高瑞东宏观笔记

核心观点

事件：

2025年3月14日，中国人民银行公布2025年2月货币金融数据：社融新增2.23万亿元，前值为新增7.06万亿元；社融存量同比增速为+8.2%，前值为+8.0%；人民币贷款新增1.01万亿元，前值为新增5.13万亿元；M1同比增速为+0.1%，前值为+0.4%。

核心观点：

2月份社融增长较快，体现了财政靠前发力的特征，并且有望持续。但信贷增长在年初脉冲后走弱，需等待积极政策引导后逐步回暖。本次金融数据公布对市场的影响或有限，1-2月份经济数据可能会给出更明确的指引。

风险提示：财政刺激政策落地不及预期；流动性投放有缺口导致资金面出现波动。

一、财政靠前发力，驱动社融高增

2025年3月14日，人民银行公布2025年2月金融数据。我们主要关注以下三个方面：

（1）2月份新增社融22333亿元，同比多增7347亿元，表现弱于市场预期。但从季节性来看，过去六年（2019-2024年）同期均值为15732亿元，当月新增社融仅低于2023年同期，为近年同期次高峰。2月社融存量同比增速为+8.2%，较上月上升0.2个百分点。

结构上，2月社融口径的人民币贷款当月新增6506亿元，同比少增3267亿元。外币贷款连续11个月负增长，当月减少280亿元，同比多减271亿元。非标融资当月减少3544亿元，同比多减257亿元。

直接融资中，2月政府债券净融资为16967亿元，同比多增10956亿元，为社融主要的增量来源；企业债券净融资为1702亿元，同比多增279亿元；非金融企业境内股票融资76亿元，同比少增38亿元。

（2）2月金融机构口径人民币贷款新增10100亿元，同比少增4400亿元。从结构来看，居民部门中长期贷款、短期贷款分别同比多减112亿元、同比少减2127亿元。企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增2000亿元、7500亿元，企业票据融资则同比多增4460亿元。

（3）新口径下，2月M1同比增速为+0.1%，较上月回落0.3个百分点；M2同比增速为+7.0%，与上月持平；社融-M2同比增速差为1.2个百分点，较上月回升0.2个百分点。

2月当月人民币存款增加44200亿元，同比多增34600亿元。结构上来看，居民存款当月增加6100亿元，同比少增25900亿元；财政存款增加12576亿元，同比多增16374亿元，是人民币存款增长的主要贡献来源；非金融企业存款减少8940亿元，同比少减20960亿元；非银金融机构存款增加28300亿元，同比多增16726亿元。

对2月份金融数据，我们解读如下：

（1）社融新增量为近年来同期次高峰，主要体现了财政靠前发力的特征。2月份社融新增量虽然低于市场预期，但客观来看则是近年来的同期次高峰，表现仍较为积极。从驱动因素来看，社融的高增长主要体现了财政靠前发力的特征。数据显示，2025年1-2月份国债发行量同比多增4961亿元，地方政府债发行量同比多增9189亿元。

后续来看，政府债仍有较大规模供给，一方面，在地方专项债“自审自发”安排下，地方政府发债积极性持续提升，用于收储和项目建设的新增专项债供给将加快；另一方面，全国两会召开对年内增量财政政策进行部署和安排，用于支持“两重两新”的特别国债也将加快发行，预计将在4月份公告的二季度国债发行计划中有所体现。

（2）信贷增长趋弱，期待政策效力逐步释放。2月份居民和企业中长期贷款增长均偏弱，1月份的强势增长并未持续。中长期贷款增长“前高后低”的原因则在于：其一，银行“开门红”需求透支了优质储备项目；其二，化债加快依然替代了部分信贷需求；其三，居民加杠杆的信心有所恢复但仍待巩固，2月当月居民中长贷款同比多减112亿元，对信贷的拖累幅度好于企业中长期贷款。

但数据也呈现了积极的变化，2月当月居民短期贷款增长较快，顺应了当前政策引导方向。今年扩大国内有效需求享有政策优先级，而配套金融资源的支持也是应有之意。人民银行召开2025年信贷市场工作会议强调要加大对重点消费领域的金融支持，而春节后不少银行调降消费贷利率，便是顺应政策鼓励，加码扩大国内需求。

此外，债券市场的科创板启动在望，人民银行要求“精准支持国家重大科技任务和科技型中小企业”，随着市场对信用风险定价更加完善，产业信贷支持力度有望提升，对冲传统行业需求的不足。

（3）银行负债边际好转，狭义流动性有望改善。2月份银行负债边际好转，人民币存款新增约4.4万亿且实现同比多增，考虑到信贷增长较弱，银行或有一定余量增加公开市场资金投放。但当前影响资金利率的核心因素或许更在于人民银行的“态度”，以及与市场交易逻辑之间产生的预期差。

此前，由于长端利率加速下行导致套息空间转负，隐含了较大的利率风险，人民银行因此加大了对资金面的“干预”。但随着近期利率市场波动加大，资金面的紧张程度边际好转，DR007加权回购利率从2月下旬的高于2%下行至当前的1.8%左右的水平，回到相对均衡位置。而长端利率经过调整也不再与资金利率倒挂，回到相对合理水平。

后续来看，狭义流动性趋于宽松的力量来自于财政存款的释放，当前政府债供给加快但受制于天气等因素，项目开工可能略有滞后，因此财政存款大幅多增，而后续财政存款将加快拨付，形成狭义流动性的补充。

此外，4月份特别国债大概率加快发行，加上3-4月份合计2.4万亿元买断式逆回购陆续到期，“择机降准”落在4月份的概率较大，从而较大力度补充长期低息资金，缓释银行负债压力。

总结来看，2月份社融增长较快，体现了财政靠前发力的特征，并且有望持续。但信贷增长在年初脉冲后走弱，需等待积极政策引导后逐步回暖。本次金融数据公布对市场的影响或有限，1-2月份经济数据可能会给出更明确的指引。

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