从多年的财务报表数据来看，中国建筑是资本驱动型增长，可适时改变转向高质量发展，转型的关键是加强现金流管理，压缩现金流不佳的旧项目、不接预计现金流不好的新项目，宁愿少干、不要长久垫支的项目，从而降低不断升高的有息债务率。

本刊特约 郭永清/文

有很多投资者认为，中国建筑是股票市场的价值“低估王”，截至目前，公司动态市盈率不足4.5倍。然而，中国建筑的市场表现并不尽如人意。那么，到底是认为公司被低估的投资者错了，还是市场错了？

中国建筑名列世界500强，但从过去多年的财务报表数据来看，中国建筑形成了资本驱动型增长的路径依赖，公司现金流紧张，债务绝对额不断上涨、有息债务率不断上升。在这样的情形下，向高质量发展转型可谓任重而道远。因此，中国建筑如果想要提升市场表现，必须切实实现高质量发展，才能得到市场的认可。

资本驱动型增长影响了公司价值

先来看一下最近几年中国建筑的资本结构情况，可以看到，中国建筑的短期有息债务从2020年底的1174.63亿元，增加到了2024年三季度的2559.70亿元，相当于增加了1385.07亿元；长期有息债务从2020年底的3991.80亿元，增加到了2024年三季度的6448.20亿元，相当于增加了2456.40亿元，债务总计在此期间增加了3841.47亿元。

我们把有息债务和所有者权益相加作为公司的资本总额，计算公司有息债务率，有息债务率=有息债务/资本总额×100%，按此计算，期间中国建筑的有息债务率从47.20%上升到了53.58%，增加了6.38%。

然而，资本驱动的增长效率却越来越低。我们计算单位资本带来营业收入的比率和单位债务资本带来营业收入的比率，单位资本营业收入=营业总收入/资本总额×100%，单位债务资本营业收入=营业总收入/债务资本总额×100%。对于2024年三季报的数据，简单地年化处理，即：年度营业总收入（或利润）=2024年前三季报营业收入（或利润）/3×4

可以看到，中国建筑的单位资本营业收入从2021年最高的1.62逐年降低到了2024年的1.34，单位债务资本营业收入从最高的3.40逐年降低到了2.52。也就是说，中国建筑2021年投入1元的资本可以带回1.62元的营业收入，2024年则只能带回1.34元的营业收入；2021年1元的债务资本可以带回3.40元的营业收入，2024年则只能带回2.52元的营业收入。因此，中国建筑为了产生相同规模的营业收入，必须投入更多的资本。

不仅资本带来营业收入的效率在下降，同时，息税前资本回报率和所有者权益回报率也逐年下降。息税前资本回报率和所有者权益回报率的计算分别是：息税前资本回报率=息税前利润/资本总额×100%，所有者权益回报率=净利润/所有者权益×100%。可以看到，息税前资本回报率从2020年的9.76%逐年下降到了2024年的6.46%，所有者权益回报率同一期间从13.32%下降到了9.05%。

高质量发展的关键在于加强现金流管理

从财务报表数据看，中国建筑依赖资本驱动型增长并且增长效率逐年下降的关键，在于现金流管理不理想。

由于经营活动投入的现金无法及时收回，导致中国建筑开展业务必须垫支越来越多的资金；而为了满足这些垫支的资金需求，中国建筑只能不断地增加有息债务资本。

我们通过计算中国建筑的营业收入现金含量和净利润现金含量来判断其经营活动是否能够及时收回足够的现金，营业收入现金含量=销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%，净利润现金含量=经营活动现金流量净额/净利润×100%。可以看到，中国建筑营业收入现金含量从2020年度的106.43%逐年下降到了2024年三季报的96.66%，下降接近10%，按照中国建筑一年2万多亿元的营业收入计算，则在相同的业务规模下，需要增加的现金投入超过2000多亿元。建筑工程行业的增值税税率为11%，增值税为价外税，不包含在营业收入中，而销售商品、提供劳务收到的现金包含了增值税，因此，如果当期的营业收入在当期都收到现金的话，营业收入现金含量应当在111%左右，低于这一标准，都意味着建筑工程行业的公司当期营业收入中有一部分没有收到现金，这一比率越低，则没有收到的现金越多，换句话说，建筑工程公司垫支的现金就越多。

中国建筑的净利润现金含量则更不理想，最高的年份为28.75%，2024年三季报则为负数，也就是利润表里面有利润，但是这些利润缺乏现金支撑。

那么，营业收入的现金和净利润的现金都到哪里去了呢？我们只需要仔细观察中国建筑的经营活动资金投入即可，周转性经营投入=周转性经营资产（应收款项、存货、合同资产等经营活动中形成的资产）-周转性经营负债（应付款项、合同负债等经营活动中形成的负债），可以看到，中国建筑的周转性经营投入从2020年度的3777.67亿元，增加到了2024年三季度的5878.38亿元，增加额为2100.71亿元。也就是说，中国建筑营业收入和净利润中的2100亿元，被应收款项、存货和合同资产等占用掉了，无法形成有效的现金流入。

对于中国建筑来说，一边是现金饥渴、资金紧张，另一边是无法及时收回足够多现金的业务项目。到底是保收入和利润，还是确保现金流入的高质量发展？如果两者可以兼得，当然是最好的选择。当鱼与熊掌不可兼得的时候，我们认为，确保现金流入的高质量发展，将是更加明智的选择。

中国建筑作为世界500强排名前列的公司，家大业大，下属子公司数量众多，管理跨度和难度都很大。将营业收入现金含量和净利润现金含量作为重要的考核指标，不失为中国建筑高质量发展的指挥棒的理想选择。从财务会计的角度，应计收入和应计利润都可以通过盈余管理实现，有时候难免有一些水分，但是，真真正正的现金流则很难有盈余管理，可以挤掉发展中的水分，实现高质量发展。

不仅仅是中国建筑，中国交建、中国电建、中国铁建等央企建筑上市公司，都面临着如何真正实现高质量发展的挑战，而不是简单地继续沿用资本驱动增长的模式。

当央企建筑上市公司实现高质量发展的时候，就是其市场估值得到大幅提升的时候。希望在中国特色估值的大背景下，中国建筑能够迎难而上，给投资者带来高质量的市场回报。

（作者为上海国家会计学院教授、博士生导师。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》