文 | vb动脉网

近期，并购基金密集成立。

据动脉网不完全统计，2024年10月，共有33家上市公司披露关于成立产业（并购）基金的公告，其中聚焦在医疗板块的就多达7家。另外，央企及国资层面也在发力，现已落地多个并购基金，包括总规模30亿的亦庄康桥医疗健康并购基金以及中西部首只医药并购基金——成都蓉创先导股权投资基金。

这当然离不开政策的推动。9月24日，中国证监会正式发布“并购六条”，这与今年4月发布的“国九条”遥相呼应，其核心都是在表达对并购市场的大力支持，鼓励和引导产业链之间的吸收与整合。因此可以预见的是，资本市场的并购重组未来还将继续升温，并购基金的设立也将很快进入爆发期。

图1.2024年以来我国医药领域部分并购交易情况

而在这之前，医药领域的并购整合其实早已暗潮涌动。今年以来，医药企业整合重组体量激增，并且诞生了多笔历史性交易，包括“首例H收A”、“港交所十年内最大医疗并购”、“港股18A首例反向收购”等。与此同时，相关并购传闻也层出不穷，比如传奇生物就被爆收到超百亿美元的并购邀约；另外还有赛诺菲，同样被指出正在过会讨论天价收购中国biotech标的。

种种迹象无一不在证明：医药并购潮已经静悄悄来了。

潮水为何汹涌？

2023年12月，阿斯利康宣布以总价12亿美元收购亘喜生物，这是MNC首次整体收购中国Biotech。从这之后，中国Biotech收并购大潮正式掀起，多起重磅并购事件相继发生，包括新诺威医药斥资76亿收购石药百克、Genmab加码18亿美元押注普方生物，以及近期BioNTech宣布以9.5亿美元将普米斯生物纳入麾下。

图2.近5个半年度中国企业并购市场交易量（数据IT橘子）

事实上，这还只是冰山一角，藏在水下以及正在洽谈的还有很多。根据Wind的数据显示，截至11月9日，今年已有183家上市公司发布重大重组事件相关公告，其中9月24日“并购六条”政策后的有112家，而在这之中与生物医药直接相关的多达30家，包括中生制药、泰格医药、东北制药、科源制药等均在内，涉及总金额超过百亿元。

这绝对是中国医药史上难以见到的一幕，尤其是在当前市场寒冬下，频繁的交易以及巨大的资金流动都让行业人士开始产生一个关键性疑问，即并购潮为何会在当下风起，又为何会来势汹汹？

这需要从多个维度来看。首先是被并购方，也就是“卖方”，其对于并购的直接需求是先活下去。受资本寒冬以及IPO渠道持续收紧影响，过去两年，整个医药行业都在寻求更多样化的退出路径，而随着时间的推移和市场的不断验证，并购重组开始被行业广泛认可，并被认为是当下最好的退出通道。

对此，某资深人士表示，“虽然IPO仍然是利益最大化的一种退出形式，但随着资本市场的变化，以及行业的复杂性增加，不少医药企业当前已经很难再上市，再加之LP层面的压力不断叠加，被并购逐渐成为了必选项。另一方面，在不断试错的过程之中，不少医药企业也逐渐意识到，如果仅靠自身的技术创新和市场拓展能力，现阶段在向前的难度较大，而并购重组则有可能使其焕发第二春。”

以*ST景峰为例，在被收购前，其已经连续五年处于亏损状态，并在2023年因为期末净资产为负，其股票还被实施退市风险警示。转机发生在今年8月，在被石药正式接管之后，*ST景峰在52个交易日内收获了44个涨停板，成为下半年两市涨幅第一的股票，上涨势头甚至超过了一直领跑的深圳华强。

说完“卖方”，接着再聚焦到“买方”，也就是并购方，其花钱的核心是“做大做强”。通过观察，动脉网发现，在当前众多并购新闻中，大致会出现以下关键词，包括“扩展某某某管线”、“补强某某某领域能力”、“寻找第二增长曲线”等等，其动机显而易见，就是希望通过收购来扩张市场份额或补全自身业务短板，以此来实现更大的产业布局。

事实上，在当前复杂形势下，并购方虽然多为大药企，但同样面临着生存压力，比如专利悬崖、研发效率和市场拓展层面的比拼以及对于增量市场的挖掘和布局等等。尤其以大药企最害怕的劫——专利悬崖为例，据交银国际统计，在仿制药或生物类似药上市的第二年，原研药销售额就将下降60%以上，这无疑是一笔巨大的损失，而通过并购则有可能实现缓解。

以武田入股亚盛为例，其获得的奥雷巴替尼不仅能够接棒即将在2026年专利到期的自身产品普纳替尼，同时也可以在未来抗衡诺华的明星产品阿思尼布。另外还有Genmab，在高价收购普方生物后，其获得的下一代ADC候选药物组合，包括三个临床阶段管线和多个临床前管线，刚好可以对其进行补充。

而除了交易双方各自的生存需求，医药行业自身的更新和迭代同样是当前并购潮掀起的主要原因。对此，某资深人士谈道，“历史的经验不断在证明，当一个经济体在进行产业结构调整时，一旦叠加重大技术革命和资本市场关键制度革新，必将带来一次大规模的企业并购浪潮，而当下的医药领域刚好就处于这一变革节点。因此，并购不仅能够将竞争力不强的公司进行出清，同时还可以对上市药企的估值进行调整和修复，是快速实现行业规模化以及集约化发展的实用性工具。”

三次并购潮，分别踏入不同的河流

事实上，当前并不是我国医药行业第一次并购潮，往前追溯还有两次，一次发生在2000年前后，这一阶段是快速扩张期，因此并购更多发生在同业之间。以石药集团的创立为例，其就是由河北制药集团、石家庄第一制药集团、石家庄二药企业集团等强强联合组建而成。

第二次并购潮发生在2018年前后，这一时期的行业主题已经更迭为转型升级，因此并购的目的也多为获取新技术，或者开拓新的业务领域。比如传统药企向创新药转型，并购就是其重要的兑现方式之一；另外，包括房地产、家电、互联网、食品等领域通过并购跨界医药，也是在这一时期集中发生。据不完全统计，2018年上半年我国医药健康领域共发生140起并购事件，涉及总金额近660亿元。

第三次，也就是当前这一次，其开始于2023年，并在今年迎来大爆发，而与前两次相同，这一次并购的本质仍然是增长，但已经出现了很多细微变化。

首先第一个变化是从被并购方的角度来看，其标的已经从中成药、仿制药、原料药等逐渐转变为了创新药，并且有严格的筛选标准，主要以一些干净优质的小市值医药企业为主。对此，某资深投资人谈道，“虽然当前并购政策已经放开，但这并不意味着所有biotech都有资格站上谈判桌，优质的并购对象仍然有严格的标准，其要么有先进的技术优势，要么有独特的业务模式，要么有健康的财务表现，即便利润不高，但至少不能有巨大的金额亏损。”

第二个变化则来自并购方，越来越多的MNC开始成为并购主力，并正在疯狂扫货中国创新药资产。据悉，从阿斯利康完成第一笔并购开始，当前已经有多家MNC加入了并购中国创新药队伍，包括诺华、武田、默沙东、赛诺菲等均在内，并且投入力度极大。而之所以会如此，主要有两方面原因：一方面是部分中国创新药当前已经具备与全球顶尖技术直接叫板的实力，市场价值较高；另一方面则是MNC可以借收购进入中国市场，并以此打开更大的盈利空间。

图3.2021-2023年MNC在中国区营收及占比变化（数据IT橘子）

与此同时，对于MNC来说，当下也是低价购入中国优质Biotech的最佳时机。这是因为受IPO缩紧、资本寒冬等影响，国内大部分Biotech当前都面临着一定的现金流压力，因此对于被并购的需求相对强烈，而为了促成交易的达成，在价格上稍作妥协已经成为共同选择。

最后一个变化则体现在并购形式上，“借壳上市”、“借船出海”、“Newco”等创新概念相继涌现。先说借壳上市，以港股18A首个反向收购案——嘉和生物和亿腾医药的合并为例，作为国内头部CSO企业，亿腾医药在近几年多次上市未果，而嘉和生物则早在2020年港股上市，因此在交易完成后，亿腾医药刚好可以借嘉和生物的壳来圆上市的梦。当然，作为“壳”的嘉和生物也能通过亿腾医药的商业化能力和研发能力，以此来摆脱亏损困境。

然后是“借船出海”。近一两年，国内医药企业都在谋求出海，而并购刚好为其提供了一种新的路径。比如和黄医药，借助于武田的市场经验和拓展渠道，其自身创新药产品呋喹替尼当前已在海外市场大卖，今年上半年就收入1.305亿美元，这相当于呋喹替尼2023年在中国市场的全年销售额。而这还只是开始，根据呋喹替尼的市场预期，其海外销售峰值将有望超过15亿美元，这意味着，和黄医药未来还将继续躺赢。

最后要谈到的是“Newco”，所谓“NewCo”，一般是由资本攒局成立，药企将管线剥离出来授权给这家NewCo后，获得一定的股权和资金，最后的结局是以大价钱卖给MNC，或者在资本市场上市。9月9日，一家新晋成立的公司Candid Therapeutics收购了两家中国biotech通过授权产品联合创立的NewCo公司，分别为岸迈生物与Foresite成立的Vignette Bio，嘉和生物与Two River、Third Rock成立的TRC004。Candid通过收购获得两家公司两款双抗产品，并完成3.7亿美元的A轮融资。

因此不难看出，当下这一轮的并购潮不同于前两次是以长期效益为主，这一次更注重的是变现逻辑，主要是希望通过并购在短期内获得不错的财务回报，并以此来摆脱在管线、市场以及LP层面的困境。

水能载舟，亦能覆舟

可以预见的是，医药并购潮未来还将持续火热，更多重磅交易也将因此达成，而一些医药企业则可以借此逆袭，并在产品和市场上实现创新和颠覆。

图4.近十年最失败的6起百亿级医药并购案例

这是相对理想的局面，但实际上，并购作为一种交易，仍然有一定的失败率，这在大药企身上也时常发生。比如艾伯维，2016年曾斥资以102亿美元高价收购肿瘤药企Stemcentrx，原本是希望摆脱对修美乐产品的依赖，但在完成收购后不久，Stemcentrx就因新药Rova-T研发失败而坏消息不断，最终不得不无奈退出，天价并购费也因此打水漂。

事实上，这是比较普遍的并购风险，主要是因为前期尽调不完善，而对行业变化及其管线推进的预判不足。除此之外，对于我国医药领域来说，因为并购环境整体并不成熟，再加上我国部分药企的国际化视野以及国际资本运作能力也都较弱，因此在并购交易中还常常处于被动地位。

以一个具体案例为例。2024年1月，葛兰素史克宣布和Aiolos Bio达成收购协议，成功将其核心管线AIO-001收入囊中。实际上，这款药物来自于我国恒瑞医药，2023年8月，恒瑞将其授权给Aiolos Bio，而在6个月后，Aiolos Bio就被葛兰素史克收购。不到半年，恒瑞医药就因此被赚差价。事实上，诸如此类的案例还有很多，这意味着在并购层面，我国药企还需要“补课”。

最后一点局限性则在于“病急乱投医”。对此，某资深人士谈道，“受资本收紧以及投资谨慎影响，当前不少医药企业的并购需求相当强烈，再加上现阶段正处于并购热潮，被并购的机会显著增多，因此很容易造成‘盲目交易’，而一旦出现问题，不仅不能解决眼前困境，反倒还会使药企越陷越深。”

所以整体来看，作为一种优化资源配置和推动产业整合的有效手段，并购是积极的，对中国医药行业的整体的发展和成熟也是必要的，但它有门槛，同时也有风险，因此需要谨慎，尤其是在当前并购爆发期，更应该保持理性，在最合适的时候坚定出手。