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（华泰证券研究所）

1. 2024年以旧换新政策对9-11月社零增速起到支撑作用

据商务部数据，2024年消费品“以旧换新”的1500亿超长期国债资金基本使用完，整体带动相关产品销售额超1万亿元，包括8 大类家电产品销售额2400 亿元，家装厨卫和电动自行车新车销售近1200 亿、超37亿元；亦明显带动相关产品的销量增长，大家电/汽车的销量同比增速分别从1-8月的1.6%/3%上行至9-11月的16.3%/7.9%

从整体社零增速的角度来看，全年呈现出“U型”态势，从1季度同比4.7%回落至4-8月的2.5%，9月以来的“以旧换新”政策带动社零增速企稳回升，9-11月同比增速录得3.7%。分品类看，通讯器材、家电类零售额增速较强，2024年1-11月增速分别录得9.5%/9.6%，而汽车可能受到高基数及量增价跌的影响，去年1-11月的社零增速微负。

2. 估算“以旧换新”对消费的拉动作用

考虑到如果补贴带来的销售额部分是原本就存在的需求，为了“分离”政策效果，我们采取两种方式对“以旧换新”政策带来的“额外”消费进行估算，即指一单位“以旧换新”的资金补贴在原有消费需求基础上拉动的“超额”消费，根据我们估算，本轮“以旧换新”对汽车和家电的拉动系数或在1.3-2.3。

方法一：以24年1-8月社会消费品零售总额分项中汽车及家电的销售额季调后均值为基准，计算9-12月“以旧换新”政策对消费的拉动效果。估算2024年9-12月家电、汽车补贴金额分别为468/728亿元，拉动系数分别为1.9/2.0（即1元的补贴带动“额外”消费的金额）。

方法二：参考24年1-8月家电、汽车零售额同比增速计算9-12月零售额趋势值，以实际零售额与趋势值之差作为“额外”消费。得到家电及汽车补贴对其零售额的拉动系数约为2.3/1.3。

3. 收入增长和预期稳定前提下，估计今年以旧换新提振社零约1个百分点

中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”，可能“前置”未来消费。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加转移支付，提振效果或更为“平滑”

国外文献显示，针对某类产品的补贴政策对总消费影响或有一定局限。如美国2009年 “旧车换现金”项目，多数文献认为其在前两月促进了新车销售，但相当部分补贴流向了原打算购车的家庭，持续性存疑。

此前，中国在2008年12月启动的“家电下乡”补贴政策，部分文献认为其增加短期的总消费，但可能源自农村居民提前了家电产品的购买。而我们估算2022年杭州发放的消费券带动“额外”消费系数约为2.9，小幅高于我们估算的2024年本轮“以旧换新”政策的拉动系数。

1月8日国新办发布会上，财政部表示2025年以旧换新政策将“加力扩围”。我们估算，若补贴总额扩大至3000亿元，考虑递减效果假设拉动系数在1.5-2左右，“以旧换新”或带动社零年化增速0.9-1.2个百分点。值得注意的是，收入及对外来收入的预期仍是决定消费增长最重要的决定因素

风险提示：政策执行效果不及预期、地产周期下行拖累居民消费

目录

一、2024年以旧换新政策对9-11月社零增速起到支撑作用

二、估算“以旧换新”对消费的拉动作用

三、收入增长和预期稳定的前提下，估计2025年以旧换新政策提振社零约1个百分点

一、2024年以旧换新政策对9-11月社零增速起到支撑作用

根据商务部数据，2024年消费品“以旧换新”的1500亿超长期国债资金基本使用完，整体带动相关产品销售额超1万亿元，包括8 大类家电产品销售额2400 亿元，家装厨卫和电动自行车新车销售近1200 亿、超37亿元 ；亦明显带动相关产品的销量增长，大家电/汽车的销量同比增速分别从1-8月的1.6%/3%上行至9-11月的16.3%/7.9%。

7月25日，国家发改委、财政部印发关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施，宣布直接向地方安排1500亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体9:1 的原则实行央地共担。

从“以旧换新”政策落地的节奏来看，2024年9月以来汽车置换补贴额申请数量明显提升，带动9-12月家电及汽车社零增速明显回升。从补贴发放节奏来看，以汽车报废和置换补贴为例，根据我们的估计，去年9月以来补贴金额明显大幅回升。从整体社零增速的角度来看，全年呈现出“U型”态势，从1季度同比4.7%回落至4-8月的2.5%，9月以来的“以旧换新”政策带动社零增速企稳回升，9-11月同比增速录得3.7%。分品类看，通讯器材、家电类零售额增速较强，2024年1-11月增速分别录得9.5%/9.6%，而汽车可能受到高基数及量增价跌的影响，去年1-11月的社零增速微负（图表4）。

二、估算“以旧换新”对消费的拉动作用

考虑到如果补贴带来的销售额是原本就存在的需求，那么对于消费并无直接的拉动效果，我们采取两种方式对“以旧换新”政策带来的“额外”消费进行估算，即指一单位“以旧换新”的资金补贴在原有消费需求基础上拉动的“超额”消费，根据我们估算，本轮“以旧换新”对汽车和家电的拉动系数或在1.3-2.3。

方法一：考虑8月底以来各省市密集出台/加码补贴政策，结合政策落地生效时间，我们以24年1-8月社会消费品零售总额分项中汽车及家电的销售额平均值为基准，计算9-12月“以旧换新”政策对家电、汽车消费的拉动系数在2左右。考虑到家电和汽车销售有较强的季节性，对月度零售额进行季节性调整后，我们估算家电、汽车9-12月零售额分别受政策拉动912/1452亿元（其中12月销售额为预测值，根据乘联会及商务部公布的最新销售量数据计算得出）。根据商务部统计，2024年全年汽车报废更新近290万辆，汽车置换更新超370万辆，超过3600万名消费者购买了八大类家电产品5600多万台，带动销售额2400亿元，其中一级能效产品销售额占比超过90%。结合“以旧换新”相关政策，我们估计汽车报废/置换补贴金额分别为1.7/1.1万元/辆，一/二级能效产品补贴标准分别为产品销售价格的20%/15%，计算得出2024年9-12月家电、汽车补贴金额分别为468/728亿元，即拉动系数分别为1.9/2.0（图表5-7）。

方法二：以24年1-8月家电、汽车零售额同比增速作为趋势增速，计算9-12月的零售额趋势值。即假设若无“以旧换新”政策、9-12月的家电、汽车零售的趋势值，与实际值的差额分别为1053/967亿元，也就是“以旧换新”政策对消费的拉动效果，根据季调方法中计算出的补贴金额，可以得到拉动系数约为2.3/1.3（图表8-10）。

三、收入增长和预期稳定的前提下，估计2025年以旧换新政策提振社零约1个百分点

中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”， 大件支出，对消费的影响往往可能是“前置”未来消费，并不一定大幅提振跨期总消费体量。而支持针对某类产品的价格补贴政策的一个可能理由是这类产品有较长的产业链，可以带动其它很多上游产业。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加转移支付，提振消费的效果可能不会隐含明显的“前置消费”，提振效果或更为“平滑”。

国外文献显示，针对某类产品的价格补贴政策对总体消费的影响或有一定局限。如美国2009年 “旧车换现金”项目，多数文献认为其在前两个月内促进了新车的销售，但是相当部分的补贴流向了原本就打算购买新车的家庭，持续性存疑。美国在2009年采取过类似的消费补贴政策——“旧车换现金”，但补贴时间窗口仅1个月（2009年7月24日至8月24日），消费者在报废一辆燃油效率低的旧车并购买一辆燃油效率更低的汽车可以获得3500至4500美元的补贴，约占车辆价格的10-20%，Li et al．( 2012) 以加拿大作为控制组，发现该项目在前两个月内促进了新车的销售，但是45%的补贴流向了原本就打算购买新车的家庭。Hoekstra等人（2014）利用德州所有家庭的汽车拥有和购买数据发现，发现有60%的购车者即使没有补贴项目也会在项目实施期间换车，净销量增加只是将在项目后7到9个月内有购车计划的家庭的购车行为提前到项目实施的2个月内。

此前，中国在2008年12月启动的“家电下乡”补贴政策，补贴范围最初包括电视机、冰箱、洗衣机、手机等产品，后来逐步扩展到空调、电脑、热水器等更多家电产品，政府对农民购买以上指定家电产品给予13%的财政补贴，其中中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，伴随着居民人均可支配收入回升，“以旧换新”政策亦起到居民对耐用品消费需求的“催化”作用，年均拉动家电销售额超1000亿元，约占全年家电零售额的2成，年均拉动新车消费超过200亿元，约占全年汽车销售额的2%。但在补贴政策结束后、汽车销量在2011年、家电销售额在2012年均出现了回落（图表11-12）。

部分文献认为其增加短期的总消费，但认为这种支出促进源于农村居民提前了家电产品的购买。而不同文献评估其对消费的促进效果有所分歧：郑筱婷等（2012）认为其未明显提升总消费，可能的解释是在收入有限、消费信贷不发达的环境下，增加的家电购买开支会由减少的其它消费品支出抵消。周波（2021）亦实证分析发现家电下乡政策对于农村居民家庭在购买相关家电上不存在显著的影响，仅对低收入农村居民群体在彩色电视的购买量上存在显著影响，并且对家庭总消费支出影响并不显著。于文超等（2015）则认为家电下乡试点提升了山东、河南农村人均消费支出增长率2-4%，增加短期的总消费，但认为这种支出促进源于农村居民提前了家电产品的购买，长期而言未必促进了社会总消费的增长。

此外，我们估算2022年杭州发放的消费券带动“额外”消费系数约为2.9，小幅高于我们估算的2024年本轮“以旧换新”政策的拉动系数。我们以南京为对照组，采用三重差分( Difference-in-Difference-in-Difference，DDD)分析杭州2022年6月发放的消费券的效果。通过去掉消费行为在时间、季节等方面的变化、剥离出纯粹由消费券导致的消费变化。杭州2022第一期数字消费券于6月17日20时向全体在杭人员发放，消费券总额为1亿元，消费券使用有效期至6月24日20时，由于南京和杭州都处于长三角地区，为各自省份的省会城市，并且杭州与南京一直以来的社零总额名义值非常接近，因此以南京社零总额名义值的环比增速作为基准增速，假设其为杭州不使用消费券的估计消费额情况，估算其消费券带动的“额外”消费乘数效应约为2.9，小幅高于我们估算的2024年本轮“以旧换新”政策的拉动系数。

1月8日国新办发布会上，财政部再次表示2025年以旧换新政策将“加力扩围”，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元，支持各地做好政策持续实施的衔接工作。我们估算，若补贴总额扩大至3000亿元，参照去年拉动效应并考虑递减效果，假设拉动系数在1.5-2左右，“以旧换新”可能带动社零增量为4500-6000亿元，对社零年化增速的拉动约为0.9-1.2个百分点。然而，值得注意的是，收入及对外来收入的预期仍是决定消费增长最重要的决定因素。

风险提示：政策执行效果不及预期、地产周期下行超预期拖累居民消费

文章来源

本文摘自2025年1月12日发布的展望今年“以旧换新”政策效果

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570122090215 | SFC BVN199