文 | 海豚投研

在今年哀鸿遍野的大消费环境中，泡泡玛特绝对是 “孤独” 的天花板：首先去年海外市场还不起眼，今年到三季度直接以 450% 的同比增速，让海外再造的已不止一个泡泡玛特;

其次是除了海外，泡泡玛特原本的国内业务增长也从上半年 30%+，拉高到 55%-60%。

那么问题来了：

1. 泡泡玛特如何逆转乾坤？$泡泡玛特.HK 2、国内，为何逆流而上？ 3、海外，到底再造几个泡泡玛特？ 4、半年五倍之后，泡泡玛特 “贵” 了吗？

在上次半年业绩点评（《泡泡玛特：拼出海 “太 Low”？带 “范儿” 出海才真帅！》），海豚君就说过，要理解新泡泡玛特的投资价值，需要严肃评估海外到底能再造几个泡泡玛特，海豚君今天开始一篇一篇交上迟到的作业。

一、泡泡玛特如何逆转乾坤？

回看泡泡玛特上市后的股价表现，从 2020 年底到现在，基本经历了巅峰——幻灭——重生的三重故事线。

巅峰时刻的故事线，海豚君现在想来还是历历在目：a. 潮玩是年轻人的悦己消费；b. 盲盒手办的上瘾性玩法；c.全产业链布局下从 IP 发现、更新到运营上碾压级别的优势，几乎可以称得上是护城河了。

但从盲目迷信到回归理性的过程中，看到的又一套现实是：a. 手办太没地放，出坑了；b. 盲盒玩法没壁垒，而且还没监管了；c. 竞争太激烈，要更复杂的磨具、关节和工艺，毛利率只能往下掉。

而这个事情演绎的结果就是 2022 年到 2023 年的戴维斯双杀，泡泡玛特也从一个泡沫期的超新星，回到了现实版的丧门星。

数新消费公司，走到这一段基本上默默无闻了，比如说三只松鼠、逸仙电商。但泡泡玛特没有，从 2022 年到 2023 年，经过两年的普跌，它又杀回来了。

现在的关键是，泡泡玛特到底是怎么扭转乾坤的？在一次次的超指引和超预期，市场，甚至说泡泡玛特，管理层自身，到底低估了什么？对于这个问题的答案，海豚君认为一个词可以精准概括：“画地为牢”。

1) 潮玩手办赛道里的断崖一哥

在解释为啥说泡泡玛特和市场认知为何 “画地为牢” 之前，海豚君认为需要先统一一个认知，那就是泡泡玛特在 IP 在盲盒变现赛道上，碾压级别的优势——无论是产品力、品牌力还是渠道力来看，都是断崖式一梯队。

(1) 渠道力：跟大数新消费品牌一样，泡泡玛特线上、线下均有布局，但它更突出的闪光点在 D2C（Direct to Comsumer）。

a.线上：强私域：泡泡玛特线上虽然是全面撒网，主流和新兴电商平台，除拼官方未入驻，其余基本已全部入驻，再加上自有社区葩趣，以及微信小程序/官方商城，整个下来是一个完整的店铺矩阵。

b.线下：轻试错 + 强直营：线下开店最怕的是开错地方，相比线上，线下的试错成本太高了。泡泡玛特的做法是在商城里先放一个自动售卖机，它自己叫机器人店，机器人店售卖情况良好，再用快闪店来测试，效果好再开一个正常的零售门面店。

而线下直营获客 + 线上常客购买，对应的本质是用户有更强的品牌私有资产性质，一方面用户更容易形成品牌忠诚度，不需要为平台打工，另一方面产品设计可以更加一线地感知用户需求。

(2) 产品力和品牌力：高颜值、可晒、可玩、可悦己

从用户购买盲盒关注的重点来看，没有故事内涵的形象 IP 消费品，产品设计第一。高颜值才是打动消费者付钱的第一要义。

而从用户购买的实际情况来看，它的意义在于欣赏把玩、赏心悦目，颜值不高的话，放在桌子上反而碍眼。

而高颜值在互联网传播时代对应就是 “可晒性”：小红书、朋友圈、抖音、B 站上一堆的开箱视频和晒美图的，很容易出圈，再搭配跨圈联名和明星、潮人单品种草等，泡泡玛特已经形成了一条完成的引爆运营流程。

一个个 IP 打出去之后，用户从买 Molly 再到买其他系列，逐步从产品形成对品牌的认知。而从目前来看，泡泡玛特的扛把子 IP 从最开始的 Molly，逐步增加到了 Molly，DIMOO 和 SKULLPANDA，再到 the Monsters，泡泡玛特反复给市场印证了它不缺 IP，也不缺爆款 IP。

（3）全产业链自营，量级碾压

作为全产业链玩家（从 IP 创作、IP 运营、渠道销售等），它除了更全面的线上门店布局，线下门店体量上接近于相对专注于潮玩商品的渠道零售商，至少门店属于一梯队的零售玩家；

在 IP 储备上，自有与独家 IP 数量基本在专注于 IP 本身的产品驱动型玩家中是绝对的一梯队；

在以 IP 产品线的畅销度当中， 泡泡玛特也是存在感最强的一家：根据潮玩族数据，即使在泡泡玛特下坡阶段——2020 和 2021 年两年，畅销量排名前十的 IP 当中，泡泡玛特的 IP 占到了七个。

整体上，通过以上亮点，可以看到：

a.在手办潮玩这个垂类赛道上，泡泡玛特通过控渠道、控产品（有 IP、控设计）、用户资产强私域等，泡泡泡泡做出一个稳扎稳打的基本盘。

b.虽然渠道和 IP 体量上，单独拿出来都不一定是第一，但用各个分项一梯队水平，最终卖出来的产品销量和热度是实打实的行业第一。

从综合实力来看，潮玩赛道如果要押注一家选手的话，泡泡玛特几乎是不二之选。但主要是这个绝对一哥前面的定语太严苛了——潮玩&手办。赛道被局限得太小了！

2）面对一哥，为何市场认知却” 画地为牢”？

在这么一个小而美得赛道上，投资泡泡玛特最大的问题，本质上是市场本身市场空间的测算，和对应的风险收益的考量。

也就是在这个关键问题上，市场认知，甚至一定程度上，包括泡泡玛特自己，都画地为牢了。

2021-2022 年在看泡泡玛特的时候，对于关键问题——泡泡玛特的成长性测算，大家大致的分析框架是：

a. 泡泡玛特的客群——以 80 后为界的女性为主的客群到底有大；

b. 这群人的购买频次如何演绎；

c. 单次购买的 ARPU 如何。

可以看到，市场资金在认知泡泡玛特的时候，无论如何喊 IP 是泡泡玛特的灵魂，但落地到成长预判上，仅仅把 IP 变现主要局限在了手办这个赛道上。

当然，这里主要是因为泡泡玛特原本的业务——手办绝对主流，公司也没有明确给市场传递出，要大力出奇迹式去打造第二品类和第二市场。而市场普遍用这个分析框架，但是这个框架很难打开 IP 生意的真正想象空间：

a. 人群在国内，而且太狭窄，随着人群年龄变大，可能要反复获客；

b. 购买频次上，手办买太了，没地方放，最后可能就出坑了；

c. 手办的单价也就是 69-89 块钱，后面推出的定价两千打头的 Mega 大号系列，看起来更像是对高粘性人群的精准收割，也许能够收割到，主要是人群太小了。

而在当时，泡泡玛特在 IP 变现上，除了手办和盲盒以及在店铺陈列（除 Mega 外），也没有明确表现出大力出奇迹式押注第二品类的信号。同时，出海由于疫情也是在延迟状态，或者并未被验证。这种情况下，泡泡玛特的想象空间明显受限。

2) 从占领 “展柜角落” 到占领 “整个房间”，泡泡玛特格局打开！

事实上，以海外同行为例，IP 生意变现其实手段无穷：从商品到服务；从文具到衣服，从餐具到箱包；从电影、电视、游戏、动漫到大型游乐场，形式种。

IP 从授权生意到开发生意，只能说没有做不到的，只有想不到的，只是公司的战略选择去做什么而已。

目前泡泡玛特 IP 授权生意，根据调研信息来看，依然非常克制，整体思路还是在保护 IP 的阶段：a. 自营以及有意自营的品类不对外授权；b. 沟通流程因保护 IP 流程长，需要额外与 IP 运营、IP 创作者沟通确认，还要看对方合作品牌能给泡泡带来什么曝光资源；而类似三丽鸥、迪士尼这种 IP 授权公司，谈授权业务无需这么考量，重点在于授权时间、授权费、提成等商务性条款。

泡泡玛特目前的核心，还是全产业链的自营 IP 生意，只是品类上打开了思路：

a. 这是 2020 年泡泡玛特上市时的产品线：

b.这是泡泡玛特当下产品线：

除了本身的盲盒、手办之外，衍生品已经四处开花，从毛绒公仔、到服饰包帽、收视，再到积木、卡牌；从游戏到线下乐园。IP 是连接每个产品和品类的灵魂。

按照公司的意思，估计泡泡玛特线上潮流饰品不久就会推出，同时小野 IP 系列会推出床品家居、衣帽服饰等；

Source：: Company reports, 申万宏源研究所

一句话总结的话：IP 变现思路打开，泡泡玛特从占领用户客厅展柜的一个小角落，开始走向占领整个客厅、卧室、衣柜、橱柜….占领你的整个房间。

如果在结合公司在尝试推进的游戏（《梦想家园》上线，对标任天堂畅销游戏《动物森友会》）和线下乐园，也许王宁的终极野心是占领用户的整个生活。

而对应到收入上，IP 在品类上点变现，泡泡玛特今年上半年的结果几乎完美诠释了 IP 生意如何实现品类变现——Mega+ 毛绒玩具 + 其他衍生品带来的增量收入，构成了 2024 年上半年 65% 的收入增量来源。

基本上到这里，对于本篇分析的第一问题——泡泡玛特如何逆转乾坤？这里的答案就很明显了：思路和格局打开了，公司本质是用 IP 贩卖情绪的生意，落地形式不只有盲盒。

二、国内，为何逆流而上？

但解释到这里，估计还有人会怀疑，今年国内消费这么弱，潮玩又是生活可有可无的 “点缀品”，如何做到即使本土业务也做到了 30%+ 的收入同比增长？

当然，除了海豚君所说的 IP 品类变现之外，国内市场的后视镜解释还有很种：

a. 潮玩有抚慰人心的作用，在当前环境下买它和寺庙上香求安慰;

b. 口红效应，对年轻人而言，买不起更贵的奢侈品，就买个国内玩具平替；

c. 母婴 vs 宠物&潮玩是年轻人消费的跷跷板。年轻人不生娃，不买婴童用品的时候，宠物和这种潮玩的消费自然走高。

但结果上来看，国内业务修复的第一段看起来仍然是以品类变现带来的存量用户激活购买，从新增会员上来看，似乎抖音的爆发增长，确实带来了一些增量用户，但 2024 年上半年的 457 万新增用户，相比于去年全年的 835 万总新增，不算突出。

而分渠道上，虽然线上因抖音是新渠道带来新用户，而成为高增渠道之外，绝对值的增长主要是靠零售店，而零售店国内半年也就是增加了 21 家店，相比去年同期增长并不明显。

而线下的零售店在陈列上，除了盲盒，一些关键位置也会摆上毛绒搪胶、大娃等，而且有一些用户是先知道了毛绒玩具，然后才开始接触盲盒的。

因此国内的起死回生，首先是 IP 从盲盒手办变现开始走向品类变现，其次才是通过抖音触达到了一些新用户。

整体上，通过的分析，海豚君认为泡泡这轮在国内惨淡大环境下的起死回生，关键还是全产业链自控模式下，IP 变现的格局打开——经营思路上从原本的占领一个角落，，真正开始践行并落地 “占领你的全部生活空间”。