文 | 金角财经 颖宝

“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”快要唱进港交所了。

1月7日，中国证监会发布通知，已通过蜜雪冰城的港股上市备案。这意味着，蜜雪冰城已完成上市的关键步骤，接下来只要通过港交所上市聆讯，就可成功上市。

蜜雪冰城走的这一步，在意料之中。伴随新茶饮赛道“去泡沫”趋势愈发明显，上市才有更多留在牌桌上的筹码。

但更多在意料之外。截至1月8日，已经上市的奈雪的茶、茶百道仍处破发状态，如果说奶茶上市是奔着圈钱去的，但实际上都撞得头破血流，很可能是得不偿失。

何况蜜雪冰城不缺钱。招股书显示，截至2024年前三季度，蜜雪冰城营收187亿元，净利润35亿元，后者同比增长达到了夸张的42.3%。看似价格低，实则赚麻了。

那么，蜜雪冰城为何一而再、再而三冲击上市？不顾友商伤亡也要募集更多资金，蜜雪冰城到底想干什么？

招股书里的答案，并不简单。

表面上的原因

蜜雪冰城早就想上市了。

蜜雪冰城在2021年就想赴港上市，2022年又把希望投向A股，拟登陆深交所主板、募资64.96亿元，但都无疾而终。

2024年1月，蜜雪冰城再向港交所递交招股书，仍未进入聆讯环节。半年后，招股书失效，蜜雪冰城没有再更新材料。当时网上传出一种言论：“雪王该不会已经放弃了。”

直至2025年1月1日，蜜雪冰城又一次递交上市申请，大家才发现，雪王依旧在意这事。

表面上看，蜜雪冰城执着上市，是为缓解低价策略带来的盈利增长压力。

按2023年终端零售额计算，蜜雪冰城在中国现制饮品市场份额约为11.3%、排名第一，在全球现制饮品市场份额约为2.2%、排名第四。

此亮眼数据，依托于庞大的出杯量和门店数。招股书显示，2024年前9个月，蜜雪冰城出杯量多达71亿杯、同比增长22.4%，光是鲜柠檬水就卖出了11亿杯。另截至2024年9月30日，蜜雪冰城在全球拥有超4.5万家门店，包括近4万家中国内地门店、近4800家境外门店，门店规模远超星巴克、瑞幸。

但正如蜜雪冰城给自己的定位：“聚焦为广大消费者提供单价约为6元人民币（约1美元）的高质平价的现制产品。”以低价为最大优势的蜜雪冰城，是没有提价话语权的，赚钱主要还是靠“走量”。其涨价1元都要被推上热搜，便足以说明这一点。

蜜雪冰城曾做过一项敏感性分析，在影响公司盈利能力的所有其他因素保持不变的假设下，销售成本变动2%，净利润将变动5%至7%。

实际上，在2021-2023年和2024年前9个月，其毛利率就一直处于不稳定的状态，分别为31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。

波动的盈利曲线，或许使蜜雪冰城感到焦虑。

另一方面，上市也是为继续扩张作铺垫。

2024年初，蜜雪冰城门店数超过3万家时，便有不少投资人提出疑问：“密度是不是已经太高了？”背后隐藏的顾虑是，靠规模效应取胜的蜜雪冰城，在2024年还能继续增长吗？

一年后的今天回头看，蜜雪冰城已经找到新的增长方向，那就是向更下沉的乡镇扩张。据媒体报道，2024年，蜜雪冰城在乡镇新开了超过2000家门店，这几乎相当于过去20余年里的乡镇门店总数的40%。

将目光投向乡镇，一是这原本是蜜雪冰城的空白地带。2022年之前，蜜雪冰城内部都没有把乡镇划分为独立的市场区域。

二是乡镇的消费力和消费意愿都在提高，客单价偶尔比城市的还高。一名业内人士在接受虎嗅采访时便提到，乡镇居民在过去接触最多的是瓶装饮料，因此更愿意购买5-8元的配料更丰富的现制茶饮，以此区别于瓶装饮料。

2024年，蜜雪冰城开始对乡镇加盟商进行重点培养，并推出了本地户籍开店策略。由此推测，2025年甚至往后更长的时间里，乡镇扩张都会是蜜雪冰城的经营重点。

一系列的新动作，都需要更多的资金支持。同时，据金羊网报道，蜜雪冰城背后的资本方，可能也有着强烈的退出意愿。后者需要一个市场出口，将手中的股权兑现。在市场对茶饮兴趣消退的当下，尽早上市搏一个高估值，也算聪明之举。

内部和外界，都希望蜜雪冰城上市。

重点不在奶茶

深一层看，蜜雪冰城要上市，不只是为了茶饮生意。

招股书显示，截至2024年9月，蜜雪冰城旗下超过99%是加盟店，加盟店营收接近于总营收。

但加盟费在其中并非大头，2024年前9个月，加盟和相关服务收入为4.4亿元，仅占总营收的2.4%，另外有高达94.3%的收入来自向加盟商销售物料、约为176亿元（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），以及有3.3%的收入来自向加盟商销售设备、约为6.2亿元（包含冰箱、冰淇淋机、制冰机等设备）。

很显然，从营收贡献来看，“卖奶茶”只算是蜜雪冰城的副业，为加盟商提供供应链服务，才是核心业务，也是上市募资后的首要发力对象。

招股书显示，蜜雪冰城的募投项目第一条，就是中国内地的产能扩张，比如在海南生产基地新建8万吨专门生产冷冻水果、咖啡、糖浆等产品的新设施，该项目预计在2025年完工。

在之前的招股书中，蜜雪冰城也频频强调产能扩建。比如在2022年递交到深交所的招股书中写道，64.96亿元拟募资基金中的15.5%，将主要用于水果加工产能扩建项目，包括大咖国际产业园一期冷冻加工车间项目、大咖国际冷冻水果深加工项目、数字农业产地仓暨冷冻深加工项目。

目前，蜜雪冰城在国内拥有由5个生产基地和仓储物流体系构成的“超级供应链”。截至2024年9月30日，生产基地的整体年产能为165万吨。另据财中社报道，蜜雪冰城售卖给加盟商的饮品食材，有60%为自有工厂生产。

而在供应链的源头“原料采购”板块，蜜雪冰城基于庞大的采购规模，拥有一定的议价权。以同类型、同质量的奶粉和柠檬为例，蜜雪冰城2023年的采购成本较同行业平均分别低约10%及20%以上。

自己搞生产，再卖给自己家的门店，没有中间商赚差价，让蜜雪冰城得以一边走低价策略、一边还能盈利。

纵观被卷入价格战的品牌，不乏利润持续收窄最终亏损的，对比之下，更加凸显出这条“超级供应链”的重要性——可以说是上述稳定毛利率、乡镇扩张策略的基石。

这便不难理解，蜜雪冰城要上市募资、砸更多钱扩张产能的行为了。

奶茶界“超级供应商”

尽管如此，“扩产是否激进了”仍是许多人抱有的疑问。

当下，海南基地尚未投产，蜜雪冰城已处于产能过剩状态。招股书显示，截至2024年9月30日，平均产能利用率仅为55%，其中糖、果、粮的产能利用率低于50%，最高的茶、咖也没有超过70%。

虽然蜜雪冰城在2020-2022年间曾出现产能不足情况，固体饮料产能利用率一度达到125.24%，但如当下所见，这些数值都大大降低了，为何还要融资扩产？

蜜雪冰城对此的解释是：“由于新生产设施的建设需要时间，而对我们的现制饮品的需求持续保持强劲，我们通常会在产能利用率达到临界水平之前开始生产设施扩建。”

有意思的是，蜜雪冰城正在做的，不只是建基地，还通过推动供应链出海、打造未来智慧供应链，深化生产布局。甚至为了提升供应链效率，蜜雪冰城还把手伸向了AI，成立了三家智慧供应链子公司，其中两家聚焦于人工智能应用。据其表述，供应链智能化有助于提高产品流通、库存管理的效率。

相比国内的统一大市场，在海外市场上，如何保障供应链是茶饮品牌出海面临的难关之一。一个典型的差异是，喜茶 “多肉葡萄” 所用的巨峰葡萄，在中国有特定产区，但在海外难以找到相同品质和口感的原料，经常会出现一家喜茶门店临时向其他门店借原料的情况，各地水果季不同也增加了全球统筹采购的难度。

这就意味着为了适应海外市场口味，奶茶品牌需要进行产品本土化创新，就供应链提出了更高要求，既要保证本地原料的供应和质量，又要维持品牌的标准化操作流程和产品品质。

而蜜雪冰城显然已有先发优势。目前，蜜雪冰城已在东南亚4个国家建立了本地化的仓储体系，包括共计约6.9万平方米的7个自主运营的仓库；采购网络已覆盖六大洲、38个国家。

仅2023年，蜜雪冰城采购柠檬、奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆各约11.5万吨、5.1万吨、4.6万吨、1.6万吨、1.6万吨。规模化采购下，蜜雪冰城能够以低于行业平均水平的价格采购核心原材料。以同类型、同质量的奶粉和柠檬为例，蜜雪冰城的采购成本较同行业平均分别低约10%及20%以上。

虽然说55%的利用率距离临界值还远着，但蜜雪冰城提早这么久、准备这么多去“积攒产能”，甚至几番冲击上市都是为了“扩产能”，除了基于乡镇扩张的成功而对未来增速抱有信心，会否还藏着下一商业阶段的目标——当茶饮超级供应商？

如今来看，至少在海外市场上，这个需求是真实存在的，除了满足自己4800家海外店的供应，蜜雪冰城完全有可能成为其他品牌的供应商。而在国内也未必行不通，随着价格战持续，注定有不少奶茶品牌寻求供应链降本，对蜜雪冰城来说或许也是机会，这也能解释蜜雪冰城为何谋求上市扩产能，既能保持低价优势，一定程度上还能卡住友商的脖子。

谁能想得到，中国最便宜的奶茶品牌，竟然干着最重资产的生意。

参考资料：

财中社《蜜雪冰城拟赴港上市：产能过剩仍募资扩产 海外扩张遇瓶颈》

金融界《“不缺钱”的蜜雪冰城为何要急于上市？》

理财周刊《蜜雪冰城再度港股IPO：利用率不足仍扩产，低价策略还能走多远？》

虎嗅《蜜雪冰城还在“踩油门”》