文 | 海豚投研

在本轮 AI 算力变革的持续推动下，定制 ASIC 芯片逐渐引起了市场的关注。而作为 ASIC 市场中的核心玩家，博通和 Marvell 的股价在近期也有明显的提升。

从$迈威尔科技.US 当前的业务情况看，在 AI 需求的推动下，数据中心业务已经成长为公司最大的收入来源，占比达到近 7 成。此外公司的传统业务中，还包括企业网络、运营商基建、汽车工业及消费类业务。

虽然公司的数据中心业务收入增长较快（增长接近翻倍），但公司近期的整体收入未见明显增长，主要是受到企业网络、运营商基建等传统业务的拖累（其余业务均有两位数的下滑）。在公司传统业务表现很差的情况下，股价却能持续提升，是因为市场对公司的主要关注点在于数据中心业务的成长性（近三个季度以来同比增速维持在 80% 以上）。

海豚君的本篇文章将围绕 Marvell 的公司业务并着重对数据中心及 AI 业务进行展开，而下篇将聚焦在公司的具体业绩测算及估值情况。

在公司的数据中心业务中，主要包括 ASIC、光电产品、以太网交换芯片、存储产品等。将数据中心业务，可以分为 ASIC 及其余业务两部分：

1）ASIC 业务：给公司数据中心业务提供了新增量，海豚君预期公司 2024 年（即 2025 财年）的 ASIC 收入将达到 5-6 亿美元，而这里大部分是公司本年度收入的纯增量。

受益于亚马逊及谷歌 ASIC 产品的量产出货，公司已经跻身在 ASIC 设计的第一梯队，当前市场份额为个位数。但随着各大云服务商的需求增长，公司有望进一步拓展客户并扩大规模。公司预期 2023-2028 年间整体 ASIC 市场将实现 45% 的复合增长，并且公司预期中长期的市场份额将达到两成以上，因此公司近 5 年内的 ASIC 收入复合增速将超过行业面的 45%。

2）其余业务：在 ASIC 放量前，公司的数据中心业务主要是光电产品、交换芯片等。

①光电产品：公司的核心产品是光模块 DSP 芯片，处于市场第一的位置。在 AI 等需求的带动下，市场对传输速率的要求也进一步提高。公司当前在全球 DSP 市场占据 6 成以上。公司预期 2023-2028 年间整体光电产品市场将实现 27% 的复合增长，也将给公司带来明显的增量；

②以太网交换芯片：公司的交换芯片也处于第一梯队，稍逊于博通，大致落后了 1 年左右。高端交换芯片的市场相对稳固，公司仍将是追赶者的角色。公司预期 2023-2028 年间整体交换芯片市场将实现 15% 的复合增长，公司也将受益于行业增长；

③存储产品：公司开始发家就靠着存储产品，但随着硬盘的没落，公司存储业务占比回落至一成左右。而今公司存储业务主要聚焦企业级 SSD 主控芯片，行业格局比较稳定。公司预期 2023-2028 年间相关存储市场将实现 7% 的复合增长。

公司在 2016 年开始战略调整，至 2024 年公司总收入中的 70% 来自于数据中心业务，业务调整基本完成。而随着 AI 需求的增长以及大客户的深度绑定，公司业绩未来仍将受益于 ASIC 及数据中心业务的增长拉动。

本文主要围绕 Marvell 的业务情况，并从定性的角度来看公司股价的上涨：一部分也包含了公司业务转型的实现（数据中心收入占比 70%），另一部分也包含了公司所在 ASIC 赛道高成长的预期。而海豚君的下篇文章将从定量的角度，对公司进行盈利预期和业绩测算，并进行估值情况的分析。

海豚君对迈威尔科技（MRVL.O）财报的具体分析，详见下文：

一、Marvell 的 AI 技术来源

从公司的发展历程来看，Marvell 凭借存储技术起家，而之后发展壮大的过程和博通相似，主要是通过“外延并购” 来实现业务能力的拓展。在 2000 年至 2016 年间，公司通过收购兼并，陆续进入了无线通讯领域和手机处理器领域，但都没有取得明显的成功，这也导致公司股价在这十余年的时间里，一直徘徊在 20 美元以下。

而在 Marvell 迟迟没找准方向的时候，公司于 2016 年更换了 CEO，并明确将数据中心的半导体解决方案作为公司未来的主要发展方向。随后公司剥离了移动通信业务和部分消费类业务，并陆续完成了对Cavium、Aquantia、Avera、Inphi 和 Innoviun 的收购，从而构建了公司在数据中心市场中定制 ASIC 及网络互联的关键能力。实质上看，Marvell 在 AI 及 ASIC 方面的能力主要还是来自于 “外延并购”。

随着这一系列收购的落地，Marvell 的股价迎来了提升。在完成前期布局的基础上，公司又赶上了本轮数据中心及 AI 的产业热潮，股价已经突破了 100 美元，这也体现了市场对 Marvell 未来在 AI 赛道中的发展信心。

由于 Marvell 主要以 “外延并购” 方式进行拓展，因而公司的债务承担能力将是公司持续性发展的重要指标。在一系列收购的影响下，公司的 “Total Debt/LTM Adjusted EBITDA” 比值一度走高。而随着公司的业务整合和经营面的回升，债务承担能力也在增加。

从近几个季度来看，公司的 “Total Debt/LTM Adjusted EBITDA” 比值已经回落至 4.8 倍左右，但和博通的 3.1 倍仍有不小的差距。结合两家公司的 Adjusted EBITDA% 来看，博通调整后的 EBITDA% 达到了 64.7% 远好于 Marvell 的 34.7%，博通有望更快将比值降至收购前水平。而Marvell 短期内大概率不会开启大型收购，而是将公司的重心放于提升自身的经营能力。

二、Marvell 的数据中心业务

当前 Marvell 的经营重心聚焦于数据中心业务，这也是市场对公司的主要关注点。而在 AI 等需求的带动下，公司的数据中心业务收入占比已经提升至 7 成以上，这对公司业绩产生直接影响，海豚君也将在本文中主要围绕公司的数据中心进行展开。

在一系列收购后，Marvell 拥有了 ASIC、光模块 DSP 芯片、以太网交换芯片及存储主控芯片等能力。而在数据中心业务中，具体可以分为 AI 业务和非 AI 业务两部分，其中 AI 业务收入对应的主要是 AI 服务器的市场需求。

结合公司股价变化来看，Marvell 股价从 2023 年 12 月的 50 美元，增长翻倍至 100 美元以上。在此期间，公司的 AI 业务在总收入的占比从 5% 提升至 30% 以上。因此可见，AI 业务的增长，是公司本轮股价提升的主要推动力。

在 ASIC 上量之前，通信互联产品和存储业务一直是数据中心业务中最重要的部分，主要包括公司光模块 DSP 等光电产品、以太网交换芯片、存储主控芯片等产品。随着对 Inphi 及 Innovium 收购的完成，公司进一步丰富了公司的数据中心相关产品。

2.1 光模块 DSP

在数据中心中，光模块主要用于在光纤通信中的服务器之间、服务器和存储器之间的数据传输，其中主要包括光芯片和电芯片。而 Marvell 的主要产品就是电芯片中的 DSP（数字信号处理芯片）、TIA（跨阻放大器）、Driver（驱动芯片）。

而在公司的电芯片产品中，DSP 相对更为重要：1）DSP 的技术门槛相对较高，当前市场中主要是 Marvell 和博通，两家市场占有率将近 9 成；2）光模块的各芯片的能耗中，DSP 能耗占比最高，在 400G 光模块中能耗占比将近一半；3）DSP 直接影响光模块的通信速率。

公司的 DSP 技术主要来自于 Inphi。而在完成收购后，Marvell 在业内率先发布了面向 1.6T 光模块场景的单通道速率 200Gbps 的技术产品，进一步满足 AI 计算的需求。当前公司的数据中心业务中，光电芯片收入一部分计入 AI 收入之中，也有一部分计入在非 AI 收入中。

海豚君认为服务器整体需求的提升，将带动 AI 收入和非 AI 收入双双增长，其中光电产品在 AI 场景的收入增速提升将更为明显。对于数据中心业务中的光电产品，公司预期光电市场在近 5 年内将有 27% 的复合增长。

2.2 以太网交换机芯片

以太网交换机芯片是交换机的关键部件，主要用于数据包的预处理和转发。随着数据中心对数据处理要求的提升，市场中的主流端口从 200G/400G 正逐渐往 800G 提升。

Marvell 当前的技术能力主要来自于对 Innovium 的收购。在完成收购后，Marvell 的交换芯片产品面向了完整的高中低市场。其中公司原本的 Prestera 系列定位中低端，主要用于企业网络和边缘市场；而Innovium 的 Teralynx 系列产品将定位中高端，将主要面向数据中心及 AI 场景。

当前 Marvell 的以太网交换芯片产品虽然略逊于博通，但仍处于第一梯队中。当前各家公司的高端产品都是 51.2Tbps 带宽，最高端口速率达到 800G，产品性能基本相近，但公司产能技术研发大约落后博通 1 年左右。

在 AI 及云服务需求的推动下，公司预期交换芯片的整体市场规模在近 5 年内将有 15% 的复合增速。虽然 Marvell 当前仍是追赶着的角色，但仍有望享受行业增长带来的红利。

2.3 存储产品

虽然曾经凭借硬盘主控芯片起家，但经过多年的发展和外延并购，当前公司存储业务的占比已经不足两成。当前公司的存储产品以企业级 SSD 市场为主，仍然在企业级 SSD 主控芯片市场处于相对优势的位置。

当前 Marvell 的存储产品主要是 Bravera。虽然公司在消费级硬盘主控芯片市场份额较低，但公司在企业级市场相对稳定。在数据中心等需求的推动下，公司的存储业务有望受益。Marvell 预期公司所在的存储市场在近 5 年内的复合增速也将有 7%。

三、数据中心的新动力-ASIC

在 AI 算力方面，此前各大云服务商主要采用 GPU 的方案。而 ASIC 凭借在特定应用情景下的高性能、低功耗的特点，有望承担起大型云服务商的定制化需求，从而扩大 AISC 在算力市场的需求规模。

公司的 ASIC 收入，主要是从 2024 年（即 2025 财年）开始明显增长。根据公司交流及产业链信息推测，Marvell 当前的 ASIC 收入主要来自于亚马逊的 Trainium 2 和谷歌的 Axion Arm CPU 处理器，而公司与亚马逊合作的 Inferential ASIC 项目也将在 2025 年（即 2026 财年）开始量产。公司与微软合作的 Microsoft Maia 项目，有望在 2026 年（即 2027 财年）。

在 ChatGPT 出现后，市场对 AI 算力的需求不断增长。在供不应求的情况下，还出现了英伟达 “一家独大” 的局面。然而各家大型云服务商并不愿意长期受制于英伟达的产品，各家也都开始了自研芯片的布局。而在除了与谷歌合作研发 ARM CPU 外，公司当前的算力大客户就是亚马逊。

从 AI ASIC 产品与英伟达 GPU 对比来看，当前谷歌最新的 TPUv6e 算力能力在 4 家大厂的 ASIC 芯片中最为领先，接近于英伟达 H100 的水平，大致落后于英伟达 GPU 两年的时间。

此外，Marvell 与亚马逊合作的 Trainium 2，算力能力大致位于 A100 至 H100 之间的水平，这也是公司 2024 年 ASIC 收入的最主要的增长源。

虽然 AI ASIC 市场中已经有厂商实现规模化量产，但相比于整体 AI 芯片市场来看，占比仍然很低。结合英伟达、AMD 及英特尔的数据中心业务收入看，三家合计的年收入已经达到了 1000 亿美元以上。而 2024 年 ASIC 的市场规模还不足 150 亿美元，在整体 AI 芯片市场的占比还不到 10%。

结合产业链信息看，海豚君认为当前 ASIC 市场中，博通仍是市场中的 “老大”。受益于谷歌 TPU 的出货增长，博通在 2024 年的 ASIC 收入达到了 80 亿美元以上，占据 ASIC 市场中最大的份额。Marvell 在 2024 年的 ASIC 收入约为 5-6 亿美元，在市场中占比不足一成。此外世芯、GUC 等通过与英特尔、微软等的合作也取得了剩余的市场份额。

虽然当前 Marvell 的市占率低于世芯，但海豚君认为 Marvell 未来的市占率有望实现反超。在此前一系列技术能力的积累上，博通、Marvell 能参与到前端逻辑设计和后端物理设计的多个环节，而世芯则主要从事于后端物理设计环节，这也使得博通和 Marvell 的毛利率高于世芯等厂商。

此外世芯当前的客户主要是英特尔和亚马逊，但近期 Marvell 与亚马逊达成了 5 年合作协议，未来有望进一步加深两者的合作关系，Marvell 与亚马逊合作的 Inferential ASIC 项目也将在 2025 年（即 2026 财年）实现量产。公司的长期目标实在 AI ASIC 市场获得两成以上的份额。

结合公司预期及行业情况，海豚君认为 ASIC 业务有望给公司提供增长的最大动力。Marvell 管理层预期，公司所在的 ASIC 市场规模在近 5 年内有望实现 45% 的复合增速。由于公司预期自身的市场份额会进一步提升，Marvell 的 ASIC 收入增速将超过行业增长的 45%。

海豚君本篇文章主要围绕公司的业务面展开，梳理公司核心的业务数据中心各产品的情况。下篇将着重对公司进行盈利预期和业绩面测算，并进行估值情况分析。