文 | 海豚投研

北京时间 11 月 12 日晚美股盘前，东南亚小腾讯$Sea.US 公布了 2024 年 3 季度财报，此次各项指标全面好于预期，可谓表现不俗，核心要点如下：

1、关键的 Shopee 电商板块，本季GMV 达 241 亿，同比增长近 25%，明显好于市场预期 22% 的同比增速。且趋势上，环比上季增速下降了约 4pct，考虑到基数走高影响，基本可以视作没有放缓。 结合公司对 24 全年 GMV 增长 “mid-twenties” 的指引，我们取上限 27%，隐含 4Q 的 GMV 增速约 20%，考虑到去年 4Q 时 GMV 增长已明显修复，指引也算不俗。

收入层面，本季 Shopee 营收同比增速高达 43%，明显跑赢 GMV 增速。且相比上季，营收增长加速了整整 9pct，可谓非常强劲。Shopee 近期（本年第二次）在各市场广泛提高变现率是重要贡献因素。据测算本季 Shopee的变现率环比提升了约 0.6pct 到 11.6%，环比提升幅度达 23 年以来的新高。究其根本，当前东南亚电商竞争趋于理性，各玩家携手提变现一起做利润，创造了有利的条件。

2、SeaMoney 板块是本季业绩的最大亮点。营收额同比大涨 38% 到近$6.2 亿，增速环比提升整整 17pct，实际收入高出预期近 13%。据公司披露，强劲表现背后的是，本季度未收回的贷款余额到达$46 亿，同比暴增 73%（上季同比增长不到 40%），其中 BNPL (先买后付）业务的推广应当有不小的贡献。与此同时，公司逾期 90 天以上未偿还的坏账比例本季继续环比走低 0.1pct 到 1.2%（去年同期为 1.6%），贷款体量明显增长的同时，贷款质量反而是改善的。

3、相比另两大板块，Garena 游戏业务的表现稍显逊色，主要是本季活跃用户约 6.3 亿人，付费用户数 5000 万人，环比上季度略有走低，且都稍低于市场预期。不过本季的用户数量同比仍是明显增长的，单付费用户贡献流水也同比止跌，因此最关键的游戏流水本季同比增长了 24%，较上季提速 3pct，反而是稍高于市场预期的。

整体上虽然用户数的超预期下滑，是个可能的负面信号，但至少本季度内游戏板块的表现仍是比较平稳的。

4、分部盈利上，最受关注的电商板块本季亏损了$0.37 亿，亏损幅度如期缩窄，且比市场预期的$0.48 亿要更少些。虽然不算很亮眼，但至少验证了 Shopee 业务逐步扭亏为盈的趋势。

游戏板块的利润本季为$2.6 亿，环比增长近 25% 本季度游戏业务的利润率有所提升（由上季的 48% 提升到近 53%），应当是费用投入有明显的收缩。

DFS 金融板块则保持着相对平稳的利润率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），实现经营利润$1.7 亿，不断创新高。

5、整体来看，由于各板块表现都不俗，本季 Sea 整体实现收入 38.1 亿，同比增长 31%，增速环比走高约 8pct，比预期高出约 6.4%。

毛利层面，本季毛利率环比由不到 42% 提升到 43%，且各板块的毛利率都是环比略有提升的。由于毛利率的略微提升，实际毛利润额高于预期的幅度放大到了 7.9%。

费用层面，四项经营费用合计支出近$17 亿，同比增长约 5%，在更高的收入增速下费用率继续被动摊薄。环比来看四项费用合计费率从 40.6% 下降到了 39.3%。

且值得注意，本季度的Shopee 业务的营销费用支出额（占总体营销支出的约 87%）不增反降了约 4%。

最终 Sea 本季的经营利润达到$2 亿，远超预期的 1.6 亿，经营利润率到达 5%。按公司更关注的 adj.ebitda 指标，本季为 5.2 亿，高出预期约 8%，beat 幅度较毛利再度略有放大。

海豚投研观点：

从 Sea 本季的业绩看，无疑是相当不俗的，除了游戏板块用户数环比下滑幅度略高外，其他所有指标全部优于预期，基本没有可以指摘之处。

越过数字，从各板块的发展来看，金融板块借助 BNPL 业务的推广，目前看起来迎来了又一轮业绩爆发期，收入利润都再度提速增长。并且金融借贷业务天然有 “低成本、高杠杆、高利润” 的特点。虽然目前尚不明确公司会拓展哪些新的变现渠道/业务，至少想象的空间无疑是比较可观的。

游戏业务虽仍严重依赖Free Fire单一游戏，目前尚无可以看多之处，但至少随着流水和用户数量的企稳，该板块也不再会拖集团整体的后腿。

至于最关键的电商业务，虽然长期的角度，我们认为东南亚电商终有一天要决出胜负，休战终究是一时而非永远。但着眼当下，过去几个季度 Shopee、Lazada、TikTok 携手提升变现，各家利润都明显改善的现状，验证了目前东南亚电商行业确实处于竞争理性化，有钱大家赚的 “甜蜜期”。而近期印尼政府宣布禁止 Temu、Shein 等跨境电商展业，同样给现有玩家创造了一个暂时的保护期（Temu 通过与本地平台合作进入印尼应当也是大概率事件）。

估值角度，由于 Shopee 板块目前尚在盈亏平衡的边缘，市场对其后续盈利前景的判断有不小的差距。采取最普适的 PE 估值指标，盘前 Sea 的市值对应 26 年净利的 PE 估值大约在 22+~30+ 倍左右。显然当前的估值中已反映了相当部分对未来增长的预期。不过，也正由于市场对公司中长期盈利前景并没有准确的把握，Sea 短期内股价的走势还是更多取决于业绩边际变化的方向。

以下为财报详细解读：

一、拔高变现也没丢成长，东南亚电商重回甜蜜期？

首先最关键的 Shopee 电商板块，本季GMV 达 241 亿，同比增长近 25%，明显好于市场预期 22% 的同比增速。且趋势上，环比上季增速仅下降了约 4pct。再考虑到基数走高的影响，可以说增长基本没有放缓的迹象。结合公司对 24 全年 GMV 增长 “mid-twenties” 的指引，我们取上限 27%，则隐含 4Q 的 GMV 增速约 20%，考虑到去年 4Q 基数已明显拉高，仍算不俗的增长指引。

拆分价量来看，本季订单量同比增速为 24%，较上季的 40% 实际有明显的放缓。但好在由于直播电商和价格补贴等导致的客单价下滑的趋势本季度已完全结束，反而走高 1%（上季为-8%），因而尽管销量增速大幅放缓，GMV 增长仍能维持坚挺。

收入层面，本季 Shopee 营收同比增速高达 43%，明显跑赢 GMV 增速。且相比上季，营收增长加速了整整 9pct，可谓强劲。

据了解，携手提升变现率仍是东南亚电商平台们的共识之一。2024 年以来 Shopee 已经两次全面提升各市场内的表现率，一次在年初，另一次则在 7~9 月之间。理论上，平台不断提升变现率会拉高商家或者消费者的成本，不利于平台成交规模的成长。

但由下表可见，即便多次拉高变现率后，Shopee 目前的 take rate 与竞争对手 Lazada 相比是大体一致的，并不会导致竞争中的劣势。且据调研，Shopee 在把新加坡市场变现率拉高了约 150bps 的同时，下调了 Coin Cashback 的服务费 200bps，并增加了发放免运费券的力度。可见Shopee 并非在单边拉高平台的变现水平，而是将部分增量收入重新投放到改善消费者体验或者商家经营成本上。

由于上述调整，据测算 Shopee平台业务的变现率本季环比提升了约 0.6pct 到 11.6%，环比提升幅度是 23 年以来的新高。且细分来看变现率的提升几乎完全源自 marketplace 服务（高利润空间），而非 VAS（如配送费）等利润空间较低的收费项。因此变现率的质量也有所改善。

二、SeaMoney 金融业务爆发增长，本季最大亮点

本季公司业绩的最大亮点来自 SeaMoney 板块。营收额同比大涨 38% 到近$6.2 亿，增速环比提升整整 17pct，实际收入高出预期近 13%，显然是本季 beat 幅度最大的板块。根据公司披露，本季金融业务强劲表现背后的原因是，本季未收回的贷款余额到达$46 亿，同比暴增 73%（上季同比增长不到 40%）。结合公司解释，BNPL (先买后付）业务的推广应当有不小的贡献。

此外，公司逾期 90 天以上未偿还的坏账比例本季继续环比走低 0.1pct 到 1.2%（去年同期为 1.6%），可见贷款体量明显增长的同时，贷款质量也不降反升。

三、Garena 游戏板块虽不亮眼，但也无过

虽然相比另两大板块，Garena 游戏业务的表现稍显逊色，但相比预期也算不俗。

关键经营指标上，本季活跃用户约 6.3 亿人，付费用户数 5000 万人，环比上季度略有走低，且都稍低于市场预期的 6.37 亿和 5200 万人。

但越过预期差，本季的用户数量同比仍是明显增长的，且单付费用户贡献流水也同比止跌，企稳在了$11.1。因此，关键的游戏流水本季同比增长了 24%，较上季提速 3pct，反而是稍高于市场预期的。

由于游戏流水的加速增长，Garena 的 GAAP 口径下的收入本季同比下滑了 16%，较上季收窄 2pct，实际营收高于预期约 5%。而 GAAP 口径下收入仍同比下滑的主要原因系游戏递延又再度走高。整体上虽然用户数的超预期下滑，是个可能的负面信号，但在本季度内游戏板块的表现仍是在边际改善的。

四、电商板块亏损如期缩窄，各板块利润都超预期

小结上文可见营收层面，金融板块表现最强，电商和游戏板块也算不俗，全面好于预期。 那么盈利上各业务的表现如何？

最受关注的电商板块本季亏损了$0.37 亿，亏损幅度如期缩窄，且比市场预期的$0.48 亿要更少些。虽然不算很亮眼，但关键是验证了 Shopee 业务逐步扭亏为盈的趋势。

游戏板块的利润本季为$2.6 亿，环比增长近 25%（GAAP 收入环比增幅为 14%）。可见本季度游戏业务的利润率有所提升（上季的 48% 到本季的近 53%）。海豚投研猜测应当是费用投入有明显的收缩。

DFS 金融板块则保持着相对平稳的利润率（本季 28.3% vs. 上季 29.1% ），实现经营利润$1.7 亿，不断创新高。

从预期角度，除电商板块因利润额为负不可比外，游戏和金融板块实际利润额都比预期高约 8%~9%。

五、收入、毛利、利润，beat 幅度层层放大

主要电商、金融、游戏三大板块的收入都好于预期，特别是金融板块明显提速增长的贡献下，本季 Sea 整体实现收入 38.1 亿，同比增长 31%，增速环比走高约 8pct，比预期高出约 6.4%。

毛利层面，本季公司整体实现毛利润 18.6 亿，毛利率环比由不到 42% 提升到 43%，且细分来看，各板块的毛利率都是环比略有提升的。基于不俗的营收增长，且毛利率也略微提升，实际毛利润额高于预期的幅度放大到了 7.9%。

费用层面，四项经营费用合计支出近$17 亿，同比增长约 5%，跑输营收增速，因此费用率继续摊薄减少。环比来看四项费用合计费率从 40.6% 下降到了 39.3%。

值得注意，本季度的Shopee 业务的营销费用支出（占总体比重的约 87%）不增反降了约 4%，结合客单价止跌回升，可以推测公司确实是面临的竞争压力减轻且减少了补贴力度。

由于费用支出也在更高的收入增长下被动摊薄，最终 Sea 本季的经营利润达到$2 亿，远超预期的 1.6 亿，经营利润率到达 5%。

不过按公司更关注的 adj.ebitda 指标，本季为 5.2 亿，高出预期约 8%，beat 幅度与毛利大体接近，稍高一些。