沪深两市超400家跌破净资产的上市公司，数量占比只有不到10%，市值占比超过20%，无论是从市净率还是从市盈率看，这一板块都具有估值提升的空间。

袁京力/文

破净股市值管理在2024年底频频受到监管部门的关注。

最新的动作来自国务院国资委。2024年12月17日，国资委出台相关文件，要求用好市值管理“工具箱”，从并购重组、市场化改革、信息披露、投资者关系管理、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公司市值管理工作。

这是管理部门在一个月左右的时间内第二次发布类似文件。

此前的11月中旬，中国证监会也发布了相关市值管理的文件，其中，对长期（过去连续十二个月）低于净资产的上市公司要制定详细的计划来提升估值。

从A股市场来看，虽然长期低于净资产的股票并不多，截至2024年12月23日，破净上市公司数量占沪深交易所上市公司之比不到10%，但市值占比却超过20%。Choice数据显示，沪深A股有超400只个股股价低于净资产，主要涉及房地产、建筑装饰、银行及非银金融、能源与化工、交通运输和公用实业等，其中，截至2024年12月23日，银行、石油化工指数分别为43.97%和19.43%，在所有板块中表现较好。

在政策暖风推动下，可以预见，上市公司未来的资本动作将会更多，这对破净股的估值提升将构成正面提振。结合机构研究来看，未来在现金分红及回购、资产注入、基本面反转、并购重组等方面将是可以值得期待的。

两部委力挺的背后

在短短一个多月内，证监会和国资委先后出台文件，对上市公司市值给予规范，其中破净公司的市值管理也是重点关注领域。

此次国资委出台的《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》（下称“《意见》”），对央企控股上市公司的市值管理提出意见，其中，对于破净公司，《意见》认为，高度重视控股上市公司破净问题，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，指导长期破净上市公司制定披露估值提升计划并监督执行；对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置。

此前的11月15日，证监会出台的《上市公司监管指引第10 号——市值管理》，对于长期破净公司，该文件规定：长期破净公司应当制定上市公司估值提升计划，并经董事会审议后披露……长期破净公司未披露上市公司估值提升计划的，证监会可以按照《证券法》的相关规定采取责令改正、监管谈话、出具警示函的措施。

管理部门的持续表态，让破净公司的市值管理高度上升，这也与破净公司的市值占比不无关系。虽然数量占比不大，但破净上市公司市值占比却很高。Choice数据显示，截至2024年12月13日，沪深A股一共有405家上市公司股价低于净资产。

从数量看，破净上市公司占A股数量之比不足10%，但其市值达到18.67万亿元，占沪深交易所总市值超过20%，在2025年经济工作要“稳定股市”的背景下，提升破净公司估值对A股的稳定将发挥重要作用。

从利润角度看，上述破净净资产公司总利润为2.6万亿元，沪深A股上市公司2023年合计利润为5.3万亿元，破净板块的净利润占比接近50%。从利润构成看，上市银行和非银金融企业占据了主要部分，合计利润达到2.11万亿元，其他非金融企业合计利润为0.49亿元。

其中，上市银行42家、上市非金融企业10家，金融业合计达到52家，上述金融企业合计市值达到12.5万亿元；此外则是非金融上市公司353家，合计市值为6.17万亿元，其中行业上市公司较多的有房地产（46家）、基础化工（35家）、建筑装饰（29家）、交通运输（28家）、钢铁（19家）等。

华西证券认为，分企业性质看，长期破净公司中央国企占比超过 60%；分行业看，长期破净公司集中在银行、房地产、建筑装饰、交通运输、钢铁等行业。

事实上，除了跌破净资产这一低估指标，按照金融企业与非金融企业区分，上述破净板块的市盈率也不高，其中，以2023年的净利润和当前的总市值算，金融企业的市盈率只有6倍，非金融企业的市盈率不足13倍，均远低于沪深主板的估值，这也为市值管理和估值提升提供了空间。

现金分红及回购、增持

虽然过去两年沪深指数曾经历了一些调整，但银行板块却表现突出，2023年及2024年以来分别上涨7%和44.79%，除了来自以中央汇金公司为代表的国家队增持，最重要的就是现金分红所带来的高股息率推动。事实上，这种逻辑还体现在石油、移动运营商龙头、部分分红率较高的高速公路个股上。

从分红规模看，2019-2023 年，A 股全部上市公司和国央企业分红总额整体呈现出上升趋势，2023 年国央企业累计分红总额 10390.06 亿元，占 A 股上市公司的 46.58%，是上市公司分红的主力军。从分红意愿看，2023 年国央企业分红数量占比 77.92%，高于地方国有企业（67.91%）和民营企业（73. 74% ）。

除了银行股，上述非金融企业也有提高股息率或者回购的底气。Choice数据显示，即便包含有46家具有较高负债率特征的房地产企业，上述353家破净非金融上市公司的资产负债率约为50%，账面货币资金+交易性金融资产的金额合计超过6000亿元。从这一角度看，上述破净企业具有提升股息率的空间。

除了此前具有高分红的电信、石油化工，破净股里的央企建筑、医药业中的流通企业值得关注。

随着“化债”的推进，地方政府资金压力有望得到缓解，央企建筑股积累的应收账款和长期应收款有望加速回笼，这类公司经营现金流有望好转。

国投证券认为，建议关注低估值基建龙头、基建设计龙头、国际工程优质标的和地方基建龙头国企，首先是低估值建筑央企：财政预期加码叠加化债落地实施，建筑央企经营指标有望改善，央企市值管理全面推开，助力低估值央企估值提升。其次昌基建设计标的：基建设计企业位居产业链前端，受益化债落地和财政加码预期，龙头业绩稳健、竞争力更强，股东资源赋能充分，存在资产重组可能性。第三是出海优质龙头：基于发展战略角度，在“一带一路”沿线国家的业务布局投入力度或加大，建议关注海外业务占比高，海外订单持续增长，海外细分领域竞争力突出的国际工程服务商。最后还有优质地方国企：业务所在区域财政状况相对占优，公司自身经营稳健，围绕主业进行产业链拓展，现金流或 ROE 表现亮眼。

医药流通企业目前形成的市场格局是以国药控股为代表的央企、以上药集团为代表的地方国企及以九州通为代表的民企，市场格局相对稳定，企业的盈利也稳定增长，不过此前受下游医院回款较慢的影响，导致这类上市公司估值较低，长期股价处于净资产以下或者净资产附近徘徊。随着医保资金的加速拨付，医药流通企业的资金状况也会变得更好，从而推动这些公司提高分红或者并购谋求新的增长，这类企业提升股息派现率的动向值得关注。

中泰证券认为，医药生物行业中，央国企集中在对资金和资源壁垒较高的中药、流通以及血制品行业。2024年12月下旬东阿阿胶、博雅生物积极响应号召，控股股东华润医药分别增持 1%股份，体现了央企的担当。随着国资委的考核进一步细化，以华润三九、东阿阿胶、国药一致、国药股份等为代表的优质央国企，未来有望进一步通过回购、增持、股权激励等方式加强市值管理和提高股东回报。

底部反转

2025年，随着中央加大化债力度的推进及财政赤字的提升，中国经济增长前景可期，这也让此前跌破净资产的很多行业具有业绩反转的可能。

在行业分类看，很多破净股跟房地产及其产业链相关，除了46只房地产开发，钢铁、建筑材料、建筑装饰也有涉及，这三大行业上市公司之和超50家上市公司。

东吴证券认为，2024年四季度以来一揽子增量政策推出，近年来“力度最大”的化债措施出炉，中央财政加杠杆驱动财政积极扩张，地方化债落地有望解决“堵点”，预计2025年基建投资增速有望加快，地产投资降幅有望收窄，推动实物需求企稳回升，基建地产链条景气度有望改善。

除了房地产产业链，基础化工也是破净股较多的行业之一，共有35家上市公司跌破净资产。长江证券认为，长期破净国央企（化工）有一定修复估值的意愿和能力：意愿方面，市值管理被注入纳入国央企考核范围，修复估值的动力更强；能力方面，国央企往往现金流充裕，更易行使回购股份、并购重组、现金分红等市值管理工具；民企方面，有些公司因为所在行业处于景气底部，如涤纶长丝、硅化工、氯碱化工等，业绩不佳，未来随着工序改善，公司盈利恢复，那么估值也有望提升。

在破净的353只非金融上市公司中，公用事业股票有17只，其中火电公司占比较大，共有6只，主要以地方国资经营的火电公司为主。

由于此前煤炭价格的上涨，火电股曾经经历了较大亏损，这也导致火电股大面积跌破净资产，虽然其业绩自2023年开始好转，但从2024年煤价依然处于下降通道看，火电股的估值依然没有走完。

广发证券认为，短期火电锚定净资产的修复能力、长期电改加速公用事业化。

过去由于煤价的暴力上涨和绿电建设需求提升，火电公司在承受巨额亏损的同时，通过发行永续债和提升负债率维持生计。好在受益于煤价回落和长协比例提升，火电度电利润回升至相对较好水平、现金流也得到修复。现金流的改善将有效缓解负债压力，叠加火电高盈利的保持可以加速修复净资产。长期来看，火电的调节价值挖掘将使得盈利稳定，走向公用事业化。补偿机组冗余的容量电价已经落地，同时广东浙江已开始推行高频煤电联动，叠加长协比例提升，火电的周期波动性将得到平滑、走在盈利稳定的路上。展望未来，盈利稳定、分红率提升，火电公用事业化将得到验证。

并购重组预期

与金融企业具有良好的盈利水平不同，上述353家破净非金融企业盈利水平分化较大，以2023年的数据为例，其中有75家企业利润为负，这些上市公司绝大部分2024年前三季度净利润依然为负数，在盈利无实质改善的情况下，通过并购重组改善业绩将是一个重要手段。

从市值角度看，截至2024年12月23日，353家破净非金融上市公司中，有125家市值低于40亿元，其中有41家净利润为负，这些小市值的公司同样具有通过并购重组改善业绩的动机。

据Choice数据，上述353家破净非金融企业中，有40家属于中央企业下属控股上市公司。按照国资委“对业务协同度弱、股票流动性差、基本失去功能作用的破净上市公司，鼓励通过吸收合并、资产重组等方式加以处置”的要求，其中涉及的央企小市值公司更值得关注。

东北证券认为，从近期的政策导向来看，央国企可能成为2025 年稳经济的重要角色，从年初的设备更新，到“并购六条”、政策采购，到重视央企市值管理，从中可以看到央国企的重要地位，预计后续可能仍然会持续推进央国企的改革、投资等，同时产业并购重组也为重要方向。

除了中央企业，地方政府旗下的国有破净企业也是并购重组的主力。据Choice数据，在上述353家破净非金融上市公司中，有150家属于各地方国资企业。

根据 Wind 数据，2010 年以来地方国企完成的重大并购重组事件合计387件。其中2015年、2016 年并购重组事件数量达到高峰，2020 年交易额达到高峰。按并购重组形式划分，前三种分别为发行股份购买资产、协议收购、二级市场收购，数量分别为216件、99件、21 件，占比分别为 55.8%、25.6%、5.4%。

对于如何把握这类重组机会？浙商证券认为，筛选出在增长放缓的公司同一实控人旗下、同一行业内的地方国有资产，通过对已上市的地方国企的财务数据进行筛选，筛选标准为：公司营收增长较慢，2022年、2023 年、2024 年前三季度收入均同比下滑；同产业链内兄弟公司，实控人旗下有其他申万二级行业相同的上市公司。

本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》