文｜昭暄

简单点来看，任何企业的任何战略调整、资产/业务的合并或剥离的背后，基本都蕴含着企业发展更深层次的逻辑内涵和现实需要。

换言之就是，企业调整的目的性会很强。

所以，这次极氪合并领克的动作也不例外，这篇文章主要想讨论和展现的就是这一动作的目的性和战略性，但从中也反映出一个困扰资本市场的固有矛盾——大小股东之间的利益冲突。

也就意味着，我们可以先绕开《台州宣言》的内容和形式，直接聚焦此次极氪战略整合交易后，交易各方的结果以及前后变化，从中再来大致感受这次交易的目的究竟何在。

首先，这次交易牵涉到四个主体，分别是吉利控股、吉利汽车、极氪、以及沃尔沃汽车，交易标的就是领克和极氪的销售股权，由此可见，这就是同一控制下企业合并（或集团内的企业合并）。

在这一过程中，领克于2024年9月底的锁箱估价约为180亿元，极氪将要向吉利控股和沃尔沃汽车分别支付36亿元和54亿元以获得其各自持有的领克20%和30%的股权；

在持有领克50%股权之后，极氪再以约3.7亿元认购领克发行的新增注册资本，最终将持有领克51%的股权，从而实现合并报表；

获豁免持续关联交易，吉利汽车与吉利系供应商（包括亿咖通、浙江寰福、以及杭州朗歌）签订零部件采购和研发服务协议，截至2027年的年度采购上限大概为64亿元、64亿元、及65亿元。

上述交易有两个付款阶段，在交割日极氪需要付给吉利控股和沃尔沃汽车70%的对价金额（即63亿元），其余的30%（即27亿元）在之后的1年时间内支付，并且交易为现金支付。

当极氪合并领克之后，吉利控股再将其持有的11.3%的极氪股权以8.061亿美元的作价转让给吉利汽车，受让完成后，吉利汽车将增持极氪股权至62.8%。

在整个战略整合交易中，吉利控股将获得36亿元和8.061亿美元（合计大概94亿元），沃尔沃汽车将获得54亿元，极氪将支付90亿元外加3.7亿元的增资款，吉利汽车将支付8.061亿美元。

截至2024Q3，吉利汽车的银行结余及现金为393亿元，而极氪的现金和现金等价物仅为56亿元，这意味着极氪在交易的第一阶段中并不能够完全支付70%的对价，所以，极氪需要通过部分借款的方式来完成这笔交易。

进一步而言，这一借款可以是来自于吉利控股内部（例如吉利控股母公司、吉利汽车、沃尔沃汽车、或是吉利科技等）的借款，也可以是外部借款（例如银行、第三方财务机构等），但无论是哪一种，对于极氪的中小股东来说等于是进一步加重了他们的负债。

截至2024Q3，极氪的总资产为327亿元，总负债为419亿元，股东的总赤字为92亿元，而公司的累计亏损为263亿元，那么，此次极氪举债合并领克的行为只会加剧股东赤字的规模，其中中小股东的权益会被进一步稀释。

客观来看，企业集团内部如果是意在整合资源，其实可以通过不动用现金储备的方式来完成，例如，极氪可以通过定向增发新股的方式与吉利控股和沃尔沃汽车实现领克股权的互换。

当然，这仍然会稀释原有股东的股权，但至少可以避免动用公司账上的现金储备，不给公司的正常运营带来额外压力。但这样一来，集团内部就没有了现金流转或调配的操作空间。

同时，由于美股上市公司的一般禁售期为6个月，意味着极氪的投资者已经解禁，股价大比例下跌也反映出原投资者对极氪的这一战略合并交易并不买账，这其中可能包括投资周期和ROE的问题，也有合并之后的预期效果问题。

这大概就是极氪自公布战略合并交易后两个交易日股价累计跌破30%的直接原因。

图：极氪（NYSE:ZK）的K线图；雪球

这么看，吉利控股作为极氪的最终控股股东，通过这次战略合并其能够直接获得36亿元和8亿美元的现金或债权（但这个可能性比较小），其代价则是“透支”极氪的现金储备或逐渐向好的运营状况，导致极氪开始显露出大小股东之间的分歧或矛盾。

从这个结果再倒退极氪的借款来源，大概率，其这次合并的部分借款资金将来自于吉利控股旗下的公司或者是银行和外部第三方财务机构，因为如果是和吉利控股母公司借款，那么吉利控股主导的这次战略合并交易的目的性就会很模糊，而为此付出的代价（或暴露出的问题）也会过大。

而如果是按照利率的角度考虑，那么借款的对象很可能将是吉利控股旗下公司；而如果吉利控股内部的资金周转并不富裕，那么借款的对象就会是银行或是外部第三方财务机构。

进而，战略合并的后续问题就是极氪要如何“还款”？

要回答这个问题，我们可以从极氪合并领克报表前后的变化情况来做大致判断。

长期以来，极氪的所有者权益为负，主要是因为极氪是轻资产的运营模式，寄生于整个吉利系的工业基础之上，所以，其流动负债中会存在一笔大额的应付关联方账款。

理论上，当极氪的规模达到一定体量之后，这笔应付关联方账款的占比会逐步下降至让极氪的所有者权益为正。

但，这个过程需要极氪销量的持续稳步增长以及较长的发展周期。

事实上，极氪也才刚刚上市满半年，虽然其今年的销量取得了明显增长（今年前三季度销量同比增长约81%），但在手的现金及现金等价物的金额也只是从2023年底的33亿元增至2024Q3的56亿元，绝对规模还非常有限。

并且，其2024Q3单季度的研发费用、销售和管理费用的合计金额超过40亿元，其非GAAP运营亏损约为12亿元，其经营压力仍然非常明显。

所以短期内，极氪基本不可能靠主营业务的盈余来“还款”，也就是说，极氪很可能将会以股权融资的方式（即增发）来获得补充资金。

截至2024H1，领克的资产/负债规模为460亿元/393亿元，资产净值为67亿元，其中包含约42亿元的现金及现金等价物。极氪合并领克之后，其合并报表的资产/负债规模大概率都将增长到800亿元上下，资产净额将会缩减至-30亿元的规模。

也就是说，通过战略合并交易，极氪资产负债表的质量能够得到快速改善。

而在经营层面，同样是截至2024H1，领克的营收为213亿元，净亏损1亿元；而同期极氪的营收为200亿元，净亏损18亿元。简单推算，两者合计的年营收规模已经来到了近千亿元的级别，未来两者再通过部分业务协同和资源整合的方式，基本上很快就能够实现整体扭亏。

从2020年至2023年，领克的销量分别为17.5万辆、22.1万辆、18.0万辆、以及22.0万辆，导致其2022年规模下滑和2023年规模回升的原因都是新能源车占比的结果。

2024年前10月，领克的累计销量为22.7万辆，同比增长近38%，其中新能源车（即插混车型）占比近59%，并且新能源渗透率呈现逐月提升的趋势（个别月份甚至超过70%的新能源渗透率）。

这意味着新能源化正帮助领克实现规模增长，未来领克燃油车占比还会持续走低，领克可能将成为一个插混车型为主、纯电车型为辅的新能源车品牌，这就跟极氪促成了协同、降本、增效的潜能和空间。

以此，整合后的极氪在资本市场上的估值将发生很大改善，这意味着极氪能够很快通过增发扩股的方式获得资本补充，从而实现上述的“还款”。再加上吉利汽车直接持有极氪62.8%的股权，增发之后，吉利汽车（或吉利系）也仍然能够保持对极氪的控股权。

预计，战略合并后的极氪将在明年半年前后的时点会有增发的动作，毕竟供其正常运营的现金储备依然很有限。

总的来看，对于这次极氪战略合并领克的交易，如果是站在吉利系的角度来看至少做到了双赢，一是吉利控股母公司将直接获得了36亿元和8亿美元的现金，其可以用这部分资金来做财务上的周转或优化（可参考文章《再看吉利模式的因和果》）；

二是极氪的规模化周期将会大幅缩短，其资产负债表的质量也将快速得到改善，这对其估值和进一步融资将起到重大影响，而作为吉利系面向未来的核心增长极，预计极氪将逐步成为向吉利控股输血的主要资产。

但如果是站在极氪原中小股东的角度，他们的持股定力将面临考验，这主要还是对于大股东（即吉利系）的信任问题。

事实上，这也是大小股东之间利益冲突的老问题，由于各方利益角度的差异，导致两者难以在全局利益和局部利益之间、长期利益与短期利益之中形成目标的统一。

而本次极氪合并领克的战略交易再次印证了这仍然是、将来依然会是资本市场的核心矛盾。