从利福中国私有化失败的案例中，投资者应提醒自己，入场的时候，多考虑考虑其价值回归的可能性。

本刊特约 林松立/文

上市公司实施私有化的最重要前提是，公司价值被市场严重低估。纵览全球所有的私有化案例，无一不是因为公司价值被低估，而且还很长时间内无望回归合理市值。

那么，为何这么多公司的股价明显低于市值，就是无法回归呢？原因有千万条，但是，从投资者的角度反而应该提醒自己：入场的时候，多考虑考虑其价值回归的可能性。

A股市场上暂时没有私有化的案例，但目前港股市场上则有一例，利福中国（02136.HK）私有化失败，复盘其过程，可得到不少投资启示。

私有化过程回顾

2024年12月2日收盘后，公司申请短期停牌，之后公告称包括大股东刘銮鸿等在内的要约人提出拟实施私有化，“按每股计划股份0.913港元的注销价”，即报价为每股0.913港元。当时公司股价长期徘徊在0.75港元左右，甚至更低，虽然私有化报价较收盘价高了30%左右，但很多小股东并不满意。

随后，公司公告，表示“于二零二五年一月十五日，要约人已通知本公司，其建议修订建议，将注销价由每股计划股份0.913港元上调至0.980港元，较原注销价上调约7.3%”，也就是公司要约人将私有化价格上调至0.98港元。且表示此后不会再继续上调价格。对此，很多小股东更加不满意。

这个私有化案例中，最有趣的是公告前后的股价波动。公布了最初的私有化价格0.913港元后，12月9日复牌，股价竟然以0.95港元开盘，最终收于0.96港元。随后几日在波动中继续上扬，并在12月16日最高上涨至1.16港元。这是一个非常强烈的信号：私有化肯定要被独立小股东否决。随后一段时间，股价回落至1港元左右来回震荡。

这种情况下，要约人如果不提高私有化价格，那100%可以肯定的是财务费用将打水漂（私有化一方必须聘请财务顾问和法律事务所，费用不低）。果然，要约人提高报价到0.98港元。

可想而知，复牌后，股价肯定会下跌。因为私有化必定遭到投票否决，股价要跌回原来的位置。

果然，2025年1月17日开盘后，股价从0.98港元跳空下跌至0.84港元。春节过后，立即召开大会进行表决。

最终在2月20日，利福中国公告，私有化计划未能获得所需的计划股东批准，仅获得60.15%的赞成票，未达到所需的75%门槛；同时，反对票数占独立股东所持全部计划股份票数的17.25%，超过10%的上限。

下一个交易日（2月21日），股价继续下跌，收于0.75港元。跟2024年12月2日的因私有化停牌的收盘价一模一样。

公司的资产到底值多少钱？

私有化这类特殊事件投资，投资者追求的是“稳赚”的投资机会。这个“稳赚”，并非是指每次出手都稳赚，而是在投资之前，对赚钱的概率和回报率，基本上能测算个八九不离十。运气掌握在上帝手里，我们无从事先掌握，但是我们依靠知识，能测算出概率。上帝掌握的是运气，投资者掌握的是概率。

在利福中国私有化案例中，外部投资者并没有机会，因为公告复牌后，股价就超过了私有化的价格；而如上所述，后来基本上可以确定私有化要被否决，只剩下看戏的份。

原因在于这家公司的小股东，基本上多是被套的状态。刘銮鸿等人提出私有化方案后，这些小股东肯定要借此宣扬公司股价太低了。利福中国并不知名，交易量也极其清淡，没有这一次私有化，小股东基本上没有解套的机会。

而这些小股东一直坚守，是因为他们认为公司的价值被严重低估了。

所以，大致估算公司的净资产，就很重要。然后再看看小股东的坚守和愤怒，是否有道理和意义。

整体而言，利福中国的各项资产，并没有太好的前景。这个结论很重要。

一项资产如果没有好前景，未来赚钱能力越来越弱，那只能打折，甚至需要在市场价的基础上打很大的折扣。

从公司营收和现金流来看，全年营收大约10亿-15亿元，而毛利也还不错，有6亿-7亿元。从现金流来看，经营性现金流普遍在5亿-6亿元，看来公司的经营在过去几年还算可以。不考虑负债的话，目前的市值是被低估不少的。

接下来看公司的资产和负债。

公司的负债主要是银行贷款。2024年借了一笔33亿元的银行贷款，归还了之前的22亿元贷款，多贷了11亿元。公司没有说明多贷这么多现金的具体用途。但负债是必须归还的。

当然，据公司中期报告，截至2024年6月底，公司在手现金27亿元。

公司的主要资产是百货店上海久光及苏州久光、以及上海久光中心，还有联营投资，持有对北人集团的策略性股权。

公司聘请的独立财务顾问出具的估值报告显示，上海久光中心的办公室部分估值29.29亿港元，久光中心零售及停车场估值54.25亿港元，苏州久光估值22.49亿港元，大连久光估值3.17亿港元，位于沈阳的商业大楼估值11.99亿港元。

我们不妨逐个分析。从投资的角度来看，一项资产的真正合理估值，是看该资产未来能提供多少回报，而不是看市场价值，而且跟入账成本完全无关。毕竟，市场价值仅供参考，而且仅仅在于出售时才有参考意义。

保守地讲，上海久光中心的办公楼部分的真实价值，投资者可以取值为零。为什么与估值有这么大的落差？因为写字楼不但出租率下滑，而且租金也逐年下降。扣除维护成本后，盈利能力并不强。即使是打折出售，也不容易找到买家，所以基本上都是平淡经营而已。

但上海久光中心的商业部分还是值钱的。可以参考转让给香港领展的七宝万科广场价值。2021年50%股权第一次转让时，估值64亿元（50%的股权则为32亿元），实际售价是27亿元，大约8折多。第二次出售剩余50%的股权是2024年2月，实际售价是23亿多元。三年时间，实际售价反而是下降的。并非因为卖家压价，而是整个购物中心实际价值并没有随着经济增长而增长，反而是由于其他原因，比如因电商逐步抢占了市场份额而下降。久光中心的价值和地位并不如七宝万科广场，能卖30亿元就很不错了。

苏州久光的资产价值，实际能值7亿-8亿元。再过几年，价值可能还会下降。

大连久光和沈阳的商业大楼，实际价值可视为约等于零。

所以这五项资产，虽然估值报告认为大约值120亿元，但市场交易价值或将低于该数值。

利福中国还有一项很值钱的资产，就是“扎根于中国河北省石家庄的零售龙头北人集团之策略性股权”。这部分股权，按照中报计算，2024年应占利润大约1.8亿元。整体而言，北人集团未来也不容乐观，因为整个百货业竞争激烈，就算给10倍的估值，也不过18亿元。加上前面几项资产，公司资产估值在40亿-60亿元，比较合理。

再加上公司的现金，共计约为62亿-82亿元。扣掉33亿元的负债，公司资产合理估算价值应该是39亿-59亿元。

回到此次私有化过程，因为大股东持股约75%，剩余25%的股份，只要掏出3亿多元即可。长期被套的小股东，看到私有化的报价后不满意，是完全可以理解的，毕竟就算提价30%，也不过多掏出1亿元。即使出价翻倍，每股1.96港元，也不过掏出6亿元左右的现金。

此次私有化失败后，一年内不得再次私有化。但是众多中小股东坚信公司价值被低估得太多，而选择了坚守——等待着下一次以更高的价格再次私有化。

回顾利福中国这次私有化，令人惊讶的是，期间公司股价竟然多日超过了私有化价格。更令人惊讶的是，很多投资者竟然没有趁机套现。

我认为根源在于投资者对于公司价值的估算有较大偏差：公司实际价值可能并没有如账面价值显示的那么多（市净率约0.11倍）。正是估算公司价值出现了偏差，而导致未能抓住难得的机会撤离。未来大股东很有可能会再次提出私有化方案，那又是市场白送给投资者一次“稳赚”的机会，但前提是，至少在估算公司价值上不要出现太大偏颇。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于03月08日出版的《证券市场周刊》