2月25日讯（研究员 李响）受压资金面等多重因素，债券市场大幅调整，赎回压力来袭。

10年期国债收益率自进入2025年后，围绕1.6%的位置无法有效突破，在耗光期待与精力下，春节后的债市收益率宛如脱缰的野马一路上行。截至2月24日收盘，仅以春节后数据来看，10年期国债收益率从2月7日最低点1.606%连续上行至阶段性高点1.7577%，12个工作日上行幅度超15bp，而上一次大幅度快速调整还要追溯到去年重大转折点“924会议”。

不过今日债市翻红，或又给焦虑不安的债市氛围注入了强心剂。今日银行间主要利率债收益率日内波动较大，截至下午16:30，10年期国债活跃券240011收益率报1.72%，30年期国债活跃券2400006收益率报1.9125%，10年期国开活跃券240215收益率报1.74%。

不过市场疑虑仍未消散，当前的债市调整，到底是“狼来了”还是“中场休息”？债市的赎回风险是否可控？后市投资又该如何操作？

深度调整，谁动了债市的“多米诺骨牌”？

最近债市这波调整，对于不少多头主力来说，留下了不小“心理阴影”。

从市场行情来看，国债期货T主力合约在春节假期后上演高台跳水，短短十天就把今年涨幅吐了个干净，10年国债活跃券收益率飙升超15bp至1.8%关口附近。存单市场更是直接开启"甩卖模式"，AAA级1年存单收益率被拱上2%，在短期资金面紧张背景下，存单、信用债等多个品种长短端利差倒挂，成为今年节后债市回调下的“一抹缩影”。

在部分业内人士的视角下，本次债市深度调整或不仅仅是"技术性回调"，也是政策面、资金面、情绪面、机构面等多方面的联合反应。

某券商交易员指出，近期债市阶段性赎回压力加大主要在于降准降息预期落空。在他看来，本轮债市快牛的源头是去年12月9日货币政策定调适度宽松引发的降息预期抢跑，彼时国债品种无差别“TKN”，10Y国债利率较7天OMO利率的利差快速压缩了约20bp，也是市场定价的降息预期，不过彼时资金面和基本面环境对债市更为利好，12月当月10年期国债下行超30bp，也已透支了预期。

此外，从今日央行MLF平价缩量续作来看，本月MLF到期量为5000亿元，续做3000亿元，相当于2月MLF缩量2000亿元，在政策层面或也扑灭了市场对近期降准降息的幻想，叠加财政系统发力，地方专项债发行提速，就像开了倍速播放，“债市调整有如激流勇进”，有业内人士向如此吐槽。

资金面上，跨年之后理财资金回流，资金面不仅没松，市场还上演"钱去哪儿了"的剧本。

反映在资金价格上，上周五R001已经升至2.15%，相比春节前高出50BP，1年期IRS超过了1.7%，昨日DR007更是飙升至2.4%附近，春节假期后已连续超10个交易日高出政策利率上限，大行出钱意愿低，尤其是上周资金面面临税期、政府债放量、MLF到期三重压力，但央行仍然少量回笼流动性，导致资金面依旧紧张，银行持续缺负债。

在华福固收首席分析师徐亮看来，资金面的持续紧张或有两方面原因，一方面虽然近期汇率压力有所下降但并未完全消退，央行稳汇率诉求仍在；另一方面，债市前期定价了过多的宽松预期，并且2024年央行多次对长债利率风险进行预期管理但效果不佳，可以认为此次资金面的状态也是央行预期管理的手段。

不过也有不少机构强调，尽管资金面偏紧是央行当前预期管理的结果，但央行重新加大资金面呵护力度的预期仍存。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，尽管近期央行暂停二级市场国债买入，但会通过较大规模开展买断式逆回购、适量续做MLF等政策工具投放流动性，保持中期市场流动性处于充裕状态，并以此支持年初银行加大信贷投放力度，支持政府债券发行，稳定市场预期。

警惕债市赎回风险

在机构行为层上，机构预期性一致也是债市负反馈现象得以产生的重要因素之一，面对这波债市的大调整，不少机构也喊话警惕债市赎回风险。

某券商投资经理表示，年前基金、保险疯狂抱团长债，赌央行降息。不过随着降息降准预期持续后移，资金面紧平衡之下资本利得不再，持有的债券票息又处于历史低位，叠加二季度可能迎来特别国债发行高峰，以银行自营为主的买盘势力预计将大量净卖出，多因素叠加或将加速机构抱团超长期国债的局面瓦解。

“目前部分机构，尤其是部分银行自营押注资本利得已出现松动，当预期性一致的独木桥上有人掉头，后面的人很难独善其身”，该投资经理表示。

除银行机构以外，以基金为代表的非银买方也在持续净流出，加大了当前债市的扰动因素。

据华安固收分析师颜子琦统计，从非金信用债现券交易数据来看，2月17日至24日，基金出现连续6天的净卖出，累计净卖出195.3亿元，不过远低于此前几轮的平均水平（747.3亿元），目前来看债市尚未体现出现明显的赎回压力。

不过颜子琦强调，如果结合节前的市场表现来看，本轮债市调整的持续时间已达数周，理财等机构的可能已经通过小规模的方式进行赎回，这在短期内虽然不会造成明显的市场反应，但从长期来看，这种慢性调整对于市场情绪可能会产生更大的影响，如果资金面的回暖迟迟不出现，市场对政策等增量信息的敏感性或将持续增大，债市的波动幅度可能会进一步提升。

对于银行理财机构而言，法询金融固收组近期撰文表示，经过此前多轮银行理财的破净潮，银行理财对客户成功完成了投资者教育，让投资者真正认识到，在产品净值化以后，尽管固收资管产品在短期可能会有估值波动，但是长期是正收益的，所以对于银行理财产品投资者来说，与其在先赎回-后申购的过程中损失利息收益，还不如坚定持有，等待市场复苏。

逢调买入，波段操作，愈发内卷的市场如何求存？

在不少机构人士眼中，债市多空交织复杂，在一定程度上，后续债市或将开启"薛定谔模式"，一方面资金面时不时“抽风”让市场空头产生幻觉，一方面资产荒隐忧仍存。

对于利率债后续走势，部分交易员表示，且战且退的"游击战术"短期看或较为奏效，“该认怂就认怂，要和债券收益保有一定的安全距离，在把握安全资产的收益下做好波段操作”。

对于信用债而言，颜子琦表示，短久期信用债当前的利差保护已经相对充足，且从曲线形态及市场情绪等方面判断，短端收益率进一步上行的概率也不高，因此短端信用债的性价比整体较高，“逢调买入”仍不失为一种有效的策略，中长期债市终将回归基本面定价，但资金面的变化仍是短期债市的主要影响因素，债市定价权能否转移仍需关注政策博弈的结果。

东方固收首席齐晟也表示，对于负债端较为稳定的机构，由于目前债市调整主要源于资金面预期差向机构行为预期差传导，基本面并未有超预期变化，因此可把握债市调整阶段，流动性稍差品种的票息价值。

在不少市场人士看来，如今的债市，早已不再岁月静好，在这个愈发内卷的债券市场里，拼的不只是研究功底，更是心态修炼，既要懂得预期管理，又要学会止损艺术。在如今的市场里，活得久才是硬道理。

（ 李响）