2025年1月6日，普利制药因2021年、2022年年报连续虚假记载，股票被实施退市风险警示，并停牌一天。复牌后，普利转债已连续两日录得20%的跌停。

新的“国九条”在2024年4月修订，新的分红和退市规则于2025年1月1日正式实施，上市公司2024年年报将成为首个适用的年度报告，而普利转债也成为新“国九条”落地后第一例退市风险警示转债。

华创证券固收首席周冠南认为，新“国九条”落地后，需关注风险扰动。回顾新“国九条”去年4月首次发布后转债个券表现，两个明显特征即为低评级以及审计报告意见“非标”的转债面临显著回撤。

从2025开年后转债市场的表现看，低评级转债、以及双低转债的跌幅更大。万得可转债AA-及以下指数今年下跌了0.80%，万得可转债双低指数下跌了1.36%。

图：今年以来各万得转债指数的表现

（资料Wind数据，整理）

周冠南认为，本轮新“国九条”正式落地实施，由于2024年前三季度业绩表现偏弱，相较于2024年初以及4月新规公布时，涉及的转债正股范围或进一步扩大。以去年4月之后主要下跌品种作为参考，需要首先关注正股财报审计意见“非标”的转债个券，其次是评级相对较低且价格偏高的个券。

2024年年报尚未公布，从2023年年报来看，包括塞力、联泰、飞凯、中装转2、东时、普利、天创转债在内的7只转债已具有非标审计意见。若再次在2024年报获得非标意见，则将面临退市风险警示的标注。

其中，天创时尚2024年前三季度归属于母公司股东亏损3.08亿元，较2023年前三季度1.89亿的亏损进一步扩大。东方时尚2024年前三季度归属于上市公司股东亏损1.09亿元，2023年前三季度为盈利0.19亿元。

图：2023年年报被出示“非标”意见的转债

（资料Wind数据，整理）

尽管2025开年后转债市场整体下跌，但相比主要权益指数的跌幅，还是展现了一定的抗跌性。截至今日收盘，上证指数今年下跌了3.63%，沪深300下跌了3.70%。对于转债市场偶发的个券信用风险，多数分析都认为扩散程度可控。

不考虑转股退市，2025年有801亿元的转债需到期兑付。西部证券固收首席姜珮珊认为，面对转债到期大年，个券信用事件或仍有暴露的可能，但在经历了2024年低价券调整风波后，市场对信用风险的反应程度或将有所缓和，转债低价券大幅调整风险可控。

兴业证券固收首席左大勇在回顾去年转债行情时指出，低价及小盘转债在4月以后的调整均为信用风险扩散形成的冲击，特别是8月下旬岭南违约事件打破“国企刚兑”。但事后来看岭南股份还是发公告进行了小额刚兑，转债其余风险事件也基本得到解决，低价转债是9-12月份弹性最好的一个板块。

其他机会方面，红利转债普遍被看好。姜珮珊认为，流动性宽松背景下，红利板块配置价值凸显；结合行业盈利稳定性及个券估值，建议关注上银转债、重银转债。

国泰君安固收分析师刘玉认为，新“国九条”正式实施，对于部分中小盘标的市场呈现避险情绪，转债存续标的中中小盘标的居多，所以近期表现也出现较大分化。短期内，红利转债受供给偏紧、资金流入和正股稳定三重支撑，有望持续走强。

（ 杨斌）