从中长期而言，低利率环境下银行的红利逻辑仍是确定性较强的布局方向，银行板块将继续承接增量资金，估值重塑进程加快。待经济好转获得数据的进一步验证，银行主线或将从“高股息”逻辑切换至“基本面复苏”逻辑。

本刊特约 文颐/文

2024年前三季度，42家上市银行实现营业收入4.28万亿元，同比下降1.05%，城商行板块增速领跑同业。就第三季度而言，上市银行营收同比增长0.89%，增速由负转正，增速环比扩大3.07个百分点，主要原因为债牛驱动非息收入高增长。具体到子板块，2024年前三季度，国有大行、股份制银行、城商行、农商行营收同比增速分别为-1.19%、-2.49%、3.93%、2.15%。

上市银行前三季度营收增速由负转正，其他非息收入是支撑营收的唯一正增长项。从营收结构来看，受到存量房贷利率下调、LPR下降和有效信贷需求不足的影响，上市银行前三季度净利息收入同比下降3.19%，但受益于存款利率下调以及监管对高息揽储行为的管控，负债成本有所减轻，第三季度净利息收入降幅有所收窄。

在手续费及佣金净收入方面，上市银行前三季度中间业务收入同比下降10.75%，降幅环比有所收窄，主要是因为9月份一揽子新政后，资本市场活跃度显著好转，投资者风险偏好的修复带动银行财富管理业务边际回暖。在其他非息收入方面，2024年以来长端利率持续下行，债市表现较好，前三季度投资收益与公允价值变动收益推动其他非息收入实现 25.61%的高增速，是支撑营收的唯一正增长项。

2024年前三季度，42家上市银行实现归母净利润1.66万亿元，同比增长1.43%，国有大行、股份制银行、城商行、农商行归母净利润同比分别增长0.79%、0.85%、6.67%、4.88%。三季度，上市银行归母净利润同比增长3.53%，增速环比提升2.07个百分点，拨备继续反哺净利润。

具体来看，35家银行归母净利润实现正增长，7家银行负增长，银行间进一步分化；其中，浦发银行实现25.86%的高增长，领跑行业；其次是杭州银行和常熟银行，增速均超18%，经济强韧的区位优势、贷款需求高景气、资产质量优异、信用成本低均是净利润增长的重要动力。

政府债券支撑社融增量

从社融数据来看，偏弱的总量与结构反映了当下内需不足问题仍较为突出。2024年前11个月，社会融资规模累计增量为29.4万亿元，比上年同期少4.24万亿元。截至11月末，社会融资规模存量为405.6万亿元，同比增长7.8%，增速处于历史低位。在社融结构中，1-11月人民币贷款均同比少增，为严重拖累项，社融增量则主要靠政府债券支撑。

在信贷方面，前11个月有9个月人民币贷款同比少增。从居民端来看，消费需求仍有待提振，11月短期贷款偏弱，中长期贷款在降低存量住房贷款利率等房地产刺激政策下于 11月出现边际修复的迹象；从企业端来看，短期与中长期贷款连续12个月和9个月同比少增。社融数据继续走弱除了金融核算方法优化带来的“挤水分”扰动，需求不足仍是主要原因。

从上市银行的角度来看，贷款投放增速放缓，对公强，零售弱。由于高基数效应与有效需求不足，2024年以来，上市银行总资产规模扩张速度降至10%以下。前三季度贷款增速下降6.43%，信贷投放节奏继续放缓，除了实体融资需求这个主要影响因素外，金融监管机构加强了对资金空转和虚增存贷款的打击力度也是重要原因之一。

城商行受益于区域经济优势，贷款增速仍能保持两位数，股份制银行贷款增长乏力，或与零售端贷款恢复缓慢有关。具体到贷款结构，上半年，上市银行同比新增贷款中，公司、个人贷款增量占比分别为76.71%和16.85%，较2023年分别下降2.41个百分点、1.06个百分点，反映当下银行贷款投放“对公强、零售弱”的特征。

随着宏观调控定调更加积极，信贷投放有望实现温和稳健复苏。中央经济工作会议表示，要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用，优化财政支出结构，提高资金使用效益。预计这一系列举措将直接扩大公共投资规模，从而激发基础设施建设、产业升级以及社会民生等领域的资金需求，而地方政府专项债券的发行与使用，则能进一步激活地方政府的投资动力，促进地方经济的蓬勃发展。随着这些投资项目的逐步落地实施，有望有力推动企业端信贷需求的增长，预计2025年政府债继续成为社融增量的重要支撑项。

中央经济工作还会议表示，将实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，降准能够释放更多的流动性，增加银行的可贷资金规模，而降息则能够直接降低企业的贷款利息支出，提高其融资意愿。这些政策不仅有利于企业扩大生产和投资，提升信贷需求的可负担性，也促进了居民的消费和购房需求，从而间接推动了信贷投放的复苏。

此外，中央经济工作会议将大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求作为2025年的重点任务，凸显了消费在经济发展中的重要性不断上升，2025年促消费政策的范围和力度有望有所突破，前期受到零售端拖累的股份制银行或具备更大的修复弹性。

存款成本改善效果加速释放

在国内经济增速放缓、投资和消费需求显著减弱的前提下，商业银行净息差资负两端利率不对称下降，从2019年的2.2%降至2024年三季度末的1.53%，低于1.8%的监管合意水平。

在资产端方面，受融资需求收缩、政策利率持续下调等因素的影响，贷款加权平均利率从2019年年末的5.74%降至2024年9月末的4.15%，降幅达159BP，这主要是由于LPR与存量房贷利率的多次下调。在负债端，经济增速放缓也导致居民储蓄意愿增强，定期化趋势延续，尽管政策利率不断下调，但银行存款成本仍呈现显著的刚性特征。

具体来看，2024年三季度，上市银行加权平均净息差降至1.53%，同比下降18BP。上半年生息资产收益率和计息负债成本率分别为3.47%和2.06%，负债成本比2023年年末有所改善。

根据东莞证券的预计，2025年银行资产端收益率或仍在下滑趋势中。从定价来看，2025年资产端收益率受制于LPR下调、存量按揭贷款调降以及化债政策的影响将延续下行态势。

首先，在LPR调降方面，2024年2月、7月和10月LPR进行了3次下调，1年期和5年期LPR分别调降30BP和65BP，贷款重定价将使得资产端价格继续承压。

其次，在存量按揭贷款利率调整方面，截至2024年10月末，大部分存量房贷已完成批量调整，对于加点幅度高于-30BP的存量房贷利率，将统一调整到不低于-30BP，且不低于所在城市目前执行的新发放房贷加点下限（如有），使得利率水平靠近全国新发放房贷利率附近，预计平均降幅0.5个百分点左右。截至2024年9月末，个人住房贷款利率已降至历史新低3.31%。由此判断，按揭贷款占比更高的国有大行受到的影响更大，其次是股份制银行。

最后，在置换隐性债务方面，11月8日，《国务院关于提请审议增加地方政府债务限置换存量隐性债务的议案》通过，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。近三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模，让地方卸下包袱、轻装上阵。同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出，根据估算五年累计可节约6000亿元左右。

银行参与化债，利息收入减少，资产端结构上的调整也会影响资产端的收益率。结合中央经济会议表示将实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，2025年LPR等利率政策仍有进一步向下调整的预期，银行资产端收益率或仍在下滑趋势中。

相比资产端，2025年银行负债端后续表现或更为积极。在存款成本上，自2022年9月以来，商业银行共历经6轮存款利率的调降，上一次调降为2024年10月。6轮调降后，活期挂牌利率下降了20BP，1年期、3年期和5年期整存整取挂牌利率分别下调了65BP、125BP和120BP，长期限挂牌利率下调幅度更大，在最新挂牌利率中，国有大行的5年期整存整取利率已降至 1.55%。

中央经济会议提出，“实施更加积极有为的宏观政策”、“实施更加积极的财政政策”和“实施适度宽松的货币政策”，表明2025年政策层面将加大稳增长力度的明确意图，继续通过调整利率等货币政策工具来引导市场利率下行的预期更加强烈，在此背景下，存款利率或仍有进一步下调的空间。

至于高息揽储方面，市场利率定价自律机制发布了倡议，明确禁止通过手工补息高息揽储，并要求银行遵守存款利率授权上限。除手工补息外，多家银行已正式下线智能通知存款产品。同时，长期大存单也被部分银行停售或缩减额度，除金融基础设施机构外的其他非银同业活期存款应参考公开市场7天期逆回购操作利率合理确定利率水平，以减轻负债成本压力。

根据央行披露的数据，二季度规范手工补息为银行节省利息支出超过800亿元。2024年上半年，上市银行负债端已出现改善迹象，加权平均负债成本较2023年下降3BP至2.06%，36家上市银行的负债成本较2023年改善。预计2025年存款成本改善效果将持续释放，一定程度对冲资产端的下行压力，进而带动净息差降幅收窄。

地方债、房地产信用风险担忧缓解

截至2024年三季度末，上市银行不良贷款率为1.25%，其中，国有大行、股份制银行、城商行和农商行的不良贷款率分别为1.29%、1.22%、1.06%和1.09%。具体来看，42家上市银行中有26家银行不良贷款率较2024年上半年改善，16家银行的不良贷款率控制在1%以下。

尽管近年来银行整体不良贷款率稳中向好，但在房地产市场较为低迷及地方政府债务负担日益加重的双重压力下，市场对于房地产领域与城投债风险敞口的担忧显著升温，这已成为制约银行板块估值提升的主要因素。

从地方债角度来看，第四轮化债正在稳步推进中，银行地方债敞口的资产质量有望获得改善。为应对土地财政走弱、地方债务以及地方财政收支平衡压力加大的形势，2023年至今，中国正在推动第四轮化债。2023年7月，中共中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款，地方政府债务风险得到了整体缓解。

截至2023年年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%，债务风险可控。2024年11月8日，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务。从2024年开始，中国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。同时明确2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，此次用于化债的组合拳规模达12万亿元。

2028年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层“三保”。

化债的推进有助于改善银行地方债敞口的资产质量，降低信用风险。化债政策的推行对地方隐性债务进行了有效转化，将其从原本高风险的状态转变为规范且透明的地方政府债券，降低了银行的信用风险敞口，减轻银行的减值损失，释放盈利水平。大部分上市银行的涉政资产并未进入不良，并未进行计提，虽然化债很难直接带来银行不良贷款率等表观指标的改善，但长期来看，随着化债压力的减轻，银行将有更多资源用于支持优质企业的融资需求，进一步降低不良贷款率，实现良性高质量增长。

同时，随着地方政府偿债能力的增强，银行在为地方政府提供融资时能够享受更稳定优质的利息收入，保持盈利水平稳健，这有助于改善市场对银行资产质量的悲观预期，从而推动银行估值的修复。若用交运、水利、电力、建筑业、租赁和商务服务业来估算地方城投贷款敞口，则该敞口占比较高的成都银行、重庆银行和杭州银行可能在化债中更加受益。

从房地产角度来看，房地产贷款不良压力有望加速缓释，这主要得益于房地产政策力度的不断加大，房地产市场止跌回稳动能增强。2024年9月以来，中央及有关部门多次部署促进房地产市场平稳健康发展工作，政策力度持续加大。12月12日，中央经济工作会议表明，牢牢守住不发生系统性风险底线，持续用力推动房地产市场止跌回稳。加力实施城中村和危旧房改造，推动构建房地产发展新模式，稳妥处置地方中小金融机构风险。

10月以来，房地产市场呈现出积极的变化趋势，进入11月，楼市交易更趋活跃，市场预期得以改善，整体正稳步朝止跌企稳的方向发展：一是市场交易活跃度显著提升，自10月起，房地产市场交易总量呈现回升态势，而11月的新建商品房销售情况实现进一步的改善，11月单月销售面积与销售均实现了正增长。二是房价出现回稳势头，11月，70个大中城市新建商品住宅销售价格环比上涨的城市数量较上月增加10个百分点，二手住宅销售价格环比上涨的城市数量则较上月增加2个百分点。三是市场预期继续改善，11月的房地产业市场预期指数较上月上升1.1个百分点。

一揽子促进房地产市场止跌回稳的措施初步显现成效，房地产市场的供需两端有望得到有效调整，银行对公房地产贷款不良压力有望加速缓释。在需求端，通过降低存量房贷利率、降低二套房首付比例等刺激购房需求，推动房地产销售回暖，从而帮助房企改善现金流，降低违约风险，并间接减少了银行的不良贷款。在供给端，收储商品房用作保障房以及回收存量闲置土地加速房企消化库存，加快资金周转，降低财务风险，提升房企的偿债能力，进一步降低银行贷款的违约风险。

在上述这些措施共同作用下，不仅帮助房企重构财务结构，恢复其可持续发展的能力，银行的不良贷款率和不良生成也将受益逐步回落，前期压制银行板块的因素有望逐步缓释。后续仍需继续关注楼市销售的改善情况与房企化债的进程，以及其对银行贷款的传导效果。对公房地产规模占比更高的股份制银行后续边际改善的空间更大。

展望2025年，稳增长、扩内需、化风险政策定调积极，根据东莞证券的预计，前期经营压力较大的银行业基本面预期有所改善：第一方面体现在“全方位扩大国内需求”的政策定调，有望推动信贷投放实现温和修复；第二方面是监管持续引导存款成本改善，预计将带动银行净息差降幅收窄；第三方面是近期化债、稳楼市等政策加速推出，银行相应的信用风险担忧缓解，利好资产质量的改善。

从资金面角度考虑，随着市场利率的快速下行，高股息资产的配置价值凸显：一是险资增配高股息板块并将其计入FVOCI的趋势或将持续并增强；二是随着市值管理、互换便利、回购增持再贷款等政策的深入推进与落实，预计资金还会继续朝着与政策导向相符的破净低估、红利高股息方向聚集流动；三是随着市场环境的变化以及新“国九条”对资本市场审美的重塑，以沪深300ETF为代表的被动权益资金扩容态势或将延续，占比最大的银行将继续承接被动资金的流入，推动银行股实现价值重估。

高股息、低估值凸显防御属性

2024年年初至11月29日，申万银行业上涨 25.97%，跑赢沪深300指数14.85个百分点，在申万31个行业中排名第二。而且，银行各子板块实现全面普涨，农商行上涨30.35%、城商行上涨29.61%、国有大行上涨27.45%、股份制银行上涨22.62%。

从个股来看，除兰州银行以外，银行个股实现全线上涨，其中，沪农商行、南京银行、浦发银行、成都银行和杭州银行涨幅超40%。前三季度，在资本市场剧烈震荡与低利率环境下，基本面较为稳健、高股息、低估值的银行板块防御属性凸显，成为资金避风港的优选。

复盘银行板块年初至今的行情走势，整体以震荡上行为主，红利逻辑贯穿始终，具体可分为五个阶段：阶段一为年初至3月末，以逆周期调节政策驱动为主，运用降准、降再贴现利率、降息等政策端持续发力，提振投资者情绪。阶段二为3月末至5月初，以业绩驱动为主，业绩优异的城商行、农商行涨幅领先，如杭州银行、常熟银行区间涨跌幅超13%。阶段三为5月初至5月22日，主要以地产利好驱动为主，重磅政策“四箭齐发”，房地产贷款资产质量改善预期提升，提振银行板块估值。阶段四为5月末至8月末，银行中报陆续发布，行业仍面临较大的经营压力，期间板块以震荡为主。阶段五为9月24日至今，9月24日，国内政策密集出台，推出降准、降息、降低存量房贷利率、补充银行资本金等增量政策，市场风险偏好明显提升，科技成长板块占优，银行板块中小银行上涨弹性更大，但银行整体跑输沪深300指数。

展望未来，在经济好转获得验证前，银行板块将继续承接坚守红利的增量资金，估值重塑加速进行中。从中长期而言，2025年1月“新国九条”正式实施，在资本市场审美重塑过程中，低利率环境下银行的红利逻辑仍是确定性较强的资金布局方向，银行板块将继续承接增量资金，估值重塑进程加快。待经济好转获得数据的进一步验证，银行主线或将从“高股息”逻辑切换至“基本面复苏”逻辑。

截至12月25日，银行板块的PB估值为0.66倍，处于近10年33.1%的历史分位点，其中，国有大行、股份制银行、城商行和农商行的PB分别为0.69倍、0.58倍、0.65倍和 0.61倍。所有个股均破净，最高为招商银行0.99倍PB。

（作者为专业投资人士）

本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》