鸿途出品 文|肖洒 编|深海

12月20日，被称为“徽酒老三”口子窖报收于39.38元，年初至今，公司股价累计下跌9.63%。而拉长时间来看，口子窖股价较高点下跌39.43元，市值蒸发236.58亿元。

在业绩方面，今年10月28日，口子窖发布2024年三季度，今年前三季度公司实现营业收入43.62亿元，同比下降1.89%；归母净利润13.11亿元，同比下降2.81%。

这也是2021年以来，口子窖三季报首次出现营收下滑。

值得关注的是，其中在今年第三季度，公司营收下滑超过两成，归母净利润下滑近三成。

对于业绩下滑，口子窖并未在财报中给出原因。中国食品产业分析师朱丹蓬告诉，口子窖这几年的整体发展都比较平淡，尤其在2024年之后整个白酒市场步入相对内卷的高竞争态势后，口子窖在安徽省内受到古井、迎驾的打压，下滑是必然的；在外区市场，也受到全国其他名优白酒的挤压。

产品端，在朱丹蓬看来，口子窖中高端产品没有太大的亮眼举措，在中档中低端方面，也没有太大的增量机会。

经营数据显示，今年前三季度口子窖的中高档白酒均出现销售下滑，仅有低档白酒实现增长，但这部分收入规模尚小。

在业绩下滑的情况下，也使得口子窖想要实现“年内约70亿元的短期增长目标，以及3年达成‘百亿口子’”的长期目标变得更加不易。

三季度净利润骤降27.72%

10月28日盘后，口子窖发布2024年三季度报告。

报告显示，今年1-9月，公司实现营业收入43.62亿元，同比下降1.89%；归母净利润13.11亿元，同比下降2.81%；扣非净利润12.66亿元，同比下降4.89%；经营活动产生的现金流量净额为3.58亿元，同比下降13.96%。

各项经营指标下滑，主要受三季度营收净利润双降所致。具体而言，第三季度公司的营业收入为11.95亿元，同比下降22.04%；归属于上市公司股东的净利润为3.62亿元，同比下降27.72%；扣除非经常性损益的净利润为3.37亿元，同比下降32.34%。

相比之下，今年上半年公司业绩尚处于增长转态，今年1-6月公司实现营收31.66亿元，同比增长8.72%；归属上市公司股东净利润9.49亿元，同比增长11.91%。

此前，口子窖《2024年度财务预算方案》指出，根据发展规划，2024年度公司预算营业收入70.35亿元，比2023年度增长18%。以此计算，如要完成全年营收目标，公司在第四季度需要完成接近27亿元的销售任务。

此外在2024年初，口子窖制定了未来3年发展目标，即：市场升级，实现销量翻番，尽快达成“百亿口子”目标；结构升级，将兼系列打造成战略大单品，中高端产品占比大幅提升；品牌升级：引领兼香品类做大做强，成为“中国兼香高端白酒第一品牌”。

但在机构分析师看来，高档产品承压，恰好是公司三季度业绩下滑的主要原因。华泰证券研报认为，公司注重渠道库存管理及价格体系的稳定，今年二季度新产品兼8在淮北和合肥市场铺货，三季度加速在安徽全省导入，但受外部环境影响高档产品承压，老产品有所下滑，故前三季度公司业绩整体有所承压。

分产品来看，公司次高端以上产品面临增长压力，大众价位产品表现相对更好。根据公司披露的经营数据，今年1-9月口子窖的高档白酒产品实现营收41.12亿元，同比下滑3.09%；中档白酒产品实现营收4881.47万元，同比下滑27.36%；低档白酒产品实现营收9089万元，同比增长44.47%。

产品结构的下行也导致公司毛利率下滑，根据华泰证券上述研报测算，前三季度口子窖的毛利率下降至74.8%，其中第三季度毛利率同比减少5.9个百分点至71.9%。

中国食品产业分析师朱丹蓬告诉，口子窖近几年的整体发展都比较平淡，尤其在2024年之后整个白酒市场步入相对内卷的高竞争态势后，口子窖在安徽省内受到古井、迎驾的打压，下滑是必然的；在外区市场，也受到全国其他名优白酒的挤压。

朱丹蓬认为，产品端，口子窖中高端产品没有太大的亮眼举措，在中档中低端方面，也没有太大的增量机会。

在中国独立酒评人肖竹青看来，口子窖也面临着多方面的增长压力。首先，茅台、五粮液等一线酒企渠道下沉，进一步挤压区域名酒市场空间。古井贡酒、迎驾贡酒等安徽酒企的崛起，导致安徽市场内卷加剧。

其次，近年来，酱香型白酒市场认可度高、经销商渠道利润高，抢占口子窖等酒企市场。最后，白酒行业进入深度调整期，市场消费更加理性化，商务用酒场景频次下滑，整个白酒行业都面临增长难题。

省内掉队、省外营收下滑

天眼查App显示，口子窖成立于2002年，位于安徽省淮北市，公司于2015年6月29日在上交所主板上市。

位于皖北地区的口子窖是徽酒四朵金花之一，公司生产和销售口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌产品，是我国兼香型白酒的代表。

不过，上市九年，口子窖一直依赖安徽市场，其省内收入一直占比较高。在2024年前三季度，公司在安徽省内和省外市场均出现下滑，其中省内市场实现营收35.55亿元，同比下滑1.65%；而省外市场实现营收6.96亿元，下滑幅度也达到了8.14%。

从营收比重来看，前三季度口子窖的省外收入占比为15.96%，省内市场仍为公司核心。

值得关注的是，作为安徽省内白酒行业的龙头企业之一，口子窖常被拿来和同处安徽的古井贡酒、迎驾贡酒两大竞争对手比较。

其中在2022年，口子窖的营收、净利双双被迎驾贡酒赶超，掉队至“徽酒老三”。

同花顺iFinD数据显示，2022年，迎驾贡酒实现营业收入55.05亿元，同比增长19.59%；实现归母净利润17.05亿元，同比增长22.97%。同期，口子窖实现营业收入51.35亿元，同比增长2.12%；实现归母净利润15.50亿元，同比下滑10.24%。

2023年，口子窖营收为59.62亿元，迎驾贡酒营收为67.2亿元，营收差距进一步拉大。

而古井贡酒的领先地位更加明显，其2023年营收为202.54亿元，是口子窖收入的三倍以上。

有业内人士认为，口子窖近年来在激烈的省内竞争中逐渐掉队，与公司早先选择的渠道模式有关。

长期以来，口子窖采用的销售渠道模式为“大商制”，即由大型经销商全权代理区域内全产品的营销活动。

这种模式的好处是降低了口子窖的销售费用，但也存在着弊端，因为部分大商在省外缺乏品牌力和当地资源，在外地或难以实现动销。

国信证券曾指出，在口子窖发展的后期，由于厂家对渠道掌控力相对较弱，在新品投放、渠道秩序管控、消费者培育方面略显不足。

在行业扁平化大趋势下，口子窖也对渠道进行了改革。今年6月份，华福证券研报指出，2019年口子窖开始针对渠道进行扁平化改革，意在引进新晋经销势力，将区域内全产品代理改为分产品代理、发展团购渠道，以及在现有代理商未覆盖区域另选其他代理商等，但由于年份酒仍攥取在原有大商手中，导致改革效果暂不明显。

最新财报显示，今年前三季度，口子窖在安徽省外市场仍在大力招商，公司净增加53家经销商，而省内仅净增加4家。

不过，在朱丹蓬看来，中国白酒已经没有全国化的机遇了。

“因为大的排名前6的品牌，其整个品牌效应、规模效应、粉丝效应已经很成熟了，整个行业进入马太效应非常明显的一个周期。所以对于这些区域性酒企来说，已经没有太大的机遇了。”朱丹蓬表示，随着古井、迎驾在省内持续的扩容，以及外区市场的其他品牌发力，整个口子窖未来的可持续发展的核心竞争力面临挤压。

实控人财富不菲

官网显示，口子古镇酿酒历史悠久，距今已达2700余年。始于春秋，兴于隋唐，明清至民国时期发展迅猛，出现了“七十二坊争雄”的繁荣景象，口子窖即是在此基础上发展而来。

2006年，口子窖完成私有化改制，口子集团所持国有股份全部退出，全体职工身份置换，公司由此进入民营企业序列。

2008年，高盛出资2.65亿元购买口子酒业25%股权；2009年12月，再次出资9000万元，将持股比例增至25.27%，高盛共计投入3.55亿元，成为第一大股东。

口子窖在2015年成功在A股上市。随后，高盛通过二级市场减持赚得“盆满钵满”。而口子窖的实际控制人刘安省和徐进，也成为富豪。

在2024年胡润百富榜上，目前担任公司董事长的徐进以60亿元财富上榜，排名875位，不过身家较上一年缩水了18亿元。

而截至三季度末持股10.58%的刘安省，按12月20日收盘口子窖236.3亿元的市值计算，财富规模达25亿元。

值得关注的是，刘安省在近期转让了部分股份。

口子窖在今年8月13日公告称，因个人原因，公司实际控制人之一刘安省拟通过大宗交易方式向公司另一实际控制人徐进转让公司股份数量合计650万股，占公司股份总数的1.08%。

公告称，本次转让属于一致行动人内部持股调整，本次转让后，刘安省及其一致行动人合计持股比例保持不变，不涉及向市场减持，不涉及公司控股股东及实际控制人发生变化

对于口子窖的后续发展，将继续关注。