文 | 财经故事荟，作者 | 刘萍，编辑 | 万天南

2024年12月17日，“蜜雪冰城涨价1元”冲上了微博热搜，蜜雪冰城官方客服回应，在北京、广州、深圳等部分区域试点涨价，除冰杯、零食、周边外，其他商品统一加价1元。

两周后，蜜雪冰城带着更“炸裂”的财务数据，再次向港交所提交了招股申请书。2024年前9个月，该公司实现营收186.6亿元，逼近2023年全年的营收，并晋升为中国第一、全球第一的现制饮品企业。

同样是百亿级营收，海底捞的人均单价在100元左右，瑞幸是15元左右，蜜雪冰城只需6元。

尽管把新茶饮生意做到极致，蜜雪冰城冲击IPO却总差了点运气。

2022年9月，蜜雪冰城首次向中国证监会提交A股上市申请，2023年3月全面注册制实施，该公司未能平移深交所审核，其首次上市尝试失败。2024年1月2日，蜜雪冰城转战港交所，见证了茶百道敲钟，自己的申报材料在等待中失效。如今，蜜雪冰城又回到了起点，同行者还有古茗、沪上阿姨。

蜜雪冰城的火爆恰好对应了近几年“消费下沉”的趋势，但随着玩家增多，茶百道、古茗、喜茶等品牌纷纷大举扩张，攻入下沉市场，集体卷低价，直捣蜜雪冰城的舒适区。强如“雪王”，反而逆势涨价，导致其 “性价比”的相对长板在变短。

2022年、2023年蜜雪冰城营收分别同比增长了31.2%、49.6%，2024年前9个月增速则为21.2%，整体已在放缓。

当相对高端的奈雪的茶在消费升级的余晖中敲钟，其最高市值一度高达约340亿港元，如今只剩不到20亿港元。中端的茶百道在消费降级的狂欢中成为“新茶饮第二股”，市值峰值高达200亿港元，如今跌至不足140亿港元。

时过境迁，资本市场该如何估量以性价比取胜的蜜雪冰城呢？

供应链长与短：低价为王，上新受限‍‍‍‍‍

新茶饮行业有的是造富故事，没有的是造富神话。

蜜雪冰城创始人张红超出生在河南的一个村子，1996年到河南财经学院读成人教育公关文秘专业，期间边读书边打工，并着手创业卖自制刨冰。几经辗转，简单的刨冰摊变成了冷饮店蜜雪冰城，还兼做餐厅。

穷人家的孩子创业，要资源没资源，拼的是吃苦能力。创业最痛苦的时候，张红超曾一度想跳楼，但想到父母奋斗半生把孩子拉扯大，自己应该把借来开店的钱还上，才咬紧牙关坚持下去。

也许是因为草根出身，自1997年诞生时，蜜雪冰城就在比拼低价。要想赚钱，只能靠规模取胜。正如张红超弟弟张红甫在创业日记写下的，“一定‍要量大，把这些费用摊到很低很低”。

为了做到量大，蜜雪冰城采用加盟模式，自己当好供应商，让加盟商给自己打工。

但加盟模式又容易出品控问题。如果蜜雪冰城无法提供极具性价比的原料，那么出于赚钱，加盟商很可能会偷偷到别处采购更便宜的原料，哪怕是质量差、甚至过期的原料。

要堵上加盟商可以钻的漏洞，费时又费力。单是一杯4元的柠檬水，蜜雪冰城就花了6年才做好供应链体系。

蜜雪冰城一年要消耗约5万吨柠檬，若产地没有冷库，国产柠檬到5月就不能用，从国外进口的价格翻倍。

于是在2020年9月，蜜雪冰城在中国最大柠檬产地四川安岳县全资成立公司，通过当地合作社向农户收柠檬。这样一来，以前每年有5个月需要进口柠檬，现在缩短到每年只有2个月依赖进口。

目前，蜜雪冰城是中国现制饮品行业中极少数实现加盟商饮品食材、包材及设备100%从品牌方采购的品牌。据灼识咨询的报告，其提供给加盟商的饮品食材超过60%为自产，在中国现制饮品行业中比例最高，其中核心饮品食材为100%自产。

相较之下，2023年古茗需从外部采购各种商品和设备，包括新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及糖制品等原料、包装材料以及泡茶机、制冰机和冷冻柜等设备，包括涵盖36个品种的新鲜水果。

在10元价格带以下，尚未有品牌能挑战“雪王”的性价比。2024年5月初，喜茶为12周年庆推出限时活动，10余款产品可使用买一送一券，其中原价8元的“纯绿茶妍后”用券后只需4元一杯；5月27日，古茗低调在广东的门店卖过折后价为4元一杯的柠檬水，活动持续时间只有三个月。但前述两个品牌的低价产品，名气与销量都远不如蜜雪冰城。

为了实现极致性价比，雪王也必须作出取舍，其采用的水果原料仅有十来种，均属于极易保存和运输的种类，其中新鲜水果只有柠檬、柑橘两种，绝不会像喜茶那样，分季采购红颜草莓、巨丰葡萄等时令水果，空运黄皮等各地鲜果。

但低价策略，也压制了“雪王”开发新品的空间，它通常每个季度才有一两款新品。2023年、2024年前三季度，古茗分别推出了130款、85款新品，平均每个月上新7至10款；茶百道2023年上新48款产品，月均上新也有4款。而蜜雪冰城2013年推出首款现制果饮冰鲜柠檬水，10年过去，仍担当着核心单品。

供应链不仅决定着茶饮品牌低价的下限，也影响着扩张的速度和规模。

古茗在全国建立了十六大仓储基地，分布于华西、华中、华东、华南和江淮等地区，这也是其近1万家门店的核心分布地。但是，因其供应链在华北等地区比较羸弱，古茗甚至尚未涉足北京、天津等发达城市。与之对比，蜜雪冰城的门店已遍及中国31个省份。

天花板到底有多高？

蜜雪冰城的发展上限，取决于两个要素，一是在To C端，可以开设多少门店，二是在To B端，供应链的宽度和深度。因依赖加盟模式，蜜雪冰城向加盟商出售食材获取的营收长期贡献总营收的七成。

成立前10年，蜜雪冰城只开了1家店，从1000家到10000家，蜜雪冰城花了6年时间，再从万家门店增长到20000家，仅仅耗时两年。2024年，蜜雪冰城首次在港股申请IPO时，门店规模是36153家。今年元旦，蜜雪冰城给出的数据变成了45282家，而在同一赛道上，截至2024年前9个月，排在第二的古茗门店也没到万家。

蜜雪冰城不断把新茶饮行业的天花板抬高，但再高的天花板，终有尽头。

2022年，东北证券给蜜雪冰城算了一笔账，当时其在河南郑州总开设了728家门店，相当于每十万人门店保有量为6家，是全国开店密度最大的地区。

假设蜜雪冰城在全国的门店密度都达到郑州的水平，14亿国人对应的门店数量的理论极值是8.4万家，打七折是5.9万家，所以蜜雪冰城在全国的门店上限约6-8万家。

现实的情况更为复杂，各地都有自己强势的区域品牌，比如浙江有古茗，深圳有喜茶，不同地区用户的口味偏好不尽相同，加上供应链难以触达交通不便的偏远地区等因素，东北证券最终给出了蜜雪冰城中期4.2万家存量门店的预测。

同年，极海品牌监测平台通过加盟商的选址逻辑推算，给出更保守的答案，即蜜雪冰城的最终门店规模将在3.13万至3.76万家之间。

蜜雪冰城对自己的门店极限当然更为关注。

据《晚点 LatePost》报道，蜜雪冰城曾邀请专家做研究，基于人口数据进行测算，若以 1.5 万人开一家店测算，万店可以覆盖1.5 亿人口。以中国五级城市平均居民百万人测算，1.5 亿人口即覆盖150个城市。全国有 687 个城市，意味着蜜雪冰城最多可开 4.5 万家店。

从蜜雪冰城当前的扩张速度来看，它在国内的扩张已接近上述极限值，且还是在实行加密策略的前提下。

2008年，蜜雪冰城承诺加盟商，1-2 公里范围内都不会有另一家蜜雪冰城门店，后来这个距离逐渐缩短，从1公里降到 500 米、100 米，2021年干脆取消了区域保护制度，只要有好位置就允许开新店。

结果，郑州的百年德化风情购物公园附近有31家蜜雪冰城门店，分布在相距200米的范围内，相当于平均7米就有一家门店，可谓是“抬头不见低头见”。

蜜雪冰城在门店密度管理上的失控，很大程度是被行业所逼。蜜雪冰城屡用漂亮的营收数据，验证了加盟模式的“滚雪球”效应——门店越多，营收越高。这引得其他玩家相继跟风，连喜茶、奈雪的茶等原来只做直营的品牌，也都宣布开放加盟，遑论古茗、沪上阿姨、甜啦啦等品牌持续靠加盟扩张，搞得蜜雪冰城也为选址而焦虑，自己不开，别的品牌就会来抢。

正如“雪王”在招股书风险部分坦言，“我们的竞争对手，可能已经占据我们新门店的理想店址。”

蜜雪冰城忙着抢位置，其加盟商却越来越难赚到钱了。

2021年至2024年前9个月，蜜雪冰城的门店网络分别实现约228亿元、307亿元、478亿元及449亿元的终端零售额，平均单店终端零售额分别约为114万元、106万元、127万元、99万元，呈波动式下降趋势。

与此同时，蜜雪冰城新开设门店的毛利率长期低于原有加盟店的毛利率。2023年之前，两者相差2-3%，直到2024年上半年，新开设加盟门店才完成“逆袭”，比原有加盟店的毛利率微高出0.5%。

古茗则呈现了相反的情况，报告期内，其新开加盟门店的毛利率，始终比现有加盟门店的高0.1%至3%。同样采用加密策略，古茗在招股书表示，即使在其门店密度最高的城市，该等门店之间的平均距离仍显著超过加盟协议中规定的最小距离（通常为50米）。

不过，整体来看，蜜雪冰城的毛利率与其他玩家并无明显差距。报告期内，蜜雪冰城的毛利率分别为31.4%、28.9%、30.3%及32.9%，略有波动，近三年有所回暖。古茗分别为30.0%、28.1%、31.3%及30.5%，整体略有下降。沪上阿姨的数据截至2024年前6个月，期间其毛利率一直在增长，从“差生”追赶至行业平均水平，分别为21.8%、26.7%、30.4%及31.2%。

另外，尽管在门店数量、营收和净利润等方面，古茗无法和“雪王”相提并论，但2024年前9个月，有着9778家门店的古茗实现的GMV（商品销售额）为166.08亿元，单店GMV约170万元，比蜜雪冰城要高出不少。

招股书显示，2021年至2024年前9个月，蜜雪冰城关闭的加盟门店数量分别为577家、696家、1307家及1298家。其中，加盟商自行关闭的加盟店数量持续增加，分别为206家、264家、641家、714家。虽然数量在增加，但关闭门店在其整体门店中的占比并不高。

加盟店的稳定增长关乎到蜜雪冰城的命脉，公司有意引导原加盟商“接盘”关闭的门店。招股书显示，通过将门店转让予其他加盟商而退出的加盟商数量增长明显，分别为166名、412名、523名、554名。经营多家门店的加盟商数量同步增加，分别为3585名、5382名、7041名及8292名。

除了同行厮杀，蜜雪冰城的天花板还取决于大环境。毕竟成就蜜雪冰城的，正是消费降级的大环境。

窄门餐眼数据显示，截至2024年12月15日，奶茶饮品行业门店总数41.06万家，近一年新开店12.78万家，净增长少了1.78万家，意味着有超过14万家奶茶店选择了关门。

另据弗若斯特沙利文报告，我国现制茶饮店行业规模在2018年至2023年的复合增长率为25.2%，2024年至2028年的复合增长率则预计下降为15.4%。

在国内卷到极限的蜜雪冰城，加快出海寻找增长点。目前其国内门店有40510家，国外门店有4792家，特别在东南亚市场，蜜雪冰城已成为当地最大的现制茶饮品牌。

没有万能公式，幸运咖“学不会”

“蜜雪冰城公式”两个最核心的要点：最广大的客户群，以及最完备的供应链。这条能开出万店的范式已经得到验证，但并不好复制。

摸着蜜雪冰城过河的品牌，没有一个能顺利上岸。

2022年，喜茶宣布对非一线城市开放加盟，并将10元以下的商品占常规菜单的比例由0提升至4.7%，10—14元价位从2.2%提高到12.5%，15—19元从8.9%猛增到79.9%，25—29元仅剩3.1%，29元以上、20—24元的产品则消失不见。

虽然喜茶放低身段，尝试下探至蜜雪冰城的舒适区，但这并没有完全改变喜茶的困境。喜茶发布的上一份年度销售业绩为47亿元，停留在2020年。

就连蜜雪冰城本身，也没有二次跑通万店公式。

被视作第二增长曲线的幸运咖，至今未能成为咖啡界的蜜雪冰城。

2017年起，蜜雪冰城相继入局了咖啡和冷冻饮品行业，创立咖啡品牌“幸运咖”和冰淇淋连锁品牌“极拉图”。

幸运咖曾被张红甫寄予厚望，提出 “五年内复制出一个蜜雪冰城” 的目标，要把幸运咖开进 “每个大学、每个县城、每个城市”。

在幸运咖的发展路径上，可以看出蜜雪冰城公式的二次套用。

价格上，幸运咖核心产品的价格通常为5元至10元，美式咖啡为5.9元，拿铁咖啡系列产品6.9元，椰椰拿铁9.9元人民币，比瑞幸的定价低得多。

为了压低成本，幸运咖门店面积小、座位少，主要集中在下沉市场。

核心受众上，幸运咖瞄准学生、小镇青年，这些群体也是蜜雪冰城的核心目标用户。

然而，截至2024年9月末，幸运咖的全国加盟门店数量只有2900家左右，与2023年相差不大，而瑞幸的门店数超过2万家，极拉图的数据甚至没被招股书提及。

受挫的不止咖啡，还有几乎没有品牌声量的瓶装水。2022年9月，市场传出蜜雪冰城将入局瓶装水赛道的消息，其瓶装水“雪王爱喝水”主攻天然饮用水，每瓶售价为1-2元左右。

暂不说“雪王爱喝水”能否与农夫山泉、怡宝等品牌竞争，把瓶装水放在奶茶店来卖，本身就有点匪夷所思。

蜜雪冰城崛起于冰饮相对匮乏的年代，顺应了天时地利人和的优势。幸运咖、“雪王爱喝水”诞生的时候，所在赛道已陷入极致内卷。

再加之，它们缺少蜜雪冰城经年累月沉淀下来的王牌产品，这对一个新兴品牌是致命的弱点。即便有成熟的供应链、“雪王”的品牌力背书，依然不足以补足短板。

蜜雪冰城公式失灵的根本原因，在于外部环境已经大不相同。而蜜雪冰城的IPO，可能也错过了它的故事最能打动人心的节点。