刘郁 肖金川（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国理事）

3月5日，李强总理代表国务院向全国人大作政府工作报告。关注以下几个方面：

第一，增长目标维持5%，通胀目标下调至2%。不变价GDP增长预期目标连续第三年设定在5%，而居民消费价格涨幅目标从此前的3%下调至2%。考虑到近两年CPI均在0.2%，2%的目标相对3%更可及。通过扩大内需、整治“内卷”等，有助于改变价格偏低的状态。

参考预算赤字5.66万亿元除以赤字率4.0%，隐含的2025名义GDP约141.5万亿元，由此计算出的隐含名义GDP增速约4.89%，要低于去年的7.4%。如考虑四舍五入，赤字率3.95-4.04%对应名义GDP增速介于3.8-6.2%（去年对应数字为5.9-9.2%），2023、2024年名义GDP分别增长4.9%、4.2%。如果名义GDP增速参考上限6.2%，实际GDP按目标5%，则隐含的GDP平减指数略低于1.2%（制定目标时可能相对审慎）。而CPI目标设定在2%左右，以此推算PPI或仍然不到1%。此外，税收预期增速也在一定程度上反映出名义增长目标，今年预算税收预期增速为3.7%，略高于去年预算设定的3.6%（去年实际完成-3.4%）。

第二，政策基调：能早则早、宁早勿晚。加强政策协调配合的措辞，延续中央经济工作会议表述。能早则早、宁早勿晚的提法，出自去年12月16日国常会落实中央经济工作会议，“要靠前抓好落实，能早则早、宁早勿晚，齐心协力、积极作为”，这在1-2月政府债发行方面已有体现，1-2月政府债净发行达到2.6万亿元。而近年同期的最高值为2023年的1.3万亿元，2024和2022同期仅约1万亿元。预期方面，报告还提到“注重倾听市场声音”、“营造积极的社会预期”，此前的高层座谈会或是一种重要渠道。

第三，财政政策：更加积极。对比去年的“适度加力、提质增效”，此次表述直接强调总量，没有再提可持续。预算赤字率达到4%，为历年最高值。在此之前，最高值为2023年追加后的3.8%。不过仍然提及坚持过紧日子、提高资金使用效益。2025预算，一般公共预算支出同比增长4.4%，政府性基金预算支出增长23.1%，分别较去年预算高0.4、4.5个百分点，对应预算支出同比多1.6万亿。预算支出增长低于债务扩张，主要是2025年一般公共预算收入增速仅0.1%，低于2024年的3.3%。其中税收、非税分别+3.7%、-14.2%，或是为规范非税收入。

政府债务工具规模达到13.86万亿（含2万亿置换债），相对去年增加2.4万亿（考虑去年追加的5000亿地方债结存限额），广义赤字率达到9.8%。债务工具主要是赤字5.66万亿，特别国债1.8万亿（含0.5万亿补充银行资本金），新增专项债4.4万亿，置换债2万亿。广义赤字率达到9.8%，明显高于2023的7.8%、2024的8.5%。对比2024年，赤字增加1.6万亿，特别国债增加0.8万亿，新增专项债增加0.5万亿（不过去年动用5000亿地方债结存限额）。

第四，货币政策：适度宽松。“适度宽松、适时降准降息、保持流动性充裕”等措辞上延续去年中央经济工作会议，同时加了结构工具和货币传导的表述，以及明确了“推动社会综合融资成本下降”（去年是稳中有降），也提到“更大力度促进楼市股市健康发展”。四季度政策例会提到的“防范资金空转”，在政府工作报告中没有体现。

往后看，3月降准概率上升。增长或风险是货币宽松的必要条件，美国新一轮10%关税的落地速度超出市场预期，经济面临的外在压力上升。在银行负债压力较大的背景下，降准可能率先落地。而降息时点，或需要更多经济数据支持。

第五，工作任务中，扩大内需位列首要任务。“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”是十大任务中的第一个，这也是延续中央经济工作会议的任务顺序。而去年政府工作报告中，新质生产力、科教兴国位于扩大内需之前。今年政府工作报告提到“多渠道促进居民增收……完善劳动者工资正常增长机制”，相比于提升消费意愿，增收有助于全面促进消费，而完善工资增长机制或也是为了应对价格偏低的状态。落脚到直接的政策，以旧换新安排3000亿元，较去年规模翻倍。此外，育儿补贴、低收入群体救助帮扶等政策，也有助于消费修复。

第六，科技也是重中之重，十大任务位居其二。去年中央经济工作会议部署的任务共九条，政府工作报告调增为十条，加了第三条“深入实施科教兴国战略，提升国家创新体系整体效能”，放在第二条“因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系”之后，可见科技在今年工作中的重要性。产业体系提到三个方面，分别是新兴、未来产业，传统产业改造和数字经济。

第七，地产：有效防范房企债务违约风险。在中央经济工作会议提到的城中村和危旧房改造、控制新增房地产用地供应、盘活存量用地和商办用房等基础上，政府工作报告强调“发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险”。2023年政府工作报告也曾提及“化解头部房企风险”，此次防范违约风险的表述，指向防患于未然，关注房企融资进一步修复的可能性。

第八，隐债：在发展中化债、在化债中发展。这一点在中央经济工作会议中没有明确提，此次提到“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”，高债务率地区发展面临的约束可能有所放松。过去几年新增专项债额度分配，更倾向于债务率较低的经济大省。今年较高债务率的地区，可能也会得到一些政策倾斜，以实现在化债中发展。

第九，能耗要求提高：单位国内生产总值能耗降低3%左右。2024年目标是2.5%（实际完成3%），2022-2023没有明确提目标，2021是3%左右。十四五的要求是降低13.5%，对应年率降低2.6%。考虑到2022-2023降能耗完成情况不佳，在去年能耗下降3%后，今年压力仍相对较大，能耗强度相对较高的黑色、化工等行业或受到影响。

整体来看，政府工作报告基调积极，同时政策又留有后手。赤字率4%为历年高点，新增专项债4.4万亿同样创新高。用于补充大行资本金的特别国债0.5万亿元，略低于此前预期，指向补充资本金或分为数年进行。用于两新、两重的超长特别国债1.3万亿，较去年多0.3万亿。如后续存在政策加码的必要性，增发特别国债是可能的政策选项。对权益市场而言，科技主线已被市场定价，而政府工作报告强调的扩大内需、促消费、稳价格对应的消费主线值得关注。对债市来看，财政政策基本符合预期，供给担忧缓和。货币宽松的大方向不变，适时降准降息可能逐步落地，机会大于风险。

风险提示：

国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。