文｜向善财经

最近这段时间，洋河股份的股价着实有点萎靡。

截止到12月12日收盘，为86.95元/股。不仅与泸州老窖、山西汾酒们拉开了巨大的差距。

而且还远低于现任“掌舵者”张联东在2021年2月上任时的表现。彼时，洋河的股价尚且为187.92元/股。

也就是说，自张联东出任洋河股份董事长以来，公司市值已累计跌没了超千亿元。

原因是啥呢？有白酒板块承压的宏观原因，也有现在洋河业绩表现“变脸”的问题。

去年第四季度，洋河出现了上市以来的首次季度亏损。然后是今年第三季度，洋河营收46.41亿元，又同比下降44.82%；净利润约6.3亿元，同比下降73%，直接连累了前三季度的整体表现……

对此，或许是为了提振投资者信心，最近张联东在洋河股份全球经销商大会现场宣布，公司将实施“12355发展纲要”，提出旗下海之蓝、天之蓝、梦之蓝、手工班和双沟五大产品营收均要突破百亿元！

老实说，这个目标提得是挺让人心潮澎湃的。但是，却又经不起细推敲：

一是有媒体发现，张联东并未就上述目标给出明确期限，那这就多少有点“画饼”的意味了；

二是去年，洋河就没有完成张联东提出的，18.5%的内部增长目标，也没有完成15%的既定增长目标。

前车之鉴在此，后车之师怎能不心存怀疑呢？

主动降速的洋河，还记得白酒探花梦吗？

对于现在业绩表现的“变脸”，洋河方面的解释是，“公司主动收缩供给量、控制市场库存，并非经营状况的实质性恶化……”。

乍一听好像有点道理。毕竟近年来，受白酒库存堰塞湖影响，叠加经济下行周期、消费市场疲软等因素，如今白酒全行业也确实面临着品牌价格倒挂，终端动销不畅的周期性阵痛。

但有意思的来了，在当前市值超千亿的六家酒企中，只有洋河出现了三季报业绩大幅下跌的情况。而泸州老窖、山西汾酒们的业绩表现却依然非常亮眼，前三季度的营收增速，还分别达到了10.76%和17.25%。

另外更重要的是，虽然三季报透露的信息有限，但从观察到的数据来看，洋河在实际投入上，好像并没有要主动降速的意思。

最直接的就是销售费用，天眼查APP显示：前三季度，洋河的销售费用是39亿元，是同比增长了9.5%的。而且Q3单季销售费用率还大幅攀升至了27.75%，对比头部的同行们，最高的古井贡不过23.01%，但是人家业绩增长了19.53%，至于前四名茅五泸汾就更优秀了，都只有10%出头，茅台是例外只有4.16%........

这样的“口嫌体正直”反差，不免让人生出一种，“此前洋河股份更像是下了大功夫，去追求女神，结果被发了好人卡。感觉很没面子，所以只好说我不喜欢她来掩饰尴尬”的既视感……

那么市场“女神”为什么不喜欢洋河，或者说洋河业绩下滑的原因是什么呢？

从表面看，自然就是品牌和产品的营销费用转化率低，投入与回报不成正比等。但实际上，我认为洋河的业绩“变脸”，更像是渠道经销商体系的问题。

截至2024年上半年末，洋河股份经销商数量为8833家，总营收228.8亿元，平均每家经销商贡献收入259.03万元。

同期，贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖的经销商为2203家、3480家、4196家、1861家，对应的营收834.5亿元、506.5亿元、227.5亿元和169亿元，平均每家经销商贡献收入显而易见地要远超洋河。

这说明什么？说明洋河的经销商单位体量偏小。

相对应的，洋河经销商的抗风险能力就越差，能带给洋河品牌业绩的“蓄水”缓冲能力就越差。

这其实不难理解。在当前白酒库存堰塞湖、消费不振的宏观背景下，凭什么很多品牌名酒还能增长不停？拼的恐怕还是经销商的消化能力。

作为连通酒厂和消费者之间的桥梁，品牌经销商如果有强大的资金实力和人脉资源，那么在触达高阶的消费者层面，谁的人脉更广、实力更强，谁家的品牌就更有优势，也就能卖出更多的酒。

但是对于小经销商体系来说，一是没有办法承担更多的销售任务，毕竟需要真金白银的进货，销货也是要周期的，弄不好资金断裂身家性命都要赔到里面；

二是消费者触达层面，小经销商没有那么多资源来推动品牌建设，也没有办法加速推动洋河品牌在高端受众群体中的地位上行……

就像今年上半年，洋河的省外营收增速为7.5%，但省内却只有1.42%，被视为了拖累的关键。

可与此同时，以江苏省内市场为主的今世缘，却实现了超20%的营收增速。

对此，有媒体认为：今世缘爆发的关键在于切中了宴席市场。但老实说，连带着洋河省内市场的规模，仅一个宴席场景是很难撑起两者这么大的增长体量的。

所以，最后可能还是要看经销商的消化能力。

半年报数据显示，洋河2942家经销商，贡献了96亿的营收；今世缘534家经销商，合计贡献了67亿的营收。

很明显，今世缘争取到了更多更有实力的经销商，那么品牌业绩自然也就更有保障了……

但反过来讲，现在弱小的经销商似乎已经没有办法为洋河打天下了。

不过所幸的是，洋河管理层已经认识到了这一问题。比如在此前洋河的股东大会上，张联东就曾坦言，洋河股份存在经销商体系小而多、老而弱的问题，不调整是不行的。公司对渠道深耕也不够，要重塑渠道，对终端店的分类、分级管理严重不到位等等。

既然如此，那么接下来的投资重点，就要看洋河能不能做好经销商体系改革了……

五个百亿目标，难度几何？

再来看此次张联东喊出的五个百亿目标，洋河到底能不能实现?

首先是“海天梦”系列，其中的“海之蓝”已经是百亿单品了。并且横向对比来看，现在海之蓝还是所有的百亿级单品中唯一一个百元价格带的产品，未来也确实很有希望成长为200亿超级大单品。

至于在300元-600元这个价格区间的梦之蓝，此前M6+的营收规模已经到了80亿元左右，算是洋河产品线中下一个最有希望晋级百亿俱乐部的单品。

最后是身处300元价格带的天之蓝，尽管洋河很少公布过详细数据，但大概率离百亿目标还有着很大的差距要追赶。

毕竟，从2023年财报来看，包括梦之蓝（手工班、M9、M6+、水晶梦）、苏酒、天之蓝、海之蓝等产品在内的中高档酒板块，总营收才仅为285.39亿元。

在剔除掉180亿的梦6+和海之蓝后，天之蓝又能瓜分到多少营收规模呢？

要知道，这个价位的白酒，算是当前市场竞争最激烈的了。上有五粮液们全价位产品布局的下压，同时还要面临舍得、酒鬼等一大批中高端名酒的冲击，天之蓝几乎很难在此时抢跑百亿规模……

然后来看离百亿目标尚远的“双沟”和“手工班”，现在双沟的处境和天之蓝有点像，所处的中低端价位偏向于口粮酒市场，消费者需求基数大，但竞争者也多不胜数。甚至现在还要面临高端品牌下沉的挑战，比如山西汾酒的玻汾、五粮液（尖庄、五粮醇）、泸州老窖的黑盖等等。

这使得“双沟”的百亿目标，从短时间内看，“画饼”的意义似乎要远大于实际……

接着是手工班所在的千元价格带高端市场，这个就更难了。

时至今日，现在过百亿营收的高端单品就只有飞天茅台、五粮液第八代普五和泸州老窖国窖1573等。无一不是产品能打，且品牌文化底蕴深厚的老牌明星。

但在这方面，手工班就差点意思了。

主要在于缺“故事”，也就是文化底蕴。虽然现在洋河为手工班赋予了“年份酒”的概念，即“手工班十年”，是由85%的10年基酒，加上15%的15年基酒调配而成……

高端化的核心逻辑是：酒越老越香，也越有价值。

这个思路不能说错，但问题就是，“年份酒”概念缺乏品牌差异化壁垒，理论上任何一个酒企都可以推出品牌老酒，那这就不具备高端化白酒的第一要义——稀缺性、独特性。

结果就有可能像舍得一样，喊了那么多年的老酒战略，但品牌却迟迟没有站稳高端化的脚步……

另外，即便年份酒真的可以征服消费者，但手工班也需要时间来在消费者中扩散，需要实力经销商和酒企的密切配合去抢占茅五泸们的高端市场，可现在洋河的经销商体系又能否撑得住呢？

困境中的洋河，是黄金坑，还是无底洞？

当下萎靡的洋河，被低估了吗？

我们从估值的角度看，截止到12月11日收盘，洋河的TTM市盈率为15.41倍，静态市盈率12.91倍，总市值1293.13亿，净资产收益率15.26%，股息率5.43%。前三季度营收275.16亿，净利润85.79亿，依然是妥妥的现金奶牛。

但就全行业看，白酒行业TTM市盈率20.77倍，股息率3.59%。其估值低于行业整体估值水平。

市场先生不是傻子，在千亿市值以上的酒企中，只有洋河出现了大幅度下滑，且在行业的下行周期里面，严重掉队的洋河在未来能否重拾增长也是个未知数。

回溯过去五年的业绩，归母净利润年化增长率只有4.31%，营收年化增长率也只有6.52%，对比优秀甚至妖孽的同行们动辄15%朝上的业绩增速……拿这个成绩单回家肯定要男女双打了。

所以15倍的洋河，能否为投资者们带来高额的回报？在笔者看来，还需要谨慎对待，无论是从仓位还是估值上面，都应该给出相应的折扣。

对企业估值就是估算其未来所能产生的自由现金流折现。白酒行业是天生的好行业，名优酒厂无须大量的资本投入就能保持较快的增长。

所以笔者的思路是可以将净利润看做是每年的自由现金流。可是,如今这个情况，未来的利润预测是个难题，还得看年报出来后具体的情况。

因此，我们现在可以换个思路，假设洋河能维持现有利润，现在有一个私有化的机会，那一个货币资金214.04亿元，交易性金融资产57.53亿元，其他非流动金融资产52.28亿元，长期股权投资12.37亿元，且有70余万吨存货，每年能够提供86亿现金流的企业。而且注意，这是一家已经完成全国化，有一定品牌力的优秀企业，你愿意花1300亿全部买下来吗？

不过，无论资本投资者们如何选择，就业务层面来看，现在洋河已经意识到了自身的种种问题，并尝试做出了应对之法。那么剩下的，无非就是等待洋河走出了至暗时刻。

所以我们不妨再给洋河多一点时间，看蓝色经典能否再刮起一场新的风暴……