作者｜砺石商业评论 李平

营收停滞净利润缩水

近日，中国著名的中药企业同仁堂发布了2024年三季度财报。今年前三季度，同仁堂实现营业收入138.20亿元，同比增长0.72%，较2023年同期25.88%的增长率大幅放缓；实现净利润13.5亿元，同比增长-2.92%，扣非净利润为13.2亿元，同比下降4.17%。

其中，2024年第三季度，同仁堂实现销售收入40.57亿元，同比增长2.4%；归母净利润为3.29亿元，同比下降18.6%。

过去三年多的时间内，中药板块几乎成为医药集采政策大刀之下的唯一幸存者。在多数仿制药、创新药药企因带量采购、医保谈判遭遇灵魂砍价之时，中药企业依然凭借着OTC市场取得了稳定的增长。同时，新冠疫情期间，感冒清热、止咳咽喉、滋补保健等中成药销量一路攀升，部分中药生产企业由此取得了历史最佳的经营业绩和市值表现，但同时也给企业带来了“高基数”的压力。

同仁堂前三季度营收增长的停滞也是受到去年同期高基数影响。2023年前三季度，受益于疫情后消费的短暂复苏以及中药支持政策利好，同仁堂营收、净利润增速分别达到25.88%、38.67%，业绩增速在整个中药板块中位列前茅。

与同仁堂的问题类似，另一家中药巨头片仔癀的经营业绩也不乐观。财报显示，2024年前三季度，片仔癀实现营收84.5亿元，同比增长11.19%，增速较去年同期减少了3.69个百分点，净利润26.87亿元，同比增长11.73%，增速较去年同期减少了5.43个百分点。

相比营收端的稳定，同仁堂净利润下滑幅度明显超出预期，尤其是第三季度净利润缩水接近20%。对此，同仁堂在季报中表示，利润的下滑主要是由于中药材价格上涨，产品成本增加所致。

2023年年初以来，中药材价格一路上涨，中药生产企业成本压力不断上升。数据显示，2023年1月-2024年6月，天然牛黄价格已经由65万元/公斤涨至165万元/公斤，涨幅超过150%。

受原材料价格上涨影响，同仁堂毛利率受到了明显的冲击。2024年前三季度，同仁堂的毛利率为43.70%，较去年同期下降2.58个百分点，相比2022年同期降幅达到4.69个百分点。

在原材料价格不断飙升的压力下，同仁堂加大了对中药材等原材料的储备。截至2024年9月末，同仁堂存货余额高达108亿元，较去年同期（76亿元）大幅增长了32亿元。

受存货大幅增长影响，同仁堂经营性现金流指标出现明显恶化。2024年前三季度，同仁堂经营性现金流净额为-0.53亿元，去年同期这一数据高达23.94亿元，公司经营压力进一步凸显。

事实上，自2023年一季度以来，同仁堂存货金额就出现持续的攀升。但随着低价原材料的耗尽，同仁堂当期毛利率水平仍然受到较大影响，这说明囤积原材料并没有从根本上解决公司盈利能力下滑的问题，同时也在一定程度上反应出公司的大单品依赖症问题。

大单品安宫牛黄丸

始创于1669年（清康熙八年）的同仁堂，距今已经有350多年的历史。作为国内最负盛名的中药老字号，同仁堂拥有以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸等为代表的产品以及众多经典药品，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科、儿科等多领域。这其中又数安宫牛黄丸最为出名。

据史书记载，安宫牛黄丸出自清代名医吴鞠通的《温病条辨》，是治疗温热病、神昏谵语等急症的名方。在现代医学研究中，安宫牛黄丸被证实对中枢神经系统具有保护作用，可改善脑部血液循环，减轻脑水肿，促进神经功能恢复。

临床中，安宫牛黄丸常用于缺血性中风的治疗，长期占据心脑血管第一中药的位置，日常服用还可预防脑梗。新冠疫情期间，安宫牛黄丸在治疗老年群体的并发症方面效果颇佳，进而被更多的人群所熟知，这也成为推动同仁堂业绩增长的关键。

不过，与片仔癀、云南白药两大国家级绝密配方不同的是，安宫牛黄丸并非同仁堂的独家品种。截至目前，拥有生产安宫牛黄丸批文的企业超过120家。这其中，同仁堂的市场份额就超过50%，品牌知名度和消费者认可度遥遥领先。

从原材料来看，安宫牛黄丸是由牛黄、麝香、犀角等多味名贵中药材组成，其中天然牛黄和天然麝香的价格最贵，甚至超过黄金。而同仁堂之所以取得了过半的市场份额，很大程度上就在于其在原材料方面具有“双天然”资质。

相比人工牛黄和人工麝香，天然牛黄和天然麝香所生产的安工牛黄丸更受消费者认可。尽管全国有上百家中药企业拥有安宫牛黄丸生产许可证，但只有同仁堂等少数5家企业具有“双天然”（天然麝香、天然牛黄）使用资格。

由于原材料的稀缺性，同仁堂的安宫牛黄丸已经数次提价。资料显示，2007年、2019年、2021年，同仁堂所生产的安宫牛黄丸（每粒规格为3克）分别提价至560元、780元、860元，单克售价堪比黄金。

近些年，同仁堂并没有单独披露安宫牛黄丸的具体销售金额以及毛利率等数据。不过，从业绩表现来看，安宫牛黄丸的提价对同仁堂的利润增长具有明显的趋同效应。例如，安宫牛黄丸于2021年提价之后，同仁堂2021年-2023年度的净利润增速分别达到19%、16.29%和16.9%，净利润增速较之前有明显提升。

伴随着天然牛黄价格的进一步上涨，同仁堂已经于2024年6月上调了港版安宫牛黄丸的价格。但从三季度财报数据来看，同仁堂利润端表现并没有由此受到提振。那么，同仁堂这一次的提价策略为何失灵了？

提价策略为何失灵？

2024年6月11日，同仁堂下属子公司北京同仁堂国药有限公司（下称同仁堂国药）官网显示，港版一粒装安宫牛黄丸价格为1280港元（折合人民币约1189元），较此前1060港元（折合人民币约985元）的售价涨幅超过20%。

港版安宫牛黄丸涨价之后，不少投资者认为内地版产品售价将会跟涨，毕竟天然牛黄的价格上涨已经导致同仁堂毛利率受到明显冲击。在此之前，片仔癀已经于2023年5月启动了近十年最大幅的一次涨价。

然而，在国内消费低迷的大背景下，同仁堂国内安宫牛黄丸的提价必然要考虑来自销量的压力。尤其是2024年第二季度，同仁堂营收已经出现了2.64%的同比下滑。分区域来看，上半年同仁堂境外销售更是出现了22.17%的同比下滑，这说明港版安宫牛黄丸涨价之后销售情况并不理想。

此外，安宫牛黄丸回收价格的回落似乎也阻止了同仁堂进一步的提价能力。据媒体报道，进入到2024年下半年，安宫牛黄丸和片仔癀锭剂的礼品回收市场价格显著下降，每颗/锭的价格跌幅超过百元。对此，多个地区的回收商普遍认为是今年市场需求不佳所致。

新冠疫情过后，国内消费并没有如预期般反弹，茅台、片仔癀等高价值量的消费品所受冲击尤其明显。面对国内居民消费欲望不强、信心不足的现状，同仁堂国内市场的安宫牛黄丸并没有像预期般涨价，进而导致公司利润端进一步承压。

不过，安宫牛黄丸需求的短期减弱对同仁堂来说并不“致命”，公司并不像片仔癀那样经营业绩高度依赖一款产品。

按照业务模式划分，同仁堂主营业务共分为医药工业（生产制造）分部和药品零售分部两部分。其中，医药工业主要指中药，主要以安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、同仁大活络系列、六味地黄系列以及金匮肾气系列等“前五系列”为主；医药零售板块则是同仁堂的近千家直营门店业务，主要收入来源于中西成药、饮片以及保健品。

半年报数据显示，2024年上半年，同仁堂前五系列营收占比约为31%，毛利贡献度约为34%。与此计算，安宫牛黄丸单一产品营收以及毛利贡献度应该远在30%之下。

事实上，与严重依赖大单品的片仔癀和东阿阿胶不同的是，同仁堂目前已经形成了以“制造+药店”双轮驱动的业务布局，同时在中成药资源、品牌张力、零售布局等方面均具有较大优势，这或许也是同仁堂能在业绩压力面前保持定力的关键所在。

近些年，东阿阿胶、片仔癀等传统中药的持续涨价引发外界的强烈质疑与不满，尤其是连续提价20次的片仔癀更引起了广泛的口诛笔伐，品牌形象及口碑受到一定冲击。在此之前，东阿阿胶因疯狂提价最终导致增长泡沫破裂的故事更是广为人知。

南有片仔癀，北有同仁堂。作为中国中药行业的老字号企业，同仁堂和片仔癀代表了当下国内中药行业南北两大最主要的派系，品牌影响力和市场占有率一直居于行业前列。但相比片仔癀，安宫牛黄丸的提价幅度和次数要温和的多，同时也为同仁堂未来业绩的释放留下了一定空间。