读书介绍：

从来没有一个简单的准则可以永远保证投资者取得特别的投资业绩——如果是这样，任何能够帮助投资者取得特殊业绩的策略和方法均不可能持久。因此，为了形成自己的优势，投资者必须具备投资大众主体可能不具备或忽略其重要性的相关能力。

区分价值成长投资者和其他选股者的一个重要标志是前者对股票背后的公司进行研究。一个成功的投资者必定是一个成功的内在价值评估者。

本刊特约 姚斌/文

我们都知道格伦·阿诺德著有《巴菲特的第一桶金》和《巴菲特的伯克希尔崛起》，但很少人知道他还有著有《价值投资：如何成为一个训练有素的投资者》。这本书第二版的中文版出版于2010年。那是我们较早研读到的价值投资的经典之作。

2002年，为了回答“什么是决定股票投资成功的关键因素？”这一广为关注的问题，英国索尔福德大学金融学教授和著名的价值投资者格伦·阿诺德通过系统总结著名投资大师的投资理念和投资方法，结合自身的研究成果，推出了《价值成长投资》。

2009年，阿诺德基于新的环境，本着超越时间限制的写作原则进行修订并改书名为《价值投资》。因为在阿诺德看来，这本书提出的投资理念大多数要点源于“价值学派”。不过，阿诺德也指出，虽然名为“价值投资”，但在投资实践中必须吸收成长投资的理念。

格伦·阿诺德的第二条途径

阿诺德认为，要回答“什么是决定股票投资成功的关键因素？”这一问题有两种可能的途径：第一条途径是沉迷于有关股票分析的学术文献，比如使用股票评估模型，但这一途径被广泛证明是徒劳无功的。第二条途径是对世界上最受尊重的投资大师所运用的关键要素进行研究。阿诺德列出了六位投资大师，他们分别是：彼得·林奇、约翰·聂夫、本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、沃伦·巴菲特和查理·芒格。阿诺德认为，通过考察所有杰出投资者评估公司及其股票的做法来识别他们所关注的主要因素是完全可能的。如果这些共同的因素可以归纳成一组规则和框架，并且与现代投资分析和金融技术相结合，那么就可以凝练出一些有价值的东西。所以，阿诺德采取的是第二条途径。

阿诺德的重点在于“价值成长”，并非只局限于“价值”。他认为价值成长投资是一种基于合理原则、容易领会的投资理念，精髓是重点关注构成股票价值基础的公司主营业务。投资者必须通过研究产生“股东收益”的潜在业务来对股票进行估值，这个股东权益的现值决定了股票的内在价值。而决定内在价值的关键要素则是公司经济特许权的优势性和持久性、管理层的品质（公信力和胜任力）及公司的财务状况。

在20世纪，一些杰出的投资者已经对他们的投资理念和指导原则作出了说明，他们并不惧怕其他投资者将来会模仿他们，削弱他们的“竞争优势”，最令他们困惑的是，很少有人真正理解他们显而易见的忠诚的寓意。这些投资大师并不喜欢以随笔、书籍和演讲的形式去回顾和总结他们的投资方法。同样重要的是，他们公开要求废止来自出版物的这些有损投资者价值标准或者至少会分散和转移其注意力的思想和方法。

对于阿诺德而言，他的学术工作是现代策略分析的教学和研究，这使他特别重视从基础资源的角度去研究上市公司。运用该学科的分析框架和工具，可以分析上市公司经济（或行业）环境和所处的竞争地位。这些知识是成功投资者所信守投资原则的很好补充，例如，沃伦·巴菲特关于公司“经济特许权”利润的演说，彼得·林奇关于拥有独占性经济专利和进入壁垒的“利基公司”的调查结果均可以作为评价股票长期价值的重要依据。

阿诺德并不把价值与成长对立起来。他认为，试图分离成长和价值是荒谬的。于是，他提出了“价值投资方法”——将价值与成长组合在一起。一方面，投资者按照价值原则分析公司的增长潜力；另一方面，投资者并不为评估所谓的增长型股票发生任何支付，而是指望购买相对其前景定价较低的股票。这个思想与巴菲特的观点吻合。巴菲特指出，我们认为完全意义上的“价值投资”是不必要的。本质上，成长型业务很少提供关于股票价值的信息。“可以肯定的是，成长常常对股票价值具有积极的影响，但这种影响并不是确定的。”

价值成长投资是一门很费心力的学科，从事本学科研究需要有献身精神和大量的时间投入。金融出版物中充斥着大量没有意义、时效短暂的东西，如短期市场运动趋势、货币政策恐慌、股价动量图表等等。阿诺德的研究让我们认识到投资并不是一件很难的事情，只是必须将注意力集中到在公司的经营业务上。正如巴菲特为格雷厄姆的《聪明的投资者》所写的前言：“成功的投资并不需要太高的智商、独特的商业意识或内幕消息，需要的是明智的决策思维方法和保持免于动摇自身决策思维模式的热情。”

菲利普·费雪的博南扎投资

“成长投资”的集大成者是菲利普·费雪，他被誉为“成长股之父”。费雪要求公司具有高增长潜力，同时希望以具有良好投资价值的价格购买，而不论高盈利增长型股票是否偶尔失宠或成为被忽视和以低于其内在价值抛售的对象。费雪把主要精力集中在发现交易价格低于其长期前景价值的股票。这样的股票一般很少见，因为绝大多数高速成长的公司已经被市场充分认可，同时价格已经很高了，但实践证明，这样的寻找是非常值得的。

1927年，费雪进入斯坦福大学初级商学院学习。从那时起，随着时间的向前推移，他逐步具备了识别有着卓越管理且增长超过目前速度的优质公司的能力（只是在早期的概念中“成长型公司”尚未被金融界提出。）他也学会了销售功能对于良好经营的重要性。费雪看到，如果要控制自己的命运，仅有辉煌的发明和高效率的制造是不够的，公司需要有信任它们产品价值的客户。更重要的是，公司必须能够卖出它的产品，也必须意识到分析不断变化的需求和客户的愿望，并及时采取措施——这就是市场营销。

1929年8月，费雪写了一份报告，预言未来6个月内在1/4个世纪中最大熊市必将开始。虽然他的判断正确，但他像本杰明·格雷厄姆一样，未能坚持自己的判断，最终导致巨大亏损。费雪决心从他的经验教训中学习，最终发展出一套投资哲学。他学到的一个教训是，投资者需要的是相对未来几年盈利的低价格。他下定决心将他的天赋和精力限制在长期视野上，旨在取得长期重大收益。

费雪致力于寻找感兴趣的真正优秀公司的线索：它持续多年有引人入胜的盈利增长可能性；它具有能够创造机会和避免危险的卓越管理；它既有技术领先的时刻，又有持续创新的能力，并始终保持其领先优势。如果一家公司具备这些品质，那么对其股票的投资即为“博南扎投资”。

博南扎投资是费雪成长股投资体系中的核心策略之一，强调通过深度研究和实地调研筛选出价格显著低于长期前景价值的股票。费雪认为，真正的投资回报来源于企业长期价值的持续增长，而非短期市场波动。他主张寻找那些具有“长期前景价值”的公司，即那些具备持续创新、优秀管理层和强大竞争优势的企业，即使当前股价可能被市场低估。

费雪将几十年来持续高增长的公司分为两类，第一类是“幸运而得以可能的”，第二类是“因为有能力而幸运的”。美国铝业属于第一类，杜邦则属于第二类。

美国铝业的创始人是一群能力出众并信任产品的人。他们选择了一个在20世纪有着巨大增长的行业，新的发展对市场的需求增加超出了创始人的想象。所以，“美国铝业公司很幸运地在一个比其早期预想要好得多的行业中找到了自己的位置”。

杜邦原来从事黑色火药生产，但后来转向了一些新的工业领域，如尼龙、玻璃纸、透明合成树脂等。管理层通过创新和重组创造了繁荣的机会。他们在扩大和增强基本业务能力的同时，积极进入相关领域，以提升增长的可能，表现出了很好的聪明才智和足智多谋。

这两个“因为幸运而得以可能”和“因为有能力而幸运”的公司都是很好的投资对象。识别它们的关键是其管理是否是杰出的和连续的，如果不是这样，销售增长将逐渐停止。一家优秀公司往往具有“在可以预见的未来，有能力创造高于平均水平利润的某些固有的特性”。费雪就致力于寻找那些在行业内能够一贯成功地做事的公司。

与此同时，费雪喜欢通过与管理层的深入交流（“闲聊”）、行业专家访谈等方式，全面评估企业的研发能力、战略规划及文化韧性，而非依赖公开财报数据。在市场过度关注短期热点时保持独立判断，避免盲目追高，仅在“可逆场景”（如技术误判或情绪超调）中捕捉机会。就费雪而言，股票投资必须持有多年甚至数十年，拥有很高积极性和干练管理层的一家伟大公司必定能以持续成长方式超出常规投资者的投资期限。因此，费雪将主要资金投入4-5只精选的核心股票，这些股票通常持有8-30年，通过长期持有放大复利效应。

费雪的“博南扎投资”与格雷厄姆的“捡烟蒂”策略形成了鲜明的对比：前者注重企业内在价值的长期成长性，后者则侧重于安全边际下的低估值修复。巴菲特曾表示，正是费雪的这一思想推动其从“以低价买普通公司”转向“以合理价格买伟大公司”。博南扎投资本质上是费雪对成长股投资的具体实践框架，强调通过深度认知和长期主义实现超额收益。

价值成长投资的基本模型

所有杰出投资者都曾表示，虽然明智投资的概念很容易接受，关键技能在于对所获得数据的判读，不论是定量数据或是定性数据。正是这种对一家公司真正创造价值的重要数据判读的技能才是投资成功的关键。从来没有一个简单的准则可以永远保证投资者取得特别的投资业绩——如果是这样，任何能够帮助投资者取得特殊业绩的策略和方法均不可能持久。因此，为了形成自己的优势，投资者必须具备投资大众主体可能不具备或忽略其重要性的相关能力。

在《价值投资》中出现的六位投资大师均反复指出，但仍让他们感到惊讶的是，即使有着深刻的历史教训和明智的忠告，多数投资者仍然热衷于跟风或效仿有着失败记录的策略。最好的方法其实并不复杂，尽管关于投资关键要素的知识有着广泛的适用性，但大多数投资者却不相信它。或许价值成长投资方法确实是一项需要大量时间才能掌握的艰巨学科，而且与人性的弱点直接关联，并且受外部强烈影响。投资者应该避免做的事情很多，这被阿诺德称之为“禁忌”，主要有四类：不要相信预言家；不要涉猎某些类型的公司；不按常规管理你的投资组合；不让投资变得太难。

价值成长模型着眼于公司的基本业务，而不是股票市场。所以，投资者只应该投资其熟悉的公司，这些公司应该拥有一个强有力的经济特许权和财政实力，并由诚信有能力的管理层管理。特许权、管理和财政的优势分析应进行股东收益估计，全部的未来股东收益的贴现价值是公司股票的内在价值。如果计算结果明显高于目前价格，那么就有一个安全边际，这样的股票应该买入。这种方法并不介意股票是否被常规投资者列为“成长型股票”或是“价值型股票”。价值成长投资者可在上个月购买低市盈率和高股息率股票，而在下个月却购买高市盈率和低股息率、但有着强大利润增长潜力的股票。其实，只要未来股东权益贴现价值估计比“市场先生”给出的当前价格更高即可。

成功的价值成长投资还有其他两个关键因素：首先是要把投资组合的规模限制在少数几只股票上，规模太大必将导致灾难性后果，因为不可能理解和监督太多的公司；其次是长期投资。如果你有与公司长期共同经历多次经济周期和股票市场起伏的打算，那么在购买股票时的态度与那些仅仅处于短期利益炒作的人将有明显的不同。你将关注股票特征的差异性，除非你确信该公司仍将主导其市场几十年，否则你就不会投资。而一旦持有，你与那些关注短期市场兴衰的投资者的心态也不会明显不同。市场巨变时你不会惊慌，你可以避免高昂的交易费用和税金。为此，价值成长投资者必须锻炼自己的心境：独立思考；辛勤工作的能力；不完全信息下的决策能力；抵御投机诱惑；保持耐心、毅力、刚毅和持之以恒；勇于承认错误并从中学习。

区分价值成长投资者和其他选股者的一个重要标志是前者对股票背后的公司进行研究。一个成功的投资者必定是一个成功的内在价值评估者。为使自己进入所需的商业业务分析心境，杰出投资者最喜欢的策略是设想自己购买了或继承了公司100%的股权，在此基础上进行股票分析。此外，他们设想这是他们唯一的商业资产，这将有助于他们把重点放在关键业务问题上。例如，公司如何去竞争？什么是它的长处和短处？谁是客户？如何更好的为客户服务？经理人足够好吗？公司将在20年或30年的时间内处于非常有利的地位吗？

在收集公司情报的过程中，精明的投资者可以发挥其优势。如果对某个行业或特定公司已经有一些了解，明智的做法也许是建立在这一基础上，而不是试图去分析陌生和深奥的行业和公司。容易理解的公司可以拥有价值成长投资者所希望看到的强大和持久的竞争优势以及其他重要特征。价值成长投资者不能超出他们的竞争优势圈，他们必须精确绘出围绕在竞争优势圈周围、自己所能了解理解的、没有模糊边缘的那些公司，且其边缘必须明确界定。

价值成长投资者期待找到一家在业界拥有牢靠保护的经济特许权、竞争能力突出的公司，以确保长期取得高于平均水平的盈利能力。但即使是有着高水平的管理、严密保护的强大经济特许权、高资本收益率和低风险财务结构的公司也有可能处于“成长性差”的状况。如果保守估价仍然大大高于当前市场价格，这就具备了额外的安全边际，股东权益的任何增长无疑将是锦上添花。通过这样严格的标准，按照其他方法认为优秀的许多公司甚至难以达到及格的标准。而当没有发现合适的公司时，价值成长投资者会等待很长时间，尤其是当市场正处于繁荣阶段的时候。过去大多数的时候，伯克希尔·哈撒韦拥有大量的现金，沃伦·巴菲特和查理·芒格发现市场上很少有机会让他们感兴趣。

价值成长投资者几乎从不卖出，这种心理预期有助于集中精力分析买入的股票。一个“几乎从不卖出”策略也意味着你不可能被围栏对面的虚幻绿色草地所吸引。如果该公司已经通过价值成长方法的审查，并具有许多优点，而你又不太可能找到具备所有这些特征的替代投资品种，或者如果你长期持有你熟悉的公司、管理层和产业背景的股票，那么你可以保持对公司不断发展题材的关注，并且变得越来越熟悉。价值成长投资者会保持始终如一的投资风格。他们不会轻易改变投资风格，即使价值成长投资原则在某些年度效果不佳，也会抵制在这期间的诱惑。在投资过程中必定会发生错误，永远保持对公司的正确判断是不可能的。事实上，杰出业绩仅仅要求我们10次中有6次正确即可。

价值成长投资模型所描摹的远不止这些，但我们已经看到价值成长投资的简洁性——格伦·阿诺德为我们诠释一个卓越的有关价值成长投资的原理，以及一些最著名的投资者和他们卓有成效的投资，成为了那些成功投资者的成功之道。

（作者为资深投资人士）

本文刊于03月22日出版的《证券市场周刊》