记者|程璐洋

编辑|杨程

7月31日，A股全线飘红，白酒行业股价迎来强劲反弹。

注意到，此前一天，贵州茅台（600619.SH）报收于1379.99元/股，创下2022年11月以来的新低。资本市场白酒股价出现波动，一定程度来自消息面：7月26日，瑞银投资银行全球研究部针对头部白酒企业发布行业报告——《中国白酒行业，茅台“社会库存”的去库存化会导致行业进一步降级吗？》。根据媒体报道，该报告下调了贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份等白酒上市企业评级，引发白酒行业和投资者的广泛关注。

7月30日，独家对话该报告分析师——瑞银大中华消费品行业主管彭燕燕，对这份白酒行业报告进行了更完整的解读。

彭燕燕表示，希望大家能够理性看待报告和行业。中国作为人情社会，白酒需求具有韧性。无论从历史还是分析师判断来看，未来白酒头部企业可以保持较稳定的增长。

资料配图 图据图虫创意

白酒需求将回归常态

行业仍将稳定增长

彭燕燕表示，这个报告覆盖的是7家白酒公司，并不是整个白酒行业，更多想表达的是对2025年白酒企业盈利的一个预测，是基于目前瑞银对宏观经济，及行业供给层面做出的判断。

从需求层面来说，比如高端白酒，会受到宴席、商务和私人之间的送礼等需求不足的影响。根据监测，可以看到头部白酒企业的电商平台销售，在二季度出环比下降。

供给层面，代表性的头部白酒价格，从2015年底部到最高点，再到现在的回落价格。在过去这近十年的时间里，有些需求被作为投资而囤积，也就是“社会库存”。这部分社会库存，大概是企业14至15个月的销售额。

彭燕燕说，假设这些潜在社会库存在2025年集中释放，再叠加此前的宏观因素，极端情形下最悲观的情况，可能会导致头部酒企的批发价格下滑。这种极端的下滑，和2013至2015年的行业情况，非常类似。

“需要强调的是，报告对未来两年的盈利下调，是基于目前瑞银对宏观经济以及行业供给层面后做出的判断。报告的基础观点，是白酒行业仍将增长，只是增速放缓。”分析师团队认为，今年整个白酒行业仍然能保持增长，明年可能会有所放缓，和前几年白酒行业的高速发展肯定有差距。因为今年的春节还有些没有被释放的需求，但明年春节这类需求可能就没有了。

彭燕燕分析，目前白酒行业还有17倍的市盈率，预计这些酒企在2023至2025年的平均每股收益复合年均增长率为8%，相比2020至2023年的19%有所放缓。分析师团队认为，目前的估值合理。

头部企业拿份额

看好相对低价格带酒企

彭燕燕指出，从整个行业来看，调整期也是头部企业拿份额的好机会。因为头部企业还在增长，只是增速比以前慢一点。而且头部企业经历过周期，比如2013至2015年，可以看到头部企业的量是没有下滑的，仍然能保持稳定。

接下来，分析师看好的酒企，是主要产品价格带相对低一些的企业。因为白酒用于人情交往，这种需求有韧性，相对低一点的价格带，能够承接较高价格带产品的需求。

至于中小酒企，分析师认为，他们最大的问题是此前的价格虚高，同时经销商的实力比较弱。由于白酒行业的特性是先款后货，在目前的市场情况下，经销商一定会向头部靠拢，这是大趋势。

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