%。

以股抵债当然是不得已而为之，毕竟这些年新湖系持续处于“满仓质押”状态。

新湖中宝股份质押公告

新湖中宝（现衢州发展）的公告显示，截至2024年6月17日，新湖集团及其一致行动人累计质押24.21亿股，占其持股比例的99.79%。

湘财股份方面，截至2025年3月，控股股东新湖控股质押湘财股份6.89亿股，占其持股比例的99.99%，占总股本的24.13%。

雪上加霜的是，湘财股份股价表现长期低迷。2020年，借壳上市那一年，湘财股份一度冲高20.13元（前复权），此次停牌前收报6.89元/股（前复权），股价下跌超过六成。

在此状况下，新湖集团如何避免质押爆仓？

或许，此次并购正是那根 “救命稻草”——只要股价能够涨起来，就能“你好、我好、大家都好”。

结 语：失去的十年难追回

此次湘财股份吸收合并大智慧，本质而言是中小券商在行业集中度提升背景下的被动突围，也是新湖系化解流动性危机的重要一步。

尽管双方业务协同逻辑成立，但大智慧的持续亏损与整合难度使其更像“共克时艰”，而非“强强联合”。

虽然“流量+牌照”模式已经过了东方财富验证，但若后续无法实现流量转化与盈利模式创新，此次合并未必能达成“1+1>2”的预期。

毕竟，时代已经变了——当年互联网券商勇立潮头，如今AI大潮势不可挡，东方财富的腾飞之路还能复制吗？

十年之后，走过的未必是渐渐熟悉的街口。