有些投资标的，仅从财务指标上看非常优秀，但深究其底层基础却并不坚实。如果想要取得长期的优秀投资回报，就要识别、避开那些建立在沙滩上的大厦，警惕那些建立在砂石滩上的高楼。

本刊特约 陈嘉禾/文

在证券投资中，有经验的投资者往往精于计算各种投资指标，比如企业的利润率、盈利能力、业绩增速等，不少价值投资者对各类估值指标的计算也情有独钟，甚至可以很精准地对比不同股票之间的估值数据差异。

不错，对数据的精确掌握，是投资工作中必不可少的一步。但是，投资工作的困难之处恰恰在于，它不是一件只需要计算数字就能做好的事情。反过来想，如果投资只需要计算数字就可以做好，那么计算机一定会是这个世界上最伟大的投资家。

这里，就让我们来看一种投资中会遇到的陷阱：我称之为“沙滩上的大厦”。具体讲，就是当我们遇到这类投资标的时，会发现其优点甚多，比如各种财务数字都非常好看、市场价格平稳、盈利能力优秀、投资者认可度高，等等。也就是说，单纯从当时的表面状态，我们是看不出此类投资的问题的。

但是，当我们把目光放长远、放深邃，看到这类投资最根本的基础时，却会突然发现，这座美丽的投资大厦居然是建立在沙滩之上的。也就是说，一切的投资美景都建立在一个并不牢固的基础之上。

中国古人有云：“皮之不存，毛将焉附。”对于“沙滩上的大厦”类型的投资来说，哪怕它目前看起来再优秀、财务数字再稳健，我们在投资时，也必须要慎之又慎。

要知道，如果最基础的根基不稳固，那么附着于其上的投资建筑物发生倾斜、甚至倒塌，一定只是一个时间问题。作为着眼于超长投资周期的价值投资者，即使一个基础性问题可能要在10年、甚至20年以后才出现，我们也必须在今天就重视起来。

“沙滩上的大厦”听起来难以置信，但是，在实际的投资历史中，这样的案例却屡见不鲜。下面，就让我们一一看来。

房地产的“大厦”

在2008年全球金融危机以前，美国的金融企业看起来风头无两。它们的财务报表优秀，盈利能力超强，派息也非常慷慨，甚至估值也谈不上多贵。如果从财务数字来看，这些企业无疑是当时非常优秀的价值投资标的。事实上，不少投资者当时也把重金押在这些企业身上。

但是，当时这些金融企业的“大厦”是建立在沙滩之上的：它们的利润严重依赖衍生品投资产生的当期收益，而这些衍生品的稳固，则过度依赖金融体系的完整和房地产市场的平稳。问题是，这种完整和平稳并不是必然的。

结果，当美国房地产市场在2007年到2008年之间开始下跌时，沙滩上出现的歪斜就开始影响到上面的金融大厦。

尽管和日本楼市在1989年以后、中国香港楼市在1997年以后的下跌幅度相比，美国房价在2007年到2008年间跌幅并不算太大，但是由于建于其上的金融大厦盖得太高，结果其轰然倒下的冲击波，甚至震撼了全球。

类似的事件，在2020年前后又一次出现在中国市场的部分地产公司身上。当时，这些地产公司的业绩非常好看，ROE（净资产回报率）很高，增长很快，派息很慷慨，以PE（市盈率）、PB（市净率）等口径计算的估值也很低廉。从财务的角度来看，它们都是非常优秀的投资标的。

但是，当我们去看这些公司最最底层的地基时，会看到它们正以相对当地年租金五六十倍、乃至七八十倍的价格，也就是相当于2%不到、甚至只有1%多一点的租金回报率，向购房者销售房地产。同时，这些公司的杠杆倍数很高：它们的繁荣，严重依赖销售的继续正常进行。

很显然，这些地产公司当时报表上的繁荣，建立在超低租金回报率、超高企业经营杠杆的沙滩之上。在后来几年的地产下行中，这些公司吃尽了苦头。

与这些地产公司股票存在于几乎同一时间的，是不少底层资产为地产项目的信托计划。在当时，不少地产公司为了迅速扩张、获得融资，把一些地产项目拿出来，以之为基础发行了信托计划。

这些信托计划看上去很完美，有评估金额数倍于信托规模的地产项目进行抵押，每年都有固定回报率，几乎堪称完美。

但是，如果仔细看这些信托计划的资产评估报告，会发现这些地产的评估价值，相对它们每年的租金回报来说严重偏高。当信托计划的还款能力建立在虚高的评估价值之上时，它们的还款能力也就画上了一个问号。

雪球产品：稳定收益下的“沙滩”

雪球产品是一种大量流行于2020年到2021年之间的金融衍生品，而这种产品在当时的流行、后来的崩塌，再一次告诉我们，当金融的大厦建立在沙滩上时，投资者必须有所警惕。

在2020年到2021年，随着当时股票市场的稳步攀升，一种衍生产品开始活跃于市场上。这种衍生品被统称为雪球产品，之所以如此命名，是因为它的收益类似于滚雪球：只要市场不发生大幅下跌，那么持有时间越长，雪球产品的收益率也就越高。

简单来说，当投资者买入雪球产品以后，有三种发展形态：市场长期不涨不跌，投资者持续稳定获得回报；市场大涨，投资者提前获得一笔回报，雪球计划结束；市场大跌（一般在30%左右），投资者亏损一大笔钱。

看看，这种获利的方式，是不是和沃伦·巴菲特对价值投资的解释很像？“投资就像滚雪球，滚的时间越长，雪球越大。”因此，这种产品被命名为“雪球产品”，并且在当时的市场上卖出了许多。

但是，雪球产品和价值投资真正的“投资就像滚雪球”之间，有一个看似很难发生、但是巨大的区别：当市场大幅下跌时，雪球产品的“雪球”就会化为乌有，投资者会亏一大笔钱。

当我第一次遇到这个产品时，我对这种“只要市场大跌我就会赔一大笔钱、然后认赔出局”的条款，表示了十足的担忧。这就像一片沙滩，不知道什么时候就会变得松软，而在其上建立的“稳定收益率大厦”则会随着倾斜。

不过，在当时的牛市氛围中，很少有人认为市场会发生大跌。毕竟，雪球产品需要在市场下跌30%以上的情况下，才会让投资者亏上一大笔钱。而在牛市中，谁又会相信如此优秀的市场会一下亏损30%呢？当站在几十层的大厦顶端时，谁又会去管大楼的地基是建立在沙滩上、还是岩石上呢？

但是，沙滩上的大厦无论多么雄伟壮观，它也是建立在沙滩之上的。结果，当股票市场在2021年以后走熊时，许多雪球产品的收益率开始崩塌，投资者们损失惨重。

社会变迁的砂石滩

还有一种类似沙滩的砂石滩，我称之为“社会变迁的砂石滩”。这种砂石滩比沙滩稍微坚固一些，但是仍然并不足够牢固。它并不是由非常明显的财务高估、或者脆弱的根基构成，而是由缓慢的社会变迁所导致的。

这种变迁的速度非常之慢，以至于在几年的时间里，我们往往很难察觉它们的发生。对于企业来说，社会变迁在短期也不会带来多少困扰。但是，如果我们把目光投向10年、20年、甚至30年，就会发现，这片砂石滩仍然不够坚固。

比如，在新能源行业逐步推进的大背景下，传统能源、尤其是化工价值更小的煤炭行业，是否会逐渐萎缩？随着社会的发展，当低度酒逐渐受到更多欢迎、豪饮的“酒文化”逐渐随着商业规则的崛起而式微，白酒的影响力是否会逐渐下降？随着中小学生人数下降，同时国家对教育减负持续保持压力，教材行业的高利润率还能保持吗？

不过，与前述的几种沙滩不同，由于社会变迁造成的砂石滩，其坚固程度显然要更高一些。所以，在这种“砂石滩”上建造的大厦，也会相对更加坚固一些。这也就意味着，虽然它们的长期前景不明，但是当它们的估值足够低廉时，偶尔也能构成不错的投资标的。

“求木之长者，必固其根本。欲流之远者，必浚其泉源。思国之安者，必积其德义。”在《谏太宗十思疏》中，唐代名臣魏征如此写道。对于投资来说，事情也是一样：如果想要取得长期的优秀投资回报，那么识别、避开那些建立在沙滩上的大厦，警惕那些建立在砂石滩上的高楼，就是我们必修的功课。

（作者为九圜青泉科技首席投资官。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》