文 | 源媒汇 胡青木

中药的尽头是国资？

近年来，国资在中药领域的并购中发挥着越来越重要的作用，无论是国企还是央企，都在加速入场，整合行业资源。在此背景下，曾与同仁堂齐名的九芝堂，也经历了控制权变更。日前，黑龙江省国资委通过其控制的黑龙江辰能创投，成为九芝堂控股股东。

在此次股权转让协议中，九芝堂前实际控制人李振国“立誓”：在业绩承诺期内，公司经审计的扣非净利润总和不得低于9亿元（人民币，如无特殊注明，货币单位下同）。若未能达成该目标，需在业绩承诺期结束后，就未完成的部分，以现金形式向黑龙江国资进行补偿。

然而，核心产品医保报销范围缩小，再没有新产品顶上，李振国如何完成与黑龙江国资的业绩对赌呢？

与国资对赌9亿利润

回溯至2015年，彼时九芝堂传出易主的消息。而李振国所执掌的友博药业，正处于业务扩张的关键时期，亟需一个更强大且稳定的融资平台，来助力其进一步发展壮大。

在这样的契机之下，李振国果断出手，斥资15亿元，成功购入九芝堂28.06%股权。随后，他又将友博药业注入九芝堂。这次运作，也使得李振国在九芝堂的持股比例再次提升。

入主九芝堂之后，缓解资金压力，成了李振国亟待解决的一大问题。天眼查显示，李振国所持的九芝堂股权质押相关信息高达137条，质押的原因多为融资贷款、补充质押和担保等。

2024年4月末，九芝堂发布公告称，经自查发现李振国在2022-2024年有非经营性资金占用行为，这导致了九芝堂2022年年报出现错误，2023年内控审计被出具否定意见。虽然资金占用问题已经解决，但九芝堂仍被实施ST警示。

面对资金压力，李振国选择了与认识多年的黑龙江国资委进行合作。

黑龙江国资委旗下的辰能创投，原本是友博药业的第二大股东。九芝堂在2015年发行股份收购友博药业后，辰能创投也就成为了九芝堂的第二大股东，双方已有多年的合作历史。

2024年11月，李振国与辰能创投签订了股份转让合同，将其持有的九芝堂5350万股股份（占公司总股本的6.25%），以每股7.19元的价格出售给辰能创投，涉及的总金额为3.85亿元。此次股份转让完成后，辰能创投在九芝堂的持股比例增至24.04%，从而成为公司的控股股东。

截图来源于公司公告

辰能创投从李振国手里拿下九芝堂的控股权，其实也是想利用自身资源和优势，对九芝堂这一平台进行资源整合，进而增强九芝堂的资产实力，提高其持续经营与盈利能力。

但这笔转让款也不是白给的。李振国需要在股份完成过户当年及之后两年的合计三年内，完成共9亿元的扣非净利润。完不成的部分，需要李振国用现金补足。

但业绩增长乏力的九芝堂，能完成这次业绩对赌吗？

主力产品缩减医保报销范围

截至2025年1月初，李振国与黑龙江国资委尚未完成股份过户。因此，可以预见，双方的业绩对赌协议期限，很可能落在2025年至2027年这3年时间里。

但从九芝堂近年来的业绩表现来看，能否实现9亿业绩目标还是两说。

九芝堂在2021-2023年三个会计年度的扣非净利润合计为6.30亿元，与9亿元的对赌目标相比，仍差42.86%；2024年前三季度，公司的扣非净利润为2.17亿元，相较往年有所改善。以此计算的话，2024年全年的扣非净利润将达到约2.89亿元。

如果九芝堂能在未来3年里保持这个水准，那完成9亿的对赌目标可期。然而，医保政策的变动，为九芝堂的未来蒙上了一层阴影。

2024年12月上旬，九芝堂的核心产品疏血通注射液，医保报销范围发生了关键变化，从原本涵盖“二级及以上医疗机构缺血性心脑血管疾病的患者”，收缩至“二级及以上医疗机构急性脑梗塞患者”。

尽管九芝堂于公告中宣称，此次医保报销范围的缩窄，对疏血通产品销售的后续冲击处于可管控的范畴之内。然而回顾往昔，7年前的上一轮医保目录调整，给公司带来的负面影响仍历历在目。

2017年时，医保目录就对当时的多个中药注射剂做了限制，疏血通注射液就是其中之一。

医保目录变更后，疏血通注射液的销售渠道与适用范围均显著收窄。销售终端被严格限制于二级及以上医疗机构，基层医疗机构的销售路径就此阻断。在适用患者方面，原本涵盖中风病中经络急性期患者、缺血性心脑血管疾病患者以及周围循环障碍性疾病患者等较为宽泛的范围，如今被精准限定为仅缺血性心脑血管疾病患者。

在九芝堂的产品线中，疏血通注射液、驴胶补血颗粒和安宫牛黄丸等产品占据核心地位，其中疏血通注射液更是公司收入的主力军。在医保目录的调整变更影响下，2018年九芝堂的营收与净利润分别下滑了18.61%和54.63%。

具体来看，2024年12月初的医保政策调整，将疏血通注射液的适应患者，从缺血性心脑血管疾病患者变更为急性脑梗塞患者，后者只是前者中的一部分。这种调整，使得符合医保报销使用条件的患者人群再度缩小。

适用人群范围变窄，真能如九芝堂说的那样“影响可控”吗？要知道，2024年前三季度，疏血通注射液给公司贡献了总营收的24.18%。

核心产品天花板已显，公司能有新产品顶上去吗？

亟需新产品

九芝堂早年的投资项目成果有限。

2018年，九芝堂通过旗下并购基金，投资了美国Stemedica细胞技术有限公司，投资额达7000万美元，以此引进先进的干细胞技术，推动公司在干细胞领域的研发进程。然而，技术转化之路坎坷，不同国家的临床试验标准、审批流程差异，使得从海外引进的技术，难以迅速在国内落地生根。

6年多时间过去，九芝堂在干细胞领域的进展仍比较缓慢。

2024年半年报显示，九芝堂的干细胞治疗缺血性脑卒中项目以及自身免疫性肺泡蛋白沉积症项目，均处于临床试验阶段。

以脑卒中项目为例，即便已推进到Ⅱ期临床试验，完成了17例受试者入组，但后续仍有大量复杂工序。从样本量扩充到长期随访，再到应对可能出现的各类不良反应，每一步都需要巨额资金与顶尖科研力量的持续投入。资金的不断消耗，让研发进度如负重担，难以实现快速突破，距离产品正式上市依旧遥远。

再看创新药板块，YB209、YB211等项目同样在临床Ⅰ期艰难摸索。YB209作为从海洋海参中提取的新型抗凝药物，面临着提取工艺优化、药效稳定性提升等难题。Ⅰ期临床多次给药的剂量组入组只是开端，后续还要解决与现有抗凝药的差异化竞争问题，在疗效、副作用、价格等维度找到自身优势，否则即便成功上市，也可能被市场淹没。

就九芝堂在干细胞和创新药领域的最新进展，以及为改善业绩所采取的具体计划和措施，源媒汇向公司董秘办和证券事务部发送了问询函，截至发稿时尚未收到回复。

屋漏偏逢连夜雨，同行药企纷纷加速新品研发，在热门赛道上，如肿瘤免疫治疗、罕见病用药等领域，新品不断涌现。九芝堂在干细胞、创新药这些自身专注领域尚未能推出新品时，市场份额已被逐步蚕食。

当下的九芝堂，若不能重新梳理在研管线，优化投资策略，集中优势资源攻坚克难，即便坐拥深厚底蕴与前期布局优势，也恐难摆脱新产品匮乏的困境。

新产品前景堪忧，核心产品医保报销范围再度缩小，李振国完成9亿业绩对赌的难度又变大了。