读书介绍：

风险投资者知道，只有少数人会成为最后的赢家，其他的人则会沦为输家，有时甚至是一败涂地。因此，他们大多数时候都预计自己会失败，然而一旦成功，他们就会大获全胜。一次100倍的成功足以让人忘却之前所有的失败。

风投并不寻求共识，他们寻求的是分歧。顺应共识的押注只能带来微薄利润。逆向押注如果恰好是正确的，就会让投资者名利双收。

在风投的世界里，亏损的持续性会很长，亏损的程度则会很深。要想活过J形曲线的第一部分，风投投资者得有钢铁般的意志。

本刊特约 姚斌/文

伊利亚·斯特雷布拉耶夫在他所著的《钱商》中提出的风投式思维，同样适合于价值投资。实际上，我们一直认为，风投在许多方面都与价值投资相似。斯特雷布拉耶夫花了近二十年的时间致力于风投研究，揭示了驱动风投行业取得非凡成功的核心原则，就是九个风投式思维：三振无关紧要，重要的是本垒打；打破藩篱，主动出击；打造有准备的头脑；学会说“不”，而且要说100次；押注骑师，而不是马匹；和而不同；要么加倍下注，要么果断退出；把蛋糕做大；着眼长期。

关键在于击出本垒打

风险投资者可谓是最具创新性组织背后的智囊。他们四处搜寻创新的想法，并借此取得杰出的成绩。他们总是能够识别出伟大的创意和优秀的团队，然后发现未来并投资于未来。他们不仅利用资金推动了那些颠覆性企业的崛起，还带来了一种独特的成功和失败的方法。风投式思维是经过数代决策者反复试错，并通过数十年的发展所得出的成果。之所以形成这种思维模式，是因为他们所面临的是一种需要以极端灵活性来做出极端选择的环境，因此必须找到能够适应这种环境并能够在这种环境中生存和发展的方法。

风投的失败率极高。在一个不确定的风投世界中，根本无法预判输赢。风险投资者知道，只有少数人会成为最后的赢家，其他的人则会沦为输家，有时甚至是一败涂地。因此，他们大多数时候都预计自己会失败，然而一旦成功，他们就会大获全胜。在每20家初创公司中，通常只有一家能够演绎出爆炸性的成功故事，为风险投资者带来10倍甚至100倍的回报。一次100倍的成功足以让人忘却之前所有的失败。所以，对风投来说，本垒打很重要，三振出局却无关紧要。

风险投资的成功，并非纯粹靠运气。优秀的风险投资者总是会不断地从成功走向成功。他们关注颠覆性创新，颠覆性创新关乎各种异常值，即各种超额收益和不对称回报。在日常生活中，我们总是被各种平均指标比如平均回报平均表现之类所影响，但各种创新理念打破了这种模式。风投会系统地识别这些突破性的想法，而忽略各种失败的尝试。他们在意的是各种创意的投资组合，而不是单个赌注。

颠覆性创新天生就具有风险和不确定性。它们可能会导致代价高昂的失败，也可能会颠覆整个行业，为世界带来全新的商业模式，或者为公司创造全新的用户。这些押注如果获得成功，可能会从根本上改变公司及其业务，比如亚马逊的AWS云服务、阿里巴巴的支付宝，或者网飞的流媒体服务。

传统投资的思维模式是优先考虑如何避免失败。但对硅谷的风投公司来说，情况恰恰相反。“如果你投的项目没有成功，你顶多损失一倍的钱。但如果你错过了谷歌，你就会损失一万倍的钱。”著名的风投家比尔·格利如是说。错过比错投更具破坏性。他们并不把风险理解为可能失败，而是把它视为成功的可能性。历史最悠久的风投公司之一贝瑟默甚至在自己的网站上创建了一个专门的页面，列出他们曾经错过的最著名成功企业，包括苹果、爱彼迎、谷歌、联邦快递、贝宝和Zoom。

风险投资者是如何击出本垒打的？他们的做法是先进行相对较小的投资，并事先承认其中的大多数都会以失败告终。他们知道无法准确预知未来，因此会通过多元化策略来分散投资风险。但他们追求分散投资押注的是个别公司，而不是整个市场，这就是他们所谓的“有意义的分散投资”。这些投资的规模都相对较小，但只要有一笔投资取得成功，就会对整个投资组合的回报产生重大影响。因为他们寻找的是能够弥补失败的10倍或100倍回报的交易。

传统市场中的渐进性收益思维在风投中并不适用，相反，它还可能导致危机的发生。一个风险投资者寻求的是实现非凡增长并超越竞争对手，而他所处的行业正在经历颠覆性变革、新市场正在急速取代旧市场，那么风投式思维就是唯一有效的应对方式。在这种情况下，冒险是早期投资者获得巨大成功的法宝。但他们的目标不是每次都赢，而是不要错过至少狂赢一次的机会。

在速度和准确性之间

传统商学院课程特别关注：评估收益和成本、收集所有信息，并检视所有后果。但如果身处一个充满创新、颠覆、不确定性和动荡的世界，这种方法就行不通了。在面对高不确定性时，关键是要在速度和准确性之间做出权衡。高速度可确保决策者能够对众多的潜在机会做出快速的筛选，高准确性则意味着投资者能够通过收集和处理尽可能多的信息来做出更好的决策。具有空头思维的人会更偏向于追求速度，其关键点在于，风投首先会决定不投资谁，然后才会去决定投资谁。

在一个充满未知的世界中，“需要1万小时的练习才能成为专家”这一常见的说法可能对风险投资者没有多大帮助。事实上，它可能将风险投资者限制在一个“虽知甚多，但所知范围狭窄”的牢笼里。要想识别模式，需要的不一定是1万小时的积累，而是要拥有1万英尺高的广阔视野。需要评估和决策的想法成千上万，但妄图一网打尽却并不是上上之策。相反，为了让头脑做好准备，更应该保持专注。把自己的精力集中在某一特定领域，同时确保自己打开视野，突破局限，这才是评估成千上万个想法的有效方法。

斯特雷布拉耶夫也喜欢投注赛马并试图找出哪匹马是赢家。来自赛马爱好者的最新证据表明，平均而言，一匹马的表现中大约有10%要归因于骑师。“一名出色的骑师不可能让一匹慢马获胜，但一个糟糕的骑师可以让一匹优秀的马输掉比赛。”“马”和“骑师”是风险投资者在试图区分成功和失败是经常使用的术语。“骑师”涵盖了创始人及其管理团队品质有关的所有因素，“马”则包含所有与业务相关的因素，如产品、业务模式和市场规模。

在超过1000位接受调查的风投中，近乎一半的人表示，团队是他们最看重的因素。初创企业越是处于早期，其管理团队就越重要。但即使初创企业处于创业后期，投资者也会把团队置于其他所有因素之上。所有“马”的因素加在一起，也没有“骑师”重要。这就是说，商业模式、产品，甚至是市场规模，都不如人的作用重要。

选对骑师是成功的最关键因素。基准资本和财富前线的联合创始人安迪·雷切尔夫提出了一项深刻的洞察：“当一个伟大的团队遇到一个没有前景的市场时，团队会输，市场会赢。当一个糟糕的团队遇到一个有前景的市场时，团队依然会输，市场依然会赢。然而，当一个伟大的团队遇到一个有前景的市场，一些特别的事情就会发生。”

任何初创企业与现有企业之间的斗争，归根结底是初创企业能否在现有企业实现创新之前，给自己的产品找到销路。压倒性的分销优势实际上使大型制药企业成为所在行业的垄断者，让生物技术初创企业的发展壮大变得异常艰难。这就是为什么在实验室中的卓越表现（价值创造）无法轻易转化为高收入和高利润（价值变现）的原因。即使是超级骑师也无法让驴子越过一条护城河，骑驴也赢不了赛马。

风险投资者的押注可能是对的，也可能是错的；可能是逆势而动，也可能是顺势而为。错误的押注将导致亏损。在这其中，涉及到“共识”问题。风投并不寻求共识，他们寻求的是分歧。顺应共识的押注只能带来微薄利润。群体越大，竞争越激烈，其回报就越低。逆向押注如果恰好是正确的，就会让投资者名利双收。“共识已经反映在价格中，”桥水公司创始人瑞·达利欧解释道，“要想成功，你就得与共识对赌，而且你必须是正确的。”

约翰·梅纳德·凯恩斯是20世纪最著名的经济学家，也是一位逆向投资者。当凯恩斯在1921年开始管理国王的捐赠基金时，他拒绝顺应共识，卖掉了国王学院的大量房地产，然后将资金投资于股票。到1946年他去世时，股票已经占到整个投资组合的1/3。在20多年间，凯恩斯的投资表现超出了市场平均水平4倍，把最初的每100英镑增值到了1675英镑。

长期主义是主动选择

在风险投资者眼中，不存在短期行业，每个行业都隐藏着颠覆性的长期趋势，都可能会出现颠覆性技术解决方案。因此，着眼于长期是一种主动选择。对任何有价值的事物，都需要尽早投入并保持耐心。

如果一个喜欢冒险的投资者，早在2008年就把钱投给了SpaceX，那么他现在的身价要比那时高出许多倍。按照风投行业钟爱的估值指标“投后估值”，SpaceX在2008年的估值略高于4亿美元。到2023年，这一数字飙升至1370亿美元，增长了300多倍。但是，SpaceX仍然是一家由风险投资支持的私人公司，且刚刚完成了第N轮融资。SpaceX的投资者仍在承担风险，等待将早期赌注变现的良机。有人说，SpaceX等融资轮次实在太多了，或许把字母表里26个字母都用完，这家公司也无法实现公开上市。因此，押注于未来Space X的投资者，现在依然耐心地等待结果。

红杉资本也是SpaceX的众多投资方之一。20世纪70年代，创始人唐·瓦伦丁为其公司选择“红杉”这个名字，因为随着时间的推移，这种树会涨得越来越高、越来越壮，比我们所有人活得还要久。在红杉播下的种子中，23andMe、苹果、DoorDash和Instagram等都已长成了参天大树。

从理论上讲，风投所持有的资产可以说是糟糕透顶。初创公司不仅风险极高，而且流动性极差。这些公司常年无法盈利，因此投资者必须等待很长时间才有可能收回其投资。风投必须等待数年，才能将他们对初创公司的所有权转换为现金。

帕兰提尔技术公司在2020年首次公开募股，让其早期投资者终于得偿所愿。但为了这一天的到来，他们不得不等待了17年。超过230家独角兽公司的早期投资者需要等待10年以上才得以退出，帕兰提尔只是其中之一。在所有已经上市的独角兽公司中，从它们成立到敲响上市的钟声平均需要9年时间。即使对已经处于后期阶段的公司，风投从投资到实现退出的平均时间也接近5年。优步和MongoDB花了10年时间，Eventbrite和乔比航空花了12年时间，DocuSign和Etsy花了15年时间。

创新型企业的表现通常被描述为J形曲线或一根曲棍球棒。这条曲线显露了这样一个事实：大多数颠覆性的想法最初只会导致损失，只有一小部分最终会进入指数型增长的轨道。在风投的世界里，亏损的持续性会很长，亏损的程度则会很深。事情总是在变好之前变得更糟。要想活过J形曲线的第一部分，风投投资者得有钢铁般的意志。

风险肯定是无法消除的。比尔·格利对风险投资这一理念作出了清晰而有力的解释：“在基准投资，我们从不因经济波动而改变投资周期。”正如谢丽尔·桑德伯格所说的，如果有人给你提供一张火箭飞船的票，你就不要问几等座了，先上船再说。这种长期思考使风投式思维能够忽略短期的现金消耗的恐惧，看得更加长远。要想得到世界上最高大的红杉树，你就必须经历烈火般的考验。

斯特雷布拉耶夫的研究表明，创新世界的主要规则就是缺乏硬性规则。独角兽企业非常多样化，我们很难预测在成千上万的候选企业中，哪一家会成为潮流的引领者。这个领域唯一可以预测的就是不可预测性，但这正是风投世界的魅力所在。只要下对了赌注，任何人都有机会赢。

正确的赌注始于人、他们的决策以及他们的思维方式。创新往往始于普通员工，而非创始人和高管。传奇人物史蒂夫·乔布斯一开始甚至不知道那个最终促成iPhone诞生的实验项目，他还差一点否决了这个想法。在该项目团队坚持不懈的说服下，他才同意继续推进对iPhone的研发。霍华德·舒尔茨最初是星巴克的营销总监，在一次前往意大利的商务旅行后，他萌生了在咖啡豆之外销售浓缩咖啡饮料的想法。如果星巴克最初的创始人能够看到咖啡连锁店的巨大潜力，他们所有人的命运都会被改写。但现实是舒尔茨创立了自己的公司并收购了星巴克，随后将其发展成为世界上最大的咖啡连锁店。

时间才能孕育出巨变

风投造就了巨额财富。2013年11月8日，随着纽约证券交易所开盘钟声响起，推特正式宣布上市交易。首次公开募股使得该公司的联合创始人杰克·多西和埃文·威廉姆斯在骤然间增加了数10亿美元的财富。但更引人注目的是，推特上市也让1600名普通人变成了百万富翁。这些人中有许多都是普通的工程师和产品经理，他们在推特还是个不起眼的小公司时，就冒险加入了团队。他们登上一艘捕鲸船，并最终取得胜利。推特的首日交易取得了巨大成功，投资者的追捧使得该公司的股价在第一天就几乎翻番。推特的这一成就令人瞩目，但绝非独一无二。仅在2021年的美国，所有由风投支持的独角兽公司通过首次公开募股等流动性事件创造的总价值就超过了7000亿美元。

在硅谷，白手起家的故事更是数不胜数。查尔斯·艾尔斯是一名厨师，在与其他25名厨师的竞争中获得了一家小型初创公司的工作。这份工作的承诺薪酬只有其他公司的一半，但该公司会发放股票期权。艾尔斯确信这家公司前途无量，于是他买了这张“彩票”，成为谷歌的第53号员工。据报道，在谷歌公开上市的那天，他的股票价值达到了2600万美元。35岁的涂鸦艺术家崔大卫受邀在脸书的办公室墙上创作壁画，当时公司问他是想收现金还是公司股票，崔大卫全部选择了股票。脸书上市后，他也成了1000多名新晋百万富翁中的一员。

成功的风投显然会因其耐心而获得丰厚回报。令人欣慰的是，独角兽公司的平均退出估值为40亿美元；退出时的平均估值是其筹集资本总额的20倍以上。这样的回报显然是可遇不可求的。但是，风险投资者支持的初创公司就像是灰姑娘那闪亮的马车，随时都有变成南瓜的风险。对耐心的要求和中途无法退出的限制，迫使风险投资者必须采取与传统投资者和决策者截然不同的思维方式。

长期思考会改变我们的行为方式，它使我们更愿意承担短期损失。杰夫·贝佐斯曾说：“由于我们注重长期发展，我们在做决定和权衡取舍时可能与一些公司有所不同。”耐心和长期思维可以使我们摆脱不必要的限制，促使我们思考未来5年、10年或15年的世界可能发生的变化。美国用了65年才让90%的家庭用上电。电话在商业化应用35年后，仍然只有1/4的美国用得起。

“股市是把钱从没耐心的人手中转移到有耐心的人手中的工具。”巴菲特曾经这样打趣道。由于股票市场的流动性很强，因此获得短期收益也非常重要。风投领域则非常缺乏流动性，因此为了能够取得成功，风险投资者更愿意采取牺牲短期收益以换取长期成功和最终盈利退出的做法。

传统投资者和决策者关注的是短期盈利能力，而风险投资者考虑的是长期潜力。他们不会询问创业者在当下的市场份额，他们关注的是未来的市场规模。他们寻找的是那些能长成巨木的红杉树，所以绝不会因为眼前的困难而惊慌失措。他们还知道火灾和地震往往是寻找新种子的最佳计时机。随着这些新种子的不断生长，它们可能会日渐展现出颠覆世界的潜力，但就像红杉树一样，只有时间才能孕育出巨变。

（作者为资深投资人士）

本文刊于01月25日出版的《证券市场周刊》