3月6日讯(编辑胡家荣)港股市场近期呈现显著的资金博弈格局。兴业证券最新研究揭示，1月14日至2月26日期间，市场呈现"南水北调"特征：南下资金通过港股通净流入1672亿港元，形成鲜明对比的是，国际资本、中资机构及本地资金分别减持787亿、555亿和98亿港元。

值得关注的是，外资在DeepSeek催化下曾短暂加仓，但2月中旬即转向获利了结，而内地资金则呈现"越跌越买"的坚定态势。

板块争夺战：AI与医药成主战场

资金配置呈现"科技+红利"双主线：

南下资金：重点布局软件服务、专业零售、生物科技三大领域，同步加码银行、公用事业等红利板块，形成"哑铃型"配置。阿里巴巴、中国移动、快手等AI企业获大幅增持，工商银行、中国银行等高股息标的持续受捧。

外资机构：集中火力于腾讯、小米等科技龙头，同步减持阿里及金融股。商汤、金蝶国际等AI标的获重点增持，新消费代表老铺黄金、名创优品也受关注。

中资机构：逆势加仓邮储银行、中国平安等金融蓝筹，中国海洋石油等能源股获青睐。

本地资金：配置更趋多元化，中环新能源、中国儒意等中小市值标的受关注，但同步减持腾讯、阿里等科技巨头。

个股层面上，从四类机构净流入前十的个股来看：南下资金遵循“科技+红利”的“哑铃型”配置。不仅大幅流入以阿里巴巴、中国移动、快手、中芯国际、黑芝麻智能等为代表的AI企业，且仍在持续流入以工商银行、中国银行为代表的高股息个股。但是港股通对于腾讯控股、中国海洋石油、美团和小米集团减仓较多。

外资显著青睐具有特色商业模式的科技和消费企业，减仓阿里巴巴和金融行业较多。一方面，大幅加仓腾讯、小米、美团、商汤、金蝶国际、比亚迪电子和黑芝麻智能等科技龙头，另一方面，国际对于一些“新消费”企业，包括老铺黄金、名创优品也有一定青睐。此外，外资的减仓主要集中于阿里巴巴和友邦保险、汇丰控股、招商银行等金融股。

中资中介资金持续流入金融和石油等高股息个股，主要减仓近期热门的腾讯控股和阿里巴巴。中资中介区间净流入规模前三的个股为邮储银行、中国平安和中国海洋石油，减仓腾讯控股、阿里巴巴和汇丰控股较多。

香港本地中介资金配置更加多元化且“小众”，但同样主要减仓腾讯控股和阿里巴巴。香港本地中介主要加仓中环新能源、中国儒意、复星国际和灵宝黄金，净流出阿里巴巴和腾讯控股的规模较多。

持仓水位：外资配置仍处历史低位

国际资本现状

外资持有港股规模处于21年以来的中等水平，对港股持仓占比则处于历史低位。截至2月26日，国际中介持股市值为16.30万亿港元，占港股流通市值的比重为45.65%，处于2021年以来11.1%的较低分位数水平。

对标21年2月和23年1月的持股市值来看，外资持股市值或还有1.87-7.70万亿港元的提升空间。对标23年和21年的高点时期的持股市值占比来看，在港股市值不变的假设下，外资或还有1.41-0.24万亿港元的持仓规模提升空间。

当前持仓结构显示，资讯科技、可选消费、金融占据近八成仓位，科技消费板块仓位占比已回升至2021年高位水平。

内地资金潜力：

主动偏股基金港股仓位11.5%，距历史峰值尚有700亿加仓空间。

险资配置存在结构性机会，当前港股通中非公募资金超3.4万亿，险资占比或达13%-40%。

值得注意的是：公募基金科技互联网仓位较2021年峰值仍有2.86%提升空间；非公募资金科技板块配置占比27.19%，较历史高点存在调仓空间。

港股当前估值水位如何？

从恒生指数绝对估值来看，截至2月26日，恒生指数PE_TTM分别为10.36，处于近五年65.1%的分位数水平，略低于23年1月27日股价高点的水平，较21年2月17日的高点还存在40.8%的折价。

从恒生科技绝对估值来看，截至2月26日，恒生科技PE_TTM分别为24.69，处于近五年29.6%的较低分位数水平，相比23年1月还有超130%的提升空间，较21年2月17日折价50.3%。

从恒生指数ERP来看，截至2月26日，恒生指数ERP(基于10年期美债利率，全文同)为5.4%，处于近五年6.7%的分位数水平，已向下突破均值-1倍标准差的水平，和23年1月的水平相当，较21年2月17日还有1%的下降空间(假设10年期美债利率不变的话，隐含的估值提升空间为11.3%)。

从恒生科技指数ERP来看，截至2月26日，恒生科技ERP为-0.2%，处于近五年30.4%的分位数水平，尚未突破均值-1倍标准差，但已低于21年2月的水平，较23年1月27日还有1.6%的下降空间(假设10年期美债利率不变的话，隐含的估值提升空间为65.7%)。

从恒指较标普500相对估值来看，截至2月26日，恒指较标普500相对PE为0.38，处于近五年38.5%的中等偏低分位数水平。按照当前美股估值推算，恒指较23年1月27日还有35.7%的提升空间，较21年2月还有13.3%的提升空间。

从恒生科技较纳斯达克100相对估值来看，截至2月26日，恒生科技较纳斯达克100相对PE为0.70，处于近五年32.9%的中等偏低分位数水平。按照当前美股估值推算，恒生科技较23年1月还有199.4%的提升空间，较21年2月还有69.7%的提升空间。

估值密码：科技龙头折价明显

对比港股和美股25年预期PE和PB，兴业证券发现多数港股行业显著折价。具体而言，港股商贸零售(含阿里巴巴）、原材料、金融和能源等板块较美股折价超50%，而电子科技、医疗服务、医疗科技等部分港股行业估值高于美国对应行业。

进一步从PE-G框架来看，以互联网为代表的港股多数行业估值相对美股折价且25年EPS增速占优。其中，作为本轮AI行情的主线和港股最核心的科技服务行业(包括腾讯、网易、百度、阿里健康、金山云等)，其EPS优势较美股同类(包括微软、甲骨文、IBM、Palantir、Servicenow等)持续提升，但估值折价却不断扩大。

整体来看，港股科技龙头较美股科技显著折价。截至2月26日，港股科技七龙头较美股科技“七姐妹”相对PE为0.71，处于近五年44.2%的中等分位数水平。按照当前美股估值推算，港股科技七龙头较23年1月还有117.9%的提升空间，较21年2月还有55.8%的提升空间。

具体到个股来看，基于自下而上梳理出的各行业市值靠前且有特色业务的港股公司，无论从25年预期PB还是PE来看，其大多相对可对标美股存在一定低估。其中，理想汽车、比亚迪股份、京东、工商银行、中石油、阿里巴巴、百度、安踏等企业较美股性价比依然较高。

此外，原材料、能源、物流服务、金融、公用事业、交通运输商业服务等行业较美股同类行业同样具备估值和盈利的优势。

（ 胡家荣）