2月19日讯（编辑 杨斌）尽管近期债市震荡，短端利率调整更多，但不同利率品种间的变化幅度仍存在差异，国开债与国债相对利差的收窄或走阔也带来了投资机会。

数据显示，1年期国开债与1年期国债的利差进入2025年后由32BP压缩至12BP，而10年期国开与国债的利差进入2月已降至0以下。机构行为显示，近期政金债（含国开债）受到青睐，农商行接力基金成为了政金债的买入者，机构行为数据显示，农商行接力基金成为了政金债的买入者，上周以来已买入各期限政金债1800多亿元。

机构人士认为，当前债市震荡，博弈波段也有一定风险，但可博弈国债和国开利差短端走窄和长端走阔。对于哑铃策略，短端可配置短期政金债，长端配置10年期国债。

图：各期限国开债与国债间利差

（资料Wind数据，整理）

某券商固收投资经理介绍，国开与国债之间正常情况下应存在利差，因为二者存在流动性、税收等多因素的不同。银行自营资金投资国开债的票息收益需要征收25%的所得税，而投资国债的票息可以免征收25%的所得税。

年初，为配合去年末新发债基的冲量，基金产品大量买入了短久期政金债。而从近期的机构行为来看，农商行接力基金成为政金债（包括国开、农发、口行）的主要买入者。

根据从业内获得的数据，上周（2月10日-14日），农商行买入政金债1139.08亿元，涵盖了各个期限，其中7-10年760.2亿元、3-5年207.42亿元。而基金产品上周卖出政金债192.45亿元，期限集中在1-5年。本周，农商行继续买入政金债，2月17、18日买入670.51亿元，以7-10年为主。

上述投资经理分析，机构买卖国开债的背后是不同的风险偏好与账户的税收优惠政策，对于短端利率债投资，一般情况下银行资金更偏好国债。当然，国债与政策性银行债理论上不存在信用利差，当国开债与国债之间的利差较大时，存在博弈获利的空间。

国泰君安固收分析师唐元懋在最新的春季策略中指出，跨年后的短端国债国开和国债新老券利差博弈空间较大。考虑到当前震荡环境票息空间有限，博弈波段也有一定风险，但有多类资产的比价较为极端，中性策略参与机会打开，如现券市场中老券和次新券的利差分群收窄，国债和国开利差短端走窄和长端走阔。

招商证券固收首席张伟此前研报认为，哑铃策略性价比更占优。2024年国开债的1Y+10Y的哑铃策略组合预期收益率持平甚至略高于5年期的子弹策略，并且具有凸性优势。考虑到近期债市波动大幅增加，哑铃策略的凸性优势进一步放大，并且若曲线走平则哑铃策略相对子弹策略具有超额。

不过，考虑到10年国开债与国债的利差已为负，上述市场人士认为长端国开债继续参与的性价比有限。

对于持有哑铃策略的投资者，唐元懋建议短端置换为存单或短期政金债，长端则可以配置一定的10年期国债。

（ 杨斌）