经济观察网 记者 郑晨烨 2024年，李中的出差飞行次数比往年少了一些，只有70次。

作为一家管理规模超过300亿元人民币的PE（私募投资）基金创始合伙人，李中常年在北京、上海、珠海、香港等地奔波。原先他一年最少飞行百余次，满脑子都是迅速完成初步尽调、快速出手抢项目的要紧事。

“过去几年我们曾大量投向央企、国企的分拆项目”，这类项目有政策，还有和发改委、国资委的指引和鼓励，是一种特殊时期的集中机会。“不过，今年在这方面的机会少了很多，加上资本市场流动性比较紧张，企业增长逻辑不如过去清晰，我们的投资更趋谨慎。”12月18日，李中在线上与记者交流时表示。

绿动资本董事长、创始人白波在接受记者采访时亦坦言，2024年虽然做出了一些不错的投资成绩，但宏观环境变化较大，交易过程更为复杂，有些拟投企业的估值还未合理回归，自己对2024年的成绩总体满意，但也有些遗憾。

辰韬资本执行总经理贺雄松称，2024年宏观环境不确定性较大，资本市场受到冲击，募资难度上升，对其投资的早中期项目来说，后续融资更加艰难。因此，在2024年，贺雄松和他的团队在已投企业的投后服务上花了更多精力，比如帮助被投企业梳理融资、对接资源等。“今年总共投了7个多亿，比去年20亿减少很多。募资难，资金有限，但项目质量变得更高了，在低谷投的项目通常最容易赚钱，经济景气时估值高，反而不好投。”新鼎资本董事长张驰告诉记者，2024年，他多次前往上海追加对已有项目的投资，但对投资新项目则比较谨慎。

当然，也有人在“逆势出击”。“今年我们在投资项目数量上创了新高，在行业整体调整期内还能保持良好节奏，说明我们十多年来坚持的方向和策略是正确的。我相信，只要坚定向前，不被短期波动干扰，我们就能在不断变化的环境中寻找新的增长点与机遇。”中科创星创始合伙人米磊告诉记者，他今年飞行了138次，频繁往来于北京、上海和西安等城市，从年初至今已投资超过70家企业，累计投资金额超过18亿元，不断扩充其“硬科技”布局版图。

倘若说白波、贺雄松、张驰和李中是通过克制和沉稳为下一个阶段的突破蓄力，那么米磊和中科创星的做法则是加速布点。不过，他们的最终目的都是在技术升级、国产替代、绿色发展等趋势更加明朗之时，第一时间占据有利位置。

赛道

面对2024年宏观环境的不确定性，当估值不再轻易上扬、竞争不再局限于概念比拼，企业能否在产业链基础上扎实推进、是否具有真实的市场需求，成为判断项目价值的关键，亦成为创投机构决策的重要锚点。

“过去抢项目的模式在今年行不通了。现在大家觉得没有必要着急出手，不必担心错过机会，因为短期内估值不见得会快速上升。这就造成全行业投资节奏放缓。”李中告诉记者。“不着急出手”不代表没有出手的机会。“今年基本上是100次左右，平均下来就是一周飞行两次。”白波这样形容自己的2024年飞行频率。2024年是绿动资本创立的第8年，白波和他的团队8年来先后投过欣旺达动力、伊莱森、恩力动力等绿色细分赛道的知名企业。

不过今年，白波将投资的目光放在了更上游，重点关注起了新材料领域。“我们现在的投资思路，就是抓住三大宏观趋势：技术升级、国产替代、绿色可持续发展。为什么今年额外关注新材料？因为新材料有助于提高资源利用率、实现绿色发展。”白波称。

在这样的思路下，2024年，一个让白波留下深刻印象的产业链就是“绿氢”。

“今年我们加大了对绿色航油、绿色甲醇的调研，全球航空组织要求航空公司逐步使用绿色航油，未来赛道空间很大。我在内部开玩笑说，现在大家都开始抢‘地沟油’，因为这是目前成熟的生产航油的原料。”白波说。

他认为，在需求确认的大背景下，绿色航油和绿色甲醇的未来发展，不仅依赖现有成熟原料的进一步挖掘，还需要在上游找到稳定且经济的氢的来源。“氢从哪里来？”白波举了一个他们实际投资过的例子：宝瀛气体。宝瀛气体并不是通过可再生能源电解水来制氢，而是从化工和钢铁尾气中提纯出氢气。对企业而言，借助尾气提氢不仅能减少环境负担，还能显著降低制氢成本，为下游绿色航油、甲醇的生产提供关键要素。“宝瀛气体团队是我之前在华平投资时就认识的，当时投了宝钢气体，他们团队很优秀。后来，我们挖这个团队出来再次创业。”白波说，过去几年中，这家公司通过创新工艺和产业化能力的逐步提升，三年间成长为全国第二大的商业化氢供给商，多家机构参与了后续跟投。

“今年绿色燃料的市场需求更明晰。许多国家开始要求航空公司一定比例使用绿色航油。欧盟在2030规划中要求使用绿色甲醇替代部分传统燃料，氢能产业会在上游形成庞大产业链。”白波说。

与白波有着类似经历与判断的还有贺雄松。他在2024年中曾去新疆调研早期投资的项目——易控智驾在矿区部署的无人驾驶矿卡。过去，无人驾驶在矿山领域更多是概念性的演示，但在2024年已达到上千台车的规模化运营阶段，这些无人矿卡正在成为真实承担生产任务、实现经济价值的工具。

根据2024年11月中国煤炭工业协会信息化分会联合相关单位共同发布的露天煤矿无人驾驶技术应用发展报告，2023年露天煤矿矿卡数量为30000辆，预测2024年—2026年将分别达到31000辆、32000辆、33000辆的规模；目前，我国露天煤矿无人驾驶矿卡市场主体由方案商、主机厂和IT厂商三类企业构成，以易控智驾为代表的方案商整体市场份额接近80%。

对贺雄松等投资人而言，这样的商业化拐点不仅是一家企业的里程碑，也表明整个产业环境的成熟度在提升。

米磊也在2024年遇到了这样超预期的公司——瑶芯微电子。起初，米磊在投资这家企业时，看中的是瑶芯微在消费电子领域硅麦克风芯片方向的深耕，但没想到该企业近年来很快将业务扩展到碳化硅功率器件领域，并成功进入特斯拉和宁德时代等头部客户的供应链。“这种快速跨越产品线、进入高门槛领域的能力超出了我们当初的预期。”米磊评价说。

在米磊看来，未来产业的发展必须通过创新来满足尚未被满足的高端需求。比如，自动驾驶、新能源车、AI、创新药，满足了人们对更高品质、更高效率生活的追求，这些真实需求不会轻易消失。

“我们不能只是躺在过去的成功上，需要主动创新，提供别人做不到的产品和服务。只要认清这一点，我对未来充满信心。”米磊告诉记者。

城市

提及在2024年“飞行”最为频繁的城市及区域，接受记者采访的5位投资人都共同提到了上海与华东。“基本上我今年90%以上的出差都往上海跑，每周几乎都要过去。”张驰告诉记者。

上海有着多家他投资的重点企业，其中既有在2024年进展迅猛的低轨宽带卫星互联网星座——“千帆星座”背后的垣信卫星，也有上海集成电路领域的知名企业——燧原科技。“上海整体创业氛围好，尤其是临港片区创新创业扶持力度很大。有完善的产业链、免税免租、政府基金早期投资等政策支持。而且上海对有核心技术的硬科技企业非常重视，会是未来中国的科技高地。”张驰在与记者交流时说。“我觉得今年在前沿科技领域投入和生态改善上，上海给我印象最深。”米磊也表示。

他指出，上海在设立先导基金、未来产业母基金时的专业度，对前沿领域的人才与机构配置，以及对量子、核聚变等尖端技术的前瞻性布局，都体现出这座城市对硬科技崛起的重视与高效决策。

2024年7月26日，上海三大先导产业母基金正式启动，包括集成电路、生物医药、人工智能母基金，加上未来产业基金，总规模1000亿元。而这三大先导产业母基金的基金管理人均为上海国投公司的全资子公司——上海国投先导私募基金管理有限公司。

在2024年世界人工智能大会上，上海国投公司董事长袁国华曾表示，上海国投公司的角色定位不仅是一个战略投资者，而是一个资源的撬动者、赛道的引领者、生态的构建者。该公司发展的愿景，就是要当好服务上海科技创新和侧源孵化的主力军，促进三大先导产业和未来产业发展的主引擎。

上海之外，白波今年则在南京、苏州、常州等华东城市频繁调研。

他在常州看到了健全完善的新材料产业生态；在南京江北新区，他看到地方政府为引进高科技企业不惜周末加班、密集对接，帮助企业将上游材料和组装产线快速落地。这些推进过程让白波感受到城市执行力和产业协同能力给创业团队和投资机构带来的确定性。

在中部区域，一些此前不被重点关注的城市也出现在投资人行程表中。

李中注意到，近年来安徽和湖南有一些中小城市通过积极的政策组合拳与资金支持，成功吸引企业从沿海向内陆迁移。这些地方在省级基金和产业规划的引导下，为创新项目提供资源，形成了独特的竞争力。产业要素亦不再只局限在沪宁杭或深圳广州，而是沿着高铁、产业廊道向中西部扩散。与以往相比，这为投资机构提供了更多选择，让他们在布局时能根据项目需求选择更匹配的城市。“在过去的几年里，我们有不少企业从深圳等沿海地区迁往安徽中小城市。不管是合肥、芜湖这些已经较为知名的创新高地，还是像阜阳、明光这样的城市，当地政府给予了很大的支持，并且在产业规划和生态打造上有自己的思路。”李中告诉记者。“中部地区也是如此，特别是湖南。我们和湖南方面合作已久，湖南的省级基金是我们的LP（有限合伙人）之一，给了我们二三十亿元的资金支持。我们在湖南的投资规模也达到了近40亿元。像岳阳这样的节点型城市，地处连接长三角、珠三角和成渝地区的关键位置，当地政府抓住了打造枢纽和通道经济的机会，我们也专门为此设立了一只基金，与地方政府合作构建产业生态。这样的区域在地理位置和产业定位上都很明确，加上有政策支持，吸引了我们这些长期合作伙伴的参与。”李中称。

在他看来，产业向中西部转移是一个大趋势。一些中部城市正在构建出较为有竞争力的创新与产业承载环境。“这些华东、华中地区的城市依托上海—杭州—合肥的强大辐射能力，正吸引着新生产力、创新要素向周边集聚，形成了很强的产业带动力。”李中说。

贺雄松则从自动驾驶等新兴产业出发，观察到不同城市的创新环境差异。他表示，广东省对智能网联和自动驾驶的支持力度很大，深圳、珠海横琴都通过具体招标文件与场景应用，推进产业落地。而北京在数据交易、产业创新上的尝试，同样体现了城市在引导和培育未来产业时的行动力。

2024年，机构投资人在城市之间奔波，不仅是在考察单个项目，更是在寻找最契合创新企业成长的“土壤”。

境况

除了米磊之外，其余四位接受记者采访的创投机构投资人都强调2024年存在募资难、出手少的情况。

从宏观数据上也能看出这一趋势。根据投中研究院数据，今年前三季度的国内VC（风险投资）/PE（私募投资）投资总规模呈现先高后低的态势，其中第一季度投资总规模约379.82亿美元，第二季度下滑至304.18亿美元，第三季度又回升至391.72亿美元。

宏观环境多变与IPO（首次公开募投）通道不畅带来的不确定性，仍使多数投资人对下一步的资金使用与配置谨小慎微。“2024年宏观环境不确定性很大，资本市场受到冲击，募资难度上升。对我们投资的早中期项目来说，后续融资更加艰难。”贺雄松向记者表示。

张驰也强调，2024年上半年股市较差，募资难，信心不足。下半年则回暖一些，出资人信心回来了。“全年我们主要是寻找性价比高的硬科技项目。上半年追加老项目额度，新项目不多，下半年才投了些新项目。”

据投中研究院统计，2024年三季度新设基金数仅1270只，同比骤降41%。在991家参与设立基金的机构中，只有19.3%的机构设立多只基金，这与往年动辄“一口气”多线开花的热闹场面有云泥之别。

各路GP（普通合伙人）均感受到募资端传导而来的寒意：没有稳定资金来源，无法在关键时刻快速出手；LP多元化需求下，国有资金、市场化资本及险资都在严审GP的产业逻辑与退出路径。这意味着GP必须展示更高水平的产业理解力与资源整合能力。

面对募资环境的变化，部分机构选择“以退为进”。所谓“退”，即在短期内减少激进扩张，审慎下手；所谓“进”，则是在老项目、核心赛道中加码，以低估值期锁定优质资产，为未来行情回暖时创造价值。张驰的策略是减少新项目数量，将资金投入熟悉赛道和已有项目中，希望在下行周期中“捡漏”优质老标的。

与此同时，市场的创新工具也在出现，S基金（SecondaryFund，二级市场基金）作为退出和流动性的新路径开始冒头。多个省份的首只S基金在2024年陆续落地，如合肥共创接力基金、福建自贸领航S母基金等，这些尝试为GP与LP提供了流动与退出的新通道。在退出渠道受限的当下，S基金为股权投资的二级市场转让提供了可能，让资金在低谷期更为灵活地盘活存量。

在复杂环境下，中科创星的表现则提供了另一种样本。得益于过去一年顺利的募资和LP阵容的多元化，中科创星不仅顶住市场环境变化带来的压力，还在全年投资了70余家硬科技企业，总投资金额超过18亿元。

2023年9月，中科创星硬科技三期基金完成首轮签约；2024年1月，中新苏州工业园区开发集团股份有限公司决定参与中科创星硬科技三期基金的投资，认缴出资额1亿元；2024年5月21日，北京科技创新投资管理有限公司发布公告，公示了北京市科技创新基金拟参与子基金，北京市科技创新基金第34次投委会审议通过中科创星三期基金，目前该基金的实际规模已超过30亿元。

米磊从历史经验中汲取信心，认为低迷期正是加码硬科技布局的良机。竞争减少、估值回归，使得GP有时间做尽调，有耐心挑选优质标的，形成一个更加扎实的投资组合。

与中科创星对科技长期主义的坚守类似，白波、李中、贺雄松等投资人也在收紧本就不算宽松的“钱袋子”的同时，更深层次地思考产业架构、赛道定义与退出机制。“未来继续坚持‘纺锤型’投资策略，即投早投小（早期）和投很晚（并购重组）。投早期要能看清行业未来，投并购晚期则可能快速扩大版图，但需要对行业有深刻理解。如果只投并购不懂行业，可能砸在手里；只投早期不懂落地也不行。二者结合，有利于我们在复杂产业中寻找到正确方向和退出路径。”白波说。

2025

对于即将到来的2025年，5位投资人的态度出奇的一致：“肯定要比2024年好。”在新的一年来临前，他们正试图找到最匹配各自路径的方向。

李中形容目前的国际与市场环境像“楼上的住户本该扔两只鞋子，但只扔了一只，另一只不落地，让人一直担惊受怕”。不确定性依旧存在，中美博弈、全球格局变化、技术封锁与反制都在影响产业趋势与资本流向。

但展望2025年，李中认为，形势肯定会比2024年更好。经济周期的波动与政策的调整，或许会为更多基础设施建设、产业链重构和技术标准更新带来机会。他也会在更加明确的资本环境中推动储备项目落地。“或许十年后回望这一段低迷期，会发现它是有意义的洗牌，让许多不够专业、不具资源的基金退出市场。没有足够规模和资源，就难以在如此竞争激烈且需要深度产业认知的行业中生存。”李中说。

这种危中有机、逆向投资的信念，也体现在张驰的“捡漏”策略中。

2024年上半年他减少了出手次数，却在相对低谷时加大了对老项目的追加投入，尤其是在医药等被忽视的领域以更低成本进入。张驰对2025年的评价是“价值仍在核心科技企业手中”，他相信低点布局的老项目会在未来市场回暖时释放更大价值。另外，2025年或许对亏损类科技企业上市要求更严，但这也会使投资更趋理性。在盈利压力下真正有实力的企业会脱颖而出。

“明年乐观的话也许能投十几亿、二十亿。我们对2025年比较看好。医药我们今年投了两个项目，因为现在是低点，估值足够低反而是机会。”张驰告诉记者。

米磊也延续着对硬科技领域的乐观，他认为2025年仍有巨大的创新与增长空间。无论是AI、可控核聚变、光子芯片、创新药领域，都在等待能够解决关键难题的企业出现。随着对盈利模式与核心技术要求的提高，那些能跨越周期、具备独特创新能力的项目，将在2025年找到更好的资本配置和发展节奏。

白波则会将目光继续聚焦于技术升级、国产替代、绿色可持续发展。他认为，这三大产业方向在2025年会发展得更好。面对更加复杂的经济环境，白波计划在再生塑料、半导体胶黏剂、超导材料、新一代散热材料等细分环节加快调研和布局。

贺雄松认为，AI驱动下的新产业革命是2025年最大的趋势变量，就像早期互联网浪潮一样。AI有潜力促成新一代的工业革命，赋能各行各业。眼下，文本大模型、多模态技术等都已经展示出实用价值。“2025年主要看两个方向。一类是经过前期技术验证，到了商业化拐点的机会，技术定型后商业模型能跑通，企业开始赚钱，可批量复制，这是非常明确的业务拐点和投资机会。另一类是偏早期的新技术、新趋势，将它们与现有场景结合，产生原先难以实现的商业模式。比如大家现在关注大模型、人形机器人等方向。”贺雄松说。

虽然聚焦赛道各有不同，但这五位投资人在2024年底共同表明了对2025年的谨慎乐观。

2025年会很难吗？在受访的几位投资人眼中，不确定性仍在，就像李中提到的那只还未落下的鞋子，但他们相信，当宏观格局更清晰、政策与产业逻辑更明朗之际，那些在2024年坚守方向、打磨内功、错位布局的机构，将以更稳健的步伐迎接下一个增长周期的开启。

（应受访者要求，李中为化名）