当前，市场正处于价值低谷期和资产重新配置期，围绕股权、不动产等低估值资产的资产并购活动日趋活跃。在并购重组机遇期，对并购方案设计、并购标的估值、并购资产管理等方面提出了更高的要求。

2024年12月26日，在并购重组机遇期资产交易定价策略交流会上，北京中企华资产评估有限责任公司（以下简称中企华公司）总裁兼CEO刘登清以“并购重组中的评估（估值）与定价”为题进行分享。他从并购重组审核主要关注点、定价与评估（估值）的关系、资本市场对评估或估值的要求、国有资产管理对评估与估值的要求、评估（估值）的主要方法及关注事项等进行深度解读。

估值与定价决定着并购的成败

定价不完全等同于估值

成立于1996年的中企华公司，是中国具有较高声望、较大规模的综合性资产评估机构之一，长期以来位居评估行业第一梯队。中企华公司总部设在北京，在全国设有25家分公司并实施一体化管控，现已形成遍布中国和世界近百个国家和地区的全球服务网络。而刘登清本人，在资产评估领域具有丰富的经验，曾参与100多家上市公司并购重组的审核工作。

他是深圳证券交易所第一届创业板上市委员会委员、第一届并购重组委员会委员，财政部金融企业国有资产评估项目评审专家，国务院国资委评估项目审核专家组成员，曾担任中国证监会第十、十一届发审委专职委员，中国证监会第四、五届并购重组委委员。

在当天的交流会上，刘登清首先分析了近年来IPO和上市公司并购重组市场的基本情况。自2024年9月24日“并购六条”发布以来，A股市场并购重组案例热度明显提升，在并购过程中，标的资产的估值与定价处于核心地位，其与交易双方的切身利益紧密相连，并且对并购活动的成败起着决定性作用。

刘登清进一步分析了定价与评估（估值）的关系。评估（估值）为定价提供了一个基础和参考范围，但定价不完全等同于估值。

“估值是一个相对客观的评估过程，基于各种财务和非财务因素来确定企业的价值。而定价则是在估值的基础上，综合考虑并购双方的谈判能力、市场环境、战略意图等多种因素后确定的最终交易价格。”刘登清表示，标的最终价值要靠市场去定价，是买方和卖方基于商业逻辑谈出来的结果。

用市场法、收益法、成本法对标的估值

对科创企业、轻资产企业估值要具有包容性

刘登清通过多个市场化交易案例分析了定价的考虑因素及差异化定价策略。并介绍了并购重组审核主要关注点，资本市场和国资监管对评估和估值的要求，评估（估值）的主要方法及关注事项。

在并购重组中，通常会采用市场法、收益法、成本法（资产基础法）三种方法，对资产标的进行评估或估值。三种方法有各自应用的前提条件，实际操作中一般至少需要采用两种评估方法。他还结合案例对评估方法的选择关注点以及影响各种评估方法评估结果可靠性的因素进行了分析。

“评估为交易服务，而交易则是靠市场谈出来的，所以市场法是最市场化的方法。”刘登清说，市场法有两种方法，一种是交易案例比较法，一种是上市公司比较法。市场法运用中需要重点关注评估基准日选择、可比公司选取、价值比率确定和调整、流动性和控制权的调整、与历次评估交易作价的差异、与可比案例二级市场价格的差异等。

“收益法就是通过估算标的资产的未来预期收益并通过折现率折算成现值，借以确定标的资产价值的一种评估方法。这种评估方法可以体现收购的本质，是并购重组中最适用的评估方法。在实际操作中，通常会采用市场价值，但对具有较强协同效应的标的而言，也会采用投资价值。收益法需要关注评估假设的合理性、过往业绩真实性、盈利预测的合理性和可实现性、预测趋势与历史业绩和现实经营状况差异的合理性、盈利预测依据的充分性、评估参数的合理性等。”刘登清说。

“总的来讲，评估方法的选择应当体现市场化原则，一方面有助于交易的完成，另一方面还要避免给未来的整合留下后患，而不能仅仅为了促成交易，最后形成高的商誉，给企业最终留下沉重的负担。”刘登清说。

最后，他结合科技十六条、科创板八条、并购六条，重点谈到了对并购重组估值包容性的理解。“估值包容绝对不是对高估值的包容，而是对能够反映并购目的、体现并购标的价值的估值理念和估值方法创新的包容。过往单纯以高增值率、高市盈率衡量估值高低的单一标准应当摒弃，应当综合考虑标的资产运营模式、研发投入、业绩增长、同行业可比公司及可比交易定价情况等，多角度评价并购标的定价公允性。”刘登清说。

刘登清建议，要充分发挥市场在价格发现和竞争磋商中的作用。专业机构要加强市场化评估方法的研究和运用，监管部门应当提升监管包容度，特别是对能够反映并购目的、体现并购标的价值的估值理念和估值方法创新的包容。

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