新式咖啡茶饮品牌们在 9 块 9 的赛道上卷生卷死，背后的供应商纷纷暗度陈仓顺利上市，淘金者成就了卖铲人，卖铲人也成为了淘金者。

3 月 19 日，纸制与塑料餐饮具研发生产商 " 恒鑫生活 " 在深交所创业板 IPO。开盘一度暴涨超 120% 至 88 元。截至发稿前，股价回落至 74.02 元，总市值 75.5 亿元。

据招股书，恒鑫生活的主营业务是纸制与塑料餐饮具的研发、生产和销售，以原纸、PLA 粒子、传统塑料粒子等原材料，在可生物降解餐饮具领域具有优势地位，已被评为国家级专精特新 " 小巨人 " 企业。

打开恒鑫生活的客户列表，仿佛进入了下午茶的点单页面：瑞幸咖啡、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner 咖啡、汉堡王、Coco 都可茶饮、古茗、DQ……

恒鑫生活常年为茶咖与快餐巨头供应杯子、杯盖、吸管等包装产品。招股书显示，其一年卖出近 30 亿只纸杯、超 22 亿只杯盖，年收入达 14 亿元，净利润超 2 亿元。

新茶饮行业的快速发展带动了一批供应链企业的成长，曾经无人在意的角落已经挤满了 " 巨头 "。除恒鑫生活外，宜家、蜜雪冰城杯子供应商 " 家联科技 " 已于 2021 年上市，华莱士的供应商 " 南王科技 " 于 2023 年 6 月上市，肯德基、茶百道纸杯供应商 " 富岭股份 " 也于 2025 年 1 月 23 日在深交所上市。

新消费时代在新茶饮崛起的号角声中到来，供应链企业也在迭代中完成了优胜劣汰，从作坊式经营转变为现代化模式，伴随行业升级的要求改进生产流程，而水涨船高的另一重含义是对水的依赖。

早在 2022 年，恒鑫生活就首次递交了招股书，在漫长的等待中，深交所曾重点问询过有关客户的部分，近几年新式茶饮增速放缓，瑞幸咖啡及奈雪的茶均出现亏损，要求恒鑫生活结合客户经营状况、下游细分行业景气度等，分析说明内销收入增长是否具备可持续性。

摆脱对大客户的依赖，意味着要在营收规模增长的同时调整比例，最直接的方式自然是开拓更多的客户资源，但已严重内卷的茶咖市场正在 " 排斥 " 新品牌。在这个 " 薄利多销 " 的赛道上，恒鑫生活的优势在哪里？

技校教师创业迎上两大风口

1997 年，34 岁的严德平正在重新规划自己的职业生涯。

他是合肥林业职业技术学校的一名教师，从 23 岁本科毕业捧起这个 " 金饭碗 "，已经在这个光荣的岗位上工作了 11 年。日子平平淡淡，每天都有改不完的试卷，看向那些纸张的目光逐渐变得散淡，下海的浪潮在身边蔓延，徽商再次冲向时代的前沿，他想要离开安稳的校园，寻找新的挑战。

说干就干。

严德平与樊砚茹开了个夫妻店，名为恒鑫印务。创业的灵感往往来自过往经历中不经意的瞬间，他的职业生涯接触最多的就是纸，纸可以印试卷，也可以印任何资料。市场经济的每一朵浪花都由创业公司组成，商务印刷的需求猛增，严德平决定将他们的需求变成自己的生意，主营企业宣传画册、资料等印刷品。

就是在打印机没有成为企业标配的时候开了一家 ToB 打印店。

在别人的大生意里赚点小钱，靠订单数的累计推动营收的增长，既是恒鑫从印务到餐具行业一脉相承的经营模式，也是很多人白手起家的生意经。

但这种生意的启动难度会超乎想象。创业初期，严德平与樊砚茹都是身兼数职，从 CEO 到 CFO，是设计师，也是印刷工人，还要跑业务，标准的斜杠青年。为了节省资金，他们只能先购买一些二手设备，花很大的精力来调试和维护，以确保印刷质量，还要四处奔波，拓展企业客户。

企业客户帮助恒鑫印务在印刷市场积累了第一桶金。逐渐站稳脚跟后，严德平意识到印刷服务行业门槛低、竞争激烈、饱和度高等弊端，于是他开始思考新的方向，而一张纸的用途，依然是转型的出发点。

2000 年，严德平观察到餐饮市场崛起所衍生出的机遇。外国快餐品牌带来的一次性餐具模式已经向大小餐馆和小吃摊蔓延，外卖模式开始出现，纸杯、杯盖、食盘、餐盒 …… 餐饮行业对纸的需求量快速增长。

随后，恒鑫的主营业务从印刷服务转向纸杯生产，开辟了单独的纸杯生产线，成了国内较早将柔性版印刷用于纸杯生产的企业之一。柔版印刷采用无毒无害的水性油墨，被称为 " 最环保的印刷工艺 "" 绿色印刷 "；同时，柔版印刷的介质适应性与应用范围更广，除报纸、书籍、杂志等传统领域，还能覆盖几乎所有纸类和塑料的包装产品。

转型并不容易，涉及生产设备、技术工艺、员工构成等多个方面。但效果也很明显，纸杯生产线的顺利投产，除了提前押宝环保赛道，还帮助恒鑫印务完成了从印刷服务业向产品制造业的转型。

2008 年 6 月 1 日，" 限塑令 " 正式实施，规定所有商场、超市等零售场所均不得免费提供塑料购物袋。随后，各类塑料替代品兴起，恒鑫印务也开始有意识地转向可降解塑料的新方向。

但在当时国内的限塑令只局限在 " 塑料购物袋 " 方面，恒鑫生活的主营业务是环保餐具，并未吃下太多的 " 产业红利 "，在很长一段时期内的营收引擎都是外销，客户主要是星巴克、麦当劳、德克士、汉堡王、DQ 等国外品牌。

第一个转折点是 2019 年国内新茶饮咖啡行业的爆发，恒鑫的客户列表开始发生变化。瑞幸在 2019 年成为新增客户，2020 年为其贡献 2650 万元销售额，2021 年猛增至 8319 万元，成为第一大客户。此外，从 2020 年开始，喜茶、Manner 咖啡、益禾堂、古茗、蜜雪冰城、Coco 都可茶饮、古茗等陆续成为恒鑫的客户。

第二个转折点是 2020 年 1 月，我国正式从 " 限塑 " 转为 " 禁塑 "。明确到 2020 年，率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%。

自 2008 年 " 限塑令 " 实施后，零售场所塑料袋收费的方式已经被很多消费者接受，于是这让环保事业无法接受。限塑令延伸到餐具的使用上，餐饮企业对 PLA 材质餐具的需求暴涨。

2021 年，恒鑫印务更名为恒鑫生活，将可降解塑料制品作为主攻方向，产品板块扩展至杯盖、杯套、刀叉勺、吸管、搅拌棒等各类餐饮用具。这一年，恒鑫生活的纸杯销量高达 18.8 亿只，杯盖销量达 12.2 亿只，塑料杯销量近 2.3 亿只。同时，恒鑫生活内销收入同比增幅 171.1%，远高于外销收入同比 25.1% 的增速，内销收入占比从 2019 年的 21.1% 增至 47.2%。

这家成立于 1997 年的企业，经历了 20 余年的跋涉，终于在 2019 年开始奔跑，在新消费与绿色经济的快速通道上一口气跑到了深交所的门外。

卖杯子，稳赚不赔

不过，恒鑫生活的上市之路并非一帆风顺。

2022 年 5 月，恒鑫生活首次递交招股书，到如今顺利 IPO 已近 3 年的时间。两轮问询中，深交所对于恒鑫生活的创业板定位、产业与政策影响、收入与客户、股份支付、期间费用、存货等问题表达了关注。

尤其是第一个问题，深交所要求恒鑫生活结合技术创新性、先进性，以及可生物降解产品成长性情况，说明公司是否符合创业板定位。

在最新版招股书中，恒鑫生活用很大的篇幅强调了其创新属性、智能化水平、环保定位及与创业板定位的匹配程度，" 创新 "" 创造 "" 创意 " 等词汇的出镜率远高于 " 客户爸爸们 "。

图片恒鑫生活招股书

恒鑫生活的先发优势可以总结为一点：掌握了以 PLA 材料为主的生物基可降解材料的改性、淋膜及塑型技术，具备较强的新型生物基可降解材料餐饮具制品研发能力，能够有效将低碳材料应用在一次性餐饮具市场。

PLA 即聚乳酸，是一种以乳酸为主要原料的聚合物，最大的特点是可生物降解。

恒鑫生活提到，2008 年自主完成对 PLA 淋膜纸杯的研发及生产，成为国内最早规模化生产销售 PLA 淋膜纸杯的企业之一，自此可生物降解的 PLA 淋膜纸杯产销量逐渐上升，成为公司拳头产品。

招股书显示，按生物降解属性分类，恒鑫生活的产品分为可生物降解餐饮具和不可生物降解餐饮具。2021 年、2022 年、2023 年、2024 年 1-6 月（下文简称 " 报告期 "），可生物降解产品的营收占比为 59.2%、52.6%、54.0%、57.6%。

也就是说，恒鑫生活的行业先发优势很早，但结合营收构成来看，可生物降解餐饮具的营收占比一直没有突破 60%。

按产品类别来看，恒鑫生活的产品主要分为纸制餐饮具和塑料餐饮具两类，目前二者的收入占比已经持平。

按区域的销售看，恒鑫生活的产品分为内销、外销两大类。恒鑫生活报告期内的内销占比从 47% 升至 59%，内销占比逐年增加，正是得益于国内新式茶饮行业的快速发展。

具体来看，2021 年至 2023 年，恒鑫生活对现磨咖啡、新式茶饮客户销售收入的复合增长率为 81%；2024 年以来，全国餐饮行业收入增速整体减缓，受此影响，恒鑫生活对现磨咖啡、新式茶饮客户的销售收入同比增长只有 15%，增速放缓。

随着国内客户数量与客户业绩的增长，恒鑫生活的营收同步提升，而本身的毛利率比客户还高。

2021 — 2023 年，恒鑫生活的综合毛利率分别为 27.21%、28.12%、28.63%、27.27%；主营业务成本中剔除了运输费及包装费的毛利率分别为 36.17%、36.48%、36.35%、35.09%，同一报告期内，蜜雪冰城的毛利率分别为 31.3%、28.3%、29.5%。比恒鑫生活稍早上市的同行富岭股份，在同一时期内的综合毛利率为 18.07%、22.30%、24.92%。

不过，新式茶咖行业的激烈竞争稍显滞后地反馈到了供应链企业，2024 年以来，恒鑫生活的毛利率有了些许下滑。对此，恒鑫生活表示，主要是 2023 年下半年起与主要客户协商一致下调了产品销售单价所致。

前端品牌面对价格战苦不堪言，但卖杯子仍是稳赚不赔的生意。

在产品单价下滑的同时，客户的增长也在减慢。恒鑫生活在招股书中表示，2024 年以来，全国餐饮行业收入增速整体有所减缓，公司部分主要客户新增门店数量及销售规模增长亦有所减缓，公司对现磨咖啡、新式茶饮客户的销售收入仅较上年同期增长 15.36%，增长放缓。

报告期内，恒鑫生活对现磨咖啡、新式茶饮客户的销售收入合计分别为 1.98 亿元、3.52 亿元、6.51 亿元、3.23 亿元，占主营业务收入的比例分别为 28.45%、33.41%、46.65%、 45.04%。

其中，第一大客户均为瑞幸咖啡，且来自瑞幸的收入及占比逐年增长。报告期内，来自瑞幸咖啡的收入分别为 8319.30 万元、1.48 亿元、2.27 亿元、1.21 亿元，占比分别为 11.57%、13.61%、15.59%、16.49%。

恒鑫生活的产品单价很低，招股书显示，2024 年上半年，其杯盖、杯子等主要产品的批发价从 0.08 元到 0.57 元不等。

但几毛钱、几分钱的产品也能依靠走量做成大生意。2023 年全年，恒鑫生活一度卖出 29.7 亿只纸杯、22.2 亿只杯盖和 9.5 亿只塑料杯。

恒鑫生活预计，2024 年公司营收利润还将再上一层楼。营收可达到 15.2 亿 -16 亿元，较上年同期增长 6.66%-12.27%；净利润为 2.13 亿元 -2.2 亿元，较上年同期增长 0.63%~3.93%。

虽然大客户众多，但恒鑫生活的股权结构较为集中，是一家典型的家族企业。

图片恒鑫生活招股书

IPO 前，恒鑫生活的实际控制人为樊砚茹、严德平夫妇及其女儿严书景，三人分别持股 47.06%、23.53%、7.84%，合计直接持有公司 78.43% 的股份，合计控制公司 88.52% 的表决权。

若客户成为同行

低单价、高销量、高营收、高毛利，这一链条流畅运行的关键是链接客户的母舰，抓住客户的需求。

2021 年起，瑞幸一直是恒鑫生活的第一大客户，喜茶也在 2022 年从第三升至第二后保持至今。2024 年上半年，恒鑫生活前五大客户为瑞幸咖啡、猩米科技（喜茶全资子公司）、Biopak Pty、Staples、四川茶姬（霸王茶姬），前五大客户合计支撑起了恒鑫生活超 40% 的营业额。

从另一个角度看，新式茶咖品牌出货量榜单上常年占据前排的品牌中，瑞幸、蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬都是恒鑫生活的客户。

说起匹配客户需求的能力，就要绕回 " 创新 " 上。

实际上，并非所有纸质餐饮具都是环保产品。比如纸杯，其防水涂层材料主要有 PE（聚乙烯）PP（聚丙烯）两种，且都是难以降解的材料，会对环境造成伤害。

作为纸质餐饮具的先行者，恒鑫生活在 " 限塑令 " 后自主开发定制了可降解的 PLA 淋膜生产线，成为国内较早具备 PLA 纸杯生产能力的企业，恒鑫生活在招股书中将这些优势总结为三点——技术壁垒、客户壁垒、资金壁垒，其中技术被摆在第一位。

长达 3000 余字的 " 创新能力描述 " 像是一篇命题作文，核心思想只有一个：由于材料特殊性原因，可生物降解材料 PLA 对于加工精度要求极高，从 PLA 材料到 PLA 产品隔着技术代差的距离。

资金壁垒指餐饮具供应商在资产购置和技术研发方面需要大量的资金支持，这依然是先发优势的具体表现。

客户壁垒更加直接，是指客户在提出采购需求时，会优先向合格供应商名录内的供应商提出采购需求，双方一般会形成较稳固的合作关系，客户黏性较强。

但客户优势的另一重重要含义是客户有优势才算优势，客户主导着这支舰队的走向。

尽管恒鑫生活明确提出 " 不存在严重依赖于少数客户的情况 "，但同时也坦言，若未来下游现磨咖啡、新式茶饮行业竞争加剧、增速进一步放缓导致公司主要客户需求减少，且公司未能及时开发新客户或新产品，将可能导致公司来自现磨咖啡、新式茶饮的销售收入下降，从而对公司经营业绩造成不利影响。

招股书显示，2021 年至 2023 年，受益于现磨咖啡、新式茶饮等行业的快速发展，恒鑫生活杯子吸管等订单需求变大，相关产品销售复合增长率为 81.30%，产能利用率从 77.64% 增长到 98.46%。

2024 年以来，国内新式茶咖行业进入存量竞争阶段，密集开店的策略开始反馈到账面上，对于这个纷纷迈向资本市场的行业并不是好兆头，于是整个行业步入低速增长、需求细分、供给差异化的轨道。茶咖市场与供应链的变化只是错位而不是脱节，前端品牌的风吹草动最终还是要体现在供应链市场上。

随着主要客户新增门店数量及销售规模增长的增速放缓，恒鑫生活相关产品销售收入同比增长也放缓至 15.36%，产能利用率回落到 92.19%。2024 年 7-9 月，公司综合毛利率较上年同期下降 1.32%。

与此同时，新式茶咖市场的激烈竞争还在催生另一重变化，品牌开始暗中向上游布局，抢供应商的 " 饭碗 "。

比如，蜜雪冰城正在将自己打造成 " 超级供应商 "，在国内布局了由 5 个生产基地和仓储物流体系构成的 " 超级供应链 "，其 IPO 募资的 66% 资金将被用于供应链建设。与此对应，曾在 2023 年位列恒鑫生活第四大客户的蜜雪冰城，消失在了后者 2024 年的前五大客户名单中。

对于供应链企业而言，技术是客户与资金之间的纽带，也是跳出价格战泥潭的关键因素，技术壁垒需要常年的累积，现代化发展的需求使得供应链企业纷纷来到了资本市场门前。包括产能产量及技术升级，以形成规模效应的护城河。

当越来越多的客户成为同行，新式茶咖市场竞争的终局将是供应链的战争，竞争的焦点前置，各家供应链企业迫不及待地冲向 IPO 的节点，并不约而同地喊出各自的口号——产能，产能，还是产能。

此次恒鑫生活计划募集资金总额为 8.28 亿元，所募资金将被大多投入到扩大产能规模的相关项目，包括建设年产 3 万吨 PLA 可堆肥绿色环保生物制品的智能工厂、改造升级现有生产和仓储物流系统、改进 PLA 产品的工艺和回收方法等。

结语

" 新消费 " 成为越来越多的行业不屑提及的话题，但消费产业变革所产生的红利终于还是后知后觉地散落在了一批产业之上，从散乱差的小作坊到现代化上市企业，供应链的绿色转型是品牌端增长的地基，新茶饮的 " 朋友圈 " 里多了一家上市企业，其影响同样会通过一个漫长的链条从供给端反馈到消费侧。

从三尺讲台到深交所，从打印店到纸杯工厂，" 逆袭 " 的故事是行业发展的注脚，预判是创业领域极度稀缺的能力。

既然客户可以成为同行，抢夺客户的客户算不算新思路？卖奶茶的品牌可以做杯子，卖杯子的企业会不会开一家奶茶店？这样的脑洞，哪怕在 " 技校教师卖杯子卖到上市 " 的故事中，是否依然太大了？

观潮新消费