出品｜虎嗅商业消费组

作者｜周冰

编辑｜苗正卿

题图｜视觉中国

2025年2月12日，古茗控股（01364.HK）正式登陆港交所，成为继奈雪的茶、茶百道之后的“新茶饮第三股”。

根据公告，古茗计划在本次IPO中发行1.59亿股股份，其中香港公开发售10%，国际发售剩余90%。值得注意的是，古茗在上市之际引入腾讯、元生资本等 5 名基石投资者，他们共认购 7100 万美元。其中，腾讯旗下 Huang River Investment 斥资 2500 万美元认购古茗本次发售的股份，约占全球发售股份的13.19%，成为近年新茶饮 IPO 中少见的一线机构站台。

古茗上市发行价每股 9.94 港元。上市首日，开盘价 10.00 港元 / 股，较发行价微涨 0.6%，但随后股价震荡下行，最终收报 9.30 港元 / 股，较发行价下跌 6.44%，未能逃脱新茶饮上市首日破发的 “魔咒”。当日，该股成交额 13.57 亿港元，总市值 216.92 亿港元。

这一表现与市场对新茶饮行业的整体悲观情绪不无关联——前有奈雪的茶市值缩水超90%，后有茶百道上市首日暴跌近30%。事实上，新茶饮行业的发展已经尽显疲态，艾瑞咨询预测，行业增速从2021年的20%以上骤降至2025年预期的5.7%。

尽管市场整体对新茶饮行业持悲观态度，古茗仍选择此时冲刺IPO，背后除了有供应链扩张的刚性需求，更重要的是，上市获得的资金和影响力，能帮助古茗巩固其“新茶饮行业第二”的地位，也给加盟商吃下定心丸。

稳扎稳打：下沉市场、供应链与加盟体系

在浙江台州温岭大溪镇，2010年诞生的第一家古茗门店或许不会想到，这个用三轮车运送原料的街边小店，会在15年后成长为覆盖全国17省、门店数突破9000家的全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。创始人王云安的创业历程，称得上是中国下沉市场创业的典型样本。

招股书显示，古茗坚持"农村包围城市"的下沉战略，二线及以下城市门店占比高达80%。截至 2024 年 9 月底，古茗乡镇的门店覆盖率高达 40%，而行业平均水平普遍低于25%。这种深度下沉策略形成了天然的竞争壁垒——当其他品牌在一二线城市贴身肉搏时，古茗已在下沉市场构建起难以复制的终端网络。

王云安曾表示，“古茗要成为当地的路灯”。这不仅是指古茗店铺的灯光要格外明亮，成为品牌的“超级符号”，还意味着其门店数量要足够密集，背后体现的正是古茗的密集开店策略。在古茗内部有“关键规模”的说法，即单一省份的门店超过500家，表示该地区具备了凸显规模效应的基础。从浙江大本营出发，古茗通过密集开店打造规模效应，并将成功经验复制到周边省份。如今，古茗已在八个省份实现“关键规模”，这些核心省份贡献了87%的GMV。在这些区域，品牌宣传和市场推广成本得以分摊，采购成本也因规模优势而降低。

不同于其他品牌多点布局、遍地开花，古茗的市场主要集中在华东和华南地区，甚至流传着“黄河以北不开店”的说法。对此，王云安在谈门店扩张时曾表示：“古茗门店的扩张是随着供应链走的，即仓库建到哪里，古茗的门店就开到哪里，以保证原材料的管理是到位的。”反过来，密集的门店网络也大幅提高了古茗的仓储及物流效率。门店之间的距离更短，配送效率更高，同时节约了物流和人工成本。2021 年至 2023 年，古茗从仓储到店的平均物流成本低于 GMV 总额的 1%，而行业平均水平约为 2%。

古茗门店网络分布情况 来源，古茗招股书

古茗向来以 “稳扎稳打” 著称，其供应链能力是一大核心优势。蜜雪冰城创始人张红甫曾公开表示，茶饮同行中最欣赏喜茶和古茗，喜茶把行业的高度带了起来，而古茗在供应链方面很扎实。

截至2023年，古茗在全国各地运营超过20个仓库，拥有约300辆自有冷链货运车队，还和多家第三方冷链物流合作，向超过 97% 的门店提供 “两日一配”（行业普遍为“四日一配”） 的冷链配送服务，保证水果的新鲜程度和供应速度。2016年起，古茗就开始在云南种植柠檬，目前已经是国内种植香水柠檬面积最大的品牌。招股书中显示，古茗仅在 2022 年就采购了逾 8.16 万吨新鲜水果，是同期现制茶饮店品牌中最大的水果采购商。

产业链之外，古茗的另一大优势在于与加盟商的紧密合作。

和多数新茶饮品牌一样，古茗的主要利润来自加盟商，不过古茗的商业模式略有不同。以茶百道为例，其收入中，有95%来自向加盟商销售商品，而古茗此项收入占比约为80%，剩余的20%则来自加盟服务收入。也就是说，古茗并非单纯依赖加盟商作为货品销售渠道，还会投入资源为加盟商提供培训、选址、运营等多方面的支持。

古茗对加盟商的支持，直观体现在可观的单店经营利润上。2023 年，古茗的加盟商单店经营利润达到 37.6 万元，利润率20.2%，是行业均值（10%-15%）的1.3-2倍。这一成绩得益于古茗高达53%的季度复购率（行业平均水平为30%），以及强大的产品迭代能力，古茗的口号是“每天一杯喝不腻”，2023年古茗推出130款新品，月均上新10.8款，显著超过蜜雪冰城的月均5.2款。

作为依赖加盟商盈利的公司，古茗要保持增长，要么加盟商持续开店，要么加盟商能够持续盈利。

古茗的加盟商正加速流失。2021-2024年前三季度，古茗的加盟商流失率从6.2%攀升至11.7%。同时，极海品牌监测数据显示，2024年第三季度，古茗闭店率升至3.89%，高于2021年的3.60%和2022年的2.94%。此外，新加盟商平均经营门店数从2023年前三季度的3.1家降至2024年同期的2.9家，加盟商的扩张意愿也正在减弱。

加盟商变化背后，是单店盈利模型已接近上限，开店不再像过去那样赚钱。2024年前三季度，古茗单店日均GMV同比下滑4.4%至6500元，新店GMV降幅更达10.3%。核心市场浙江的同店GMV甚至出现0.8%的负增长。

整体来看，古茗的业绩增速也在放缓。2021年至2024年前三季度，古茗营收从43.84亿元增至64.41亿元，但营收增速从26.8%、38.1%逐步降至15.6%。净利润方面，2021年至2023年，古茗的净利润分别为0.24亿元、3.72亿元和10.96亿元；2024年前三季度，古茗的净利润为11.20亿元，同比增长11.75%，这一增速较前两年也已显著放缓。

数据来源，古茗招股书

此外，古茗在下沉市场的先发优势正遭遇挑战。灼识咨询报告预测，2022年至2027年期间，二线及以下城市的中国大众现制茶饮店市场将享有最快增速，并贡献大部分的市场增量。然而，截至2024年9月底，蜜雪冰城在三线及以下的门店占比已增至57.2%；2024 年上半年，茶百道在四线及以下城市净增 294 家，超一半增量来自下沉市场，行业马太效应愈发明显，下沉市场的竞争也愈发激烈。

古茗上市或许标志着新茶饮从“疯狂扩张”转向“精耕细作”。其供应链优势与加盟商盈利模型仍是护城河，但若无法遏制单店效率下滑与加盟商流失，恐压力短期内不会消失。正如中泰国际所言：“中端茶饮的竞争，本质是供应链效率与加盟商忠诚度的终极比拼”。