中长期来看，在风险预期改善和市值管理关注度持续提升下，银行板块有望迎来估值重塑。展望2025年，预计市场将在经济数据中寻找复苏迹象，风险偏好整体提升尚需时间，红利策略作为防御策略仍会是资金配置的重点，银行板块红利资产属性仍有显著的交易价值。

本刊特约 杨千/文

2024年宏观经济呈现“上强、中弱、下稳”趋势，制造业PMI从1月的49.2一度上升至3月的50.8，随后持续降至8月的49.1，上半年仅有两个月在荣枯线之上。规模以上工业企业利润同比增速4-7月维持在0以上，后快速降至9月的-27.1%。CPI全年在0.2%左右小幅波动，PPI从1月的-2.5%回升至7月的-0.8%，后降至10月的-2.9%。

9月底政策组合拳接续而来，经济向好趋势开始显现，制造业PMI升至12月的50.1，连续3个月重回荣枯线之上，11月规模以上工业企业利润同比回升至-7.3%，9月后PPI降幅放缓，11月回升至-2.5%。

伴随经济增速换挡和结构转型，实体回报率阶段性下行，2024年一季度后投资增速放缓。固定资产投资累计完成额同比增速从3月的4.5%持续下行至11月的3.3%，民间固定资产投资累计同比增速从3月的0.5%持续下行至11月的-0.4%。

2024年，申万银行指数涨幅达34.39%，在申万一级行业指数中排名第1，较全A指数（除金融、石油石化）的超额收益为28.08%。在驱动力上，前期主要受红利属性带动，“924”新政后则由顺周期β带动，从全年来看，银行行情驱动从红利属性切换至顺周期β。

规模支撑业绩增长

从银行基本面来看，2024年，息差是盈利承压的最大制约因素，营收同比降幅收窄，盈利增速持续提升。2024年前三季度，上市银行营业收入合计4.3万亿元，同比下降1%，降幅环比上半年下降1个百分点；上市银行归母净利润合计1.7万亿元，2024年以来盈利增速持续上升，同比增速由一季度的-0.6%上升至三季度的1.4%。

2024年前三季度，上市银行归母净利润同比则增长1.4%，息差为最大拖累。从业绩归因来看，最大支撑项为规模，规模因素带动的盈利增长2883.5亿元；其次为投资项，投资因素带动盈利增长937.9亿元，主要受益于债牛行情；拨备因素也为正贡献，带动盈利增长722.7亿元。最大拖累项为净息差，息差收窄导致盈利减少4419.8亿元；其次为中间业务收入项，导致盈利减少666亿元，主要因为代销业务承压。

利息净收入降幅同比扩大，占营收比例同比下行。2024年前三季度，上市银行利息净收入合计3.1万亿元，同比下降3.2%；利息净收入占营收的比例为72.9%，占比同比下降1.6个百分点。分板块来看，国有大行、股份制银行、城商行、农商行利息净收入/营收分别为76.1%、66.8%、68.3%、74.3%，占比同比分别下降1.3个百分点、1.9个百分点、2.4个百分点、4.9个百分点。

在规模方面，生息资产扩张边际提速，贷款投放增速持续放缓。虽然三季度生息资产扩张速度加快，但贷款投放依旧承压。截至2024年三季度末，上市银行生息资产规模（测算）合计283.2亿元，同比增长8.6%，增速环比提升1个百分点。截至三季度末，上市银行贷款总额（不含应计利息）合计172.7亿元，贷款投放增速自2023年一季度持续下滑，从2023年一季度末的12%持续降至2024年三季度末的8.2%。从增速斜率来看，2024年以来贷款降速斜率明显放大，贷款投放整体承压。

从信贷结构来看，贷款端延续“对公强、零售弱”的格局。截至2024年上半年末，上市银行对公贷款、个人贷款余额合计分别为101.6亿元、61.1亿元，同比分别增长11.8%、4%，对公强、零售弱格局持续演绎。截至2024年上半年末，对公贷款、个人贷款占比分别为59.5%、35.8%，较年初分别变动1.9个百分点、-1.3个百分点，零售占比下滑主要因为房价及收入预期下行导致按揭贷款承压。

零售端按揭占比持续下滑。作为零售贷款最大的组成部分，按揭贷款受制于房地产业低迷、居民提前还款等因素的影响，占零售贷款比例持续下滑至2024上半年末的55.9%，占比较年初下降1.7个百分点。消费贷、经营贷占比较年初均增长0.3个百分点，预计与部分银行扩大消费贷、经营贷投放以对冲按揭贷款规模下滑有关。

从信贷投向来看，对公端压降高风险领域占比，尤其房地产等高风险领域占比压降。截至2024年上半年末，上市银行对公贷款中房地产业贷款余额合计为8.9万亿元，占比为8.6%， 占比同比下降0.6个百分点，较年初下降0.2个百分点。分板块来看，城商行、农商行对房地产贷款占比的压降力度更大。

政信方向投放占比持续提升，租赁和商务服务业等政信相关领域占比同比提升最为明显。截至2024年上半年末，上市银行对公贷款中租赁和商务服务业贷款余额合计为18.8万亿元，占比为18.2%，占比同比增长0.6个百分点、较年初增长0.3个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业贷款余额合计为8.5万亿元，占比为8.2%，占比同比增长0.5个百分点，与年初持平。分板块来看，城商行对租赁和商务服务业贷款占比的提升力度更大，国有大行则对电力、热力、燃气及水生产和供应业占比的提升力度更大。

截至2024年三季度末，上市银行计息负债规模（测算）合计264.4万亿元，同比增长8.3%，增速环比提升1.3个百分点，三季度计息负债增速边际提升。计息负债增量主要由同业负债支撑，截至2024年上半年末，上市银行同业负债规模合计37万亿元，同比增长28.8%，占计息负债比例同比提升2.2个百分点至14%。

截至2024年三季度末，上市银行存款余额（不含应计利息）合计199万亿元，同比增速由2023年一季度末的13.7%持续降至2024年三季度末的4.3%。2024年上半年末上市银行存款余额环比下降1.6%，预计主要因为禁止违规手工补息使得部分存款迁移。

从存款端来看，零售强而对公弱，个人存款表现强于对公，占比持续提升，存款定期化趋势延续。截至2024年上半年末，上市银行个人存款、对公存款余额合计分别为100.6万亿元、92.3万亿元，同比分别变动10.1%、-1.2%，较年初分别增加6.5%、0.4%；个人存款、对公存款占比分别为51.13%、46.90%，占比同比分别比变动2.7%、-2.6%，占比较年初分别变动1.6%、-1.3%。

个人存款定期化更为显著。截至2024年上半年末，上市银行活期存款、定期存款占比分别为38.5%、59.6%，占比较年初分别变动-1.3个百分点、1.6个百分点；存款定期化主要由零售端推动，截至2024年上半年末，个人定期存款占比为34.6%，占比较年初提升1.5个百分点。

息差尚待企稳

在价的方面，2014年，上市银行资产收益下行趋势不减，负债成本压降效用显现，LPR下降带动上市银行生息率下行。2024年1年期、5年期LPR分别下调2次、3次，累计降幅分别达60BP、35BP。LPR下行推动银行生息率继续往下，前三季度上市银行生息率(测算)为3.39%，同比下降30BP，较年初下降27BP；三季度单季上市银行生息率（测算）为3.29%，同比下降16BP，较年初下降7BP。

上市银行付息率同比逐步下行，但息差尚待企稳。随着禁止违规手工补息、存款挂牌利率下调等成本管控措施效用的显现，上市银行累计付息率（测算）于2024年上半年开始同比下行，前三季度累计付息率（测算）为2.01%，同比下降10BP，较年初下降11BP。整体息差仍处于下行通道，前三季度上市银行累计净息差（测算）为1.51%，同比下降21BP，较年初17BP。

受益于“924”行情，20204年三季度，上市银行中间业务收入降幅边际收窄。前三季度，上市银行手续费及佣金净收入合计为5527.8亿元，同比下降10.8%，同比降幅环比年中下降1.3个百分点，预计主要因为9月底行情带动代销业务回暖；中间业务收入占营收比例继续下滑，前三季度中间业务收入占比为12.9%，同比下降1.4个百分点，环比下降0.8个百分点。分板块看，股份制银行板块中间业务收入占比同比下行更为显著，占比同比下降2.1个百分点；农商行板块中间业务收入占比同比下行更为缓和，占比同比下降0.4个百分点。

此外，债牛下投资收益占比提升，金融市场投资更加注重灵活性。高基数下上市银行投资收益仍实现快速增长，占营收比例持续抬升。2024年前三季度，上市银行投资收益（投资净收益+公允价值变动净收益）合计4630.3亿元，同比增长25.4%，主要受债牛行情支撑；投资收益占营收比例为10.8%，同比提升2.3个百分点。

OCI债券占比持续扩大，资产配置更加灵活。截至2024年三季度末，上市银行金融投资合计87.7万亿元，同比增长11.4%；其中TPL、AC、OCI债券占比分别为13.9%、59.7%、26.3%，同比分别变动-0.9个百分点、2.6个百分点、3.5个百分点。OCI债券占比抬升，一方面是因为其公允价值提升，另一方面亦是银行注重资产配置的灵活性，主动增加OCI占比以兼顾公允价值变动收益及息差变动。

2024年前三季度，上市银行业务及管理费合计1.3万亿元，同比基本持平；成本收入比（累计）为29.2%，同比增长0.3个百分点，同比提升幅度逐步放缓，预计主要受员工费用支出管控的影响。

拨备计提持续缩减，信用成本率同比继续下行。2024年前三季度，上市银行拨备计提合计0.9万亿元，同比下降7.1个百分点；信用成本率（累计）为0.43%，同比下降8BP，资产质量对利润的侵蚀作用在减弱。

截至2024年三季度末，上市银行平均不良贷款率为1.17%，同比下降1BP，与年初持平，整体仍保持下行趋势。在先行指标方面，2024年三季度末披露关注贷款率的33家银行平均值为1.97%，同比上升33BP，较年初提升18BP，出现同比抬升的银行为25家，占比75.8%；2024年上半年末样本银行平均逾期贷款率为1.75%，同比上升19BP，较年初上升17BP。

截至2024年三季度末，上市银行平均拨备覆盖率为302.1%，同比下降13.1个百分点，较年初下降7.3个百分点；上市银行平均拨贷比为3.24%，同比下降15BP，较年初下降7BP。拨备覆盖率与拨贷比同步下行，预计主要因为整体资产质量向好，拨备覆盖率仍处于相对高位，整体风险抵补能力较为充足。

新增信贷有望回稳

展望2025年，预计2025年上市银行息差降幅收窄，资产质量改善可期。在规模方面，预计新增信贷回稳，对公端重点投向集中于基建投资和“五篇大文章”等领域。

2024年12月政治局会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，指出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节。此外，如国有六大行增资落地后资本充足率有望进一步提升，服务实体经济的能力将进一步增强，带动整体信贷投放提速，2025年新增信贷回稳有望。

基建、“五篇大文章”是重点投放方向。近期，国务院发文扩大专项债券投向领域和用作项目资本金范围，利于基建投资的加速发力，预计2025年基建贷款仍是重要的信贷增量方向。发展新质生产力是实现高质量发展的重要着力点，做好“五篇大文章”是金融服务实体的切实抓手；尽管2024年绿色、科技等领域贷款余额增速下行，但仍显著高于整体贷款增速，预计2025年仍将是新增贷款的重要发力方向。

零售贷款预计边际改善，但景气度回升仍需时间。地产定调转向，增量政策频出利好居民购房需求。2024年9月政治局会议定调房地产市场“止跌回稳”，年内地产增量政策 接续出台以刺激居民购房需求。伴随房价企稳以及存量房贷利率下调等政策落地，按揭提前还款压力将缓解，银行按揭贷款表现有望边际改善。

零售贷款核心在于收入预期，居民预期修复需要时间。目前地产市场仍然面临高库存、低销售的状况，按揭贷款增量回升取决于后续地产去库和销售进程。影响居民房产消费、日常消费等消费支出的核心变量依然是对未来收入的预期，而通常居民端预期和风险偏好修复需要较长时间，零售贷款景气度回升尚需耐心。

个人存款定期化趋势预计放缓，个人定期存款占比上升幅度有望收窄。近年来，个人存款定期化持续演绎，截至2024年11月末，境内住户定期存款占比已达73.3%，同比上升1.5个百分点。一方面，居民消费和投资意愿下降，在利率下行预期下居民希望尽早配置稳定收息资产以锁定收益；另一方面，理财净值化叠加资产荒延续，居民偏好配置更加稳定的投资资产。

展望2025年，在居民端，全方面扩大内需导向下居民消费有望边际改善，居民对于资本市场尤其是权益市场的预期改善亦有望增加投资支出意愿；在银行端，增加值核算规则优化有望淡化传统的规模情结，利润创造成为考核重点，银行通过高利息、长期限存款产品进行揽储的动力下降，主动优化存款结构的动力将上升。

资产端收益率仍有下行压力，负债端成本压降持续推进。在资产端，货币政策重回“适度宽松”，2025年降息降准可期；存量房贷利率调整，叠加新一轮化债增量政策推进，预计银行资产收益率仍将下行。在负债端，2022年以来，银行持续下调存款挂牌利率，存款利率调降效用逐步显现；监管层2024年4月禁止违规“手工补息”，11月规范非银同业存款定价行为，负债成本下降有望进入加速期。

预计2025年息差仍将下行，但降幅预计逐步收窄，利息净收入贡献度有望提升。近年利率下行形成债牛行情，同时在利息净收入增长承压下，部分银行对于债牛下的浮盈持续进行兑现，以支撑营收和利润增长。但当前利率水平已处于低位，利率继续大幅下行的概率在下降，大规模进行浮盈兑现的性价比和持续性降低；而在新增信贷回暖、息差降幅持续收窄的预期下，银行利息净收入贡献度或提升。

低基数下中间业务收入降幅预计边际改善，投资收益增速预计放缓。2024年以来权益市场表现较为低迷，新成立基金份额依然偏弱，2024年1-11月新成立基金份额累计1万亿元，同比增长7.7%。银保渠道“报行合一”落地，银行代销保险的意愿和代销收入均下滑，亦拖累中间业务收入表现。展望2025年，政策组合拳有望持续提振权益市场表现和投资者风险偏好，银保“报行合一”影响逐步消弭，低基数效应下2025年中间业务收入表现有望边际改善。

投资收益是上市银行营收的重要支撑，但增速预计放缓。近年债牛行情下银行投资收益（投资净收益+公允价值变动净收益）实现快速增长，为整体营收提供了重要支撑。目前来看，5年期、10年期国债收益率已分别降至1.44%、1.71%，处于低位水平；尽管利率下行预期仍在，但2025年快速下行概率不高，且空间缩窄，投资收益增速预计边际放缓。

随着地产、化债政策的持续落地，对公重点领域风险缓释。近年来，受地产周期向下的影响，地产和城投等领域贷款信用风险逐步暴露。在前期地产融资环境放松、化债积极推进下，地产、城投领域风险暴露高峰逐渐过去。随着9月地产“止跌回稳”定调的转向和新一轮化债增量政策的落地，预计对公重点领域将由风险暴露期转向集中处置期。

另一方面，受房价和收入预期改变、延期还本付息政策退出等因素的影响，个贷不良 率自2023年开始逐步上升；2-24年以来个贷信用风险有加速趋势，截至2024年上半年，上市银行个贷不良率已上升至1.03%，较年初增长11BP。考虑到银行对个贷板块收缩及部分零售客户延迟暴露的情况，后续仍需重点关注个贷信用风险的变化。

红利资产属性强化

截至2024年12月30日，申万银行指数股息率为4.7%，高出10年期国债YTM3%。在市场利率下行预期和高票息资产短缺的背景下，银行板块具备稳健的分红比例和较高的股息回报预期，配置价值凸显。

银行板块红利属性显著，基金持仓逐步增加，后续仍有提升空间。A股银行板块基金持仓从2024年开始持续提升，截至2024年三季度末，A股银行板块基金持仓比例为5.2%，较2023年年末上升1.5个百分点。当前银行基金持仓比例距离此前的高点6.6%仍存距离，随着ETF基金的快速扩容、中期分红强化红利资产属性，基金持仓比例仍有提升空间。

截至2024年12月31日，申万银行指数PB估值为0.66倍，位于近5年67.7%、近10年33.8%的分位数水平。个股估值表现分化，国有大行PB估值分位数较高，而零售、地产相关个股（如招商银行、常熟银行、宁波银行等）PB估值分位数仍在低位。

中长期来看，银行估值有望重塑，风险预期改善+市值管理细则落地有望推动估值提升。银行板块估值长期处于破净状态，主要是由于市场对于地产、城投、零售等领域信用 风险较为悲观。近年政策层加大相关领域风险化解力度，并持续加强上市公司市值管理要求；在风险预期改善和市值管理关注度持续提升下，银行板块有望迎来估值重塑。

展望2025年，预计前期市场将在经济数据中寻找复苏迹象，风险偏好整体提升尚需时间，红利策略作为防御策略仍会是资金配置的重点。而随着增量政策效用显现、经济复苏路径确认，风险偏好回升下资金将切换至估值去化较多的顺周期品种，以博取更高的收益弹性。总体投资策略可概括为：“先交易红利策略、后交易复苏逻辑”。

具体来看，银行板块属性区别导致阶段性分化，由于各板块存在阶段性差异，不同特质造成表现分化。2024年上半年延续2023年下半年以来的红利低波行情，同时市场在业绩期寻找高成长方向，该阶段兼具高股息和高成长特性的城商行、农商行占优。

三季度伴随经济数据不及预期，市场对确定性的追求更高，该阶段稳定性更高的国有大行占优。9月底刺激政策推升市场对经济及地产预期，该阶段具备困境反转、β属性更强的股份制银行占优。11月增量政策效用边际减弱，叠加国有六大行注资支撑，资金重回高确定性的国有大行。

从板块涨幅来看，强区域、高分红的城商行、农商行涨幅居前，上海银行、沪农商行等涨幅居前，中期分红具备行情强化作用。从个股表现来看，涨幅居前个股集中在强区域、高分红的城商行、农商行中，年初至今涨幅前五名分别为上海银行、沪农商行、成都银行、南京银行、浦发银行。

在资金层追逐红利资产和政策层健全分红机制的整体背景下，中期分红对银行个股行情亦具有强化作用，涨幅TOP10的个股中有8家进行中期分红，涨幅TOP20的个股中有17家进行中期分红。由此可见，银行板块红利资产属性仍有显著的交易价值。

（作者为专业投资人士）

本文刊于03月08日出版的《证券市场周刊》