图源：视觉中国

11月7日讯（记者 翟智超）继如祺出行（09680.HK)、嘀嗒出行（02559.HK）成功登陆港股后，吉利集团旗下曹操出行有限公司（下称“曹操出行”）也将备战港股IPO。

日前，曹操出行更新了招股书，再次向港交所提交上市申请书，华泰国际、农银国际、广发证券（香港）担任联席保荐人。据了解，这是曹操出行今年以来的第二次递表，首次递表已经是半年前。

记者注意到，曹操出行在2021年至2024年上半年累计亏损近80亿元。同时，公司获得订单主要依赖于第三方聚合平台，虽然平台会给曹操出行带来巨大的用户流量，但也会让其成本大增。

另外，在盈利难解、合规风险高悬以及市场竞争格局的不确定性等多种因素共同作用，使得当下网约车企业上市之路充满艰难。

盈利困于“独特模式”之中

曹操出行成立于2015年5月，孵化自吉利集团。IPO前，吉利集团董事长李书福通过旗下Ugo Investment Limited持有公司83.9%的股份，为其实控人。公司主要业务包括网约车、顺风车等，具体到网约车，又分为惠选服务和专车服务。据了解，曹操出行在全国24个城市，拥有一支由3.1万辆定制车组成的车队，这是目前中国规模最大的定制车队，也是公司运营之独特模式。

虽然曹操出行营收在不断增长，但难以突破盈利困境。2021年—2024年上半年，公司营收分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元及61.6亿元；归母净利润分别为-29.51亿元、-19.72亿元、-19.16亿元和-7.67亿元。

之所以造成如此局面或源于其独特的运营模式。由上述可知，公司所拥有定制的自有车队，而这些车队有高昂的运营和销售成本，吞噬了利润的持续增长。

招股说明书显示，曹操出行的销售成本包括给出行服务司机的收入补贴、折旧费用、车服成本及付给运力合作伙伴的佣金。过去三年，这个数字分别为89亿元、79.7亿元、100.52亿元（前两年的数据都高于营收）且大部分都用在了给司机的收入及补贴上。而且，自曹操出行成立以来，有超过300万名司机使用曹操出行，而公司累计向司机支付了超过300亿元的服务报酬。

对比同样赴港IPO的同行嘀嗒出行，则因轻资产运营方式，早已实现盈利。2021—2023年，嘀嗒出行的收入在5.7亿元—8.2亿元之间，远低于曹操出行，但其净利润分别为17.3亿元、-1.9亿元和3亿元。

一位金融人士向记者表示，公司出现巨大亏损并难以盈利会让投资者对其未来的盈利能力产生担忧，影响市场对其的估值和投资意愿。尤其在IPO时，这可能成为一个重大阻碍，因为投资者更倾向于投资具有良好盈利前景的企业。

收入过度依赖第三方平台

虽然曹操出行号称国内第三大网约车平台，但市场份额相比第一名却相差甚远。据咨询机构数据显示，2023年，滴滴以75.5%的市场份额遥遥领先其他对手，T3出行以6.2%的市场份额位列第二，而曹操出行虽然位列第三，但市场份额仅占4.79%。

或为了实现订单规模的迅速提升，曹操出行加强与多个平台合作。据招股书显示，曹操出行对聚合出行平台的依赖度呈逐年上升趋势。2021—2023年，曹操出行通过聚合平台获得的订单GTV分别达到39亿元、44亿元和89亿元，占同期总GTV的43.8%、49.9%和73.2%。三年间，曹操出行已由之前的超过半数订单来自自营渠道，转变为超过七成收入来自聚合平台。

然而，第三方聚合平台也让曹操出行的成本大增。财务数据显示，曹操出行的销售及营销开支由2021年的5.06亿元增长至2023年的8.36亿元。其中，各报告期赋予第三方聚合平台的佣金分别为2.77亿元、3.22亿元、6.67亿元，各期占比分别为54.7%、50.3%、79.7%。

图源：招股说明书

业内人士表示，高度依赖聚合平台，虽然为曹操出行带来大量订单，但是也让它只能成为单纯的网约车公司，而成不了真正的网约车平台。没有互联网平台特有的“网络协同”，其内在价值则被大幅削弱。这种行为不仅增加了公司的运营成本，还可能导致未来在与聚合平台的合作中议价能力降低，影响公司的盈利水平和业务独立性。

实际上，曹操出行自身也意识到这个问题，其在招股书中表示“我们依赖第三方聚合平台处理大量订单。如果聚合平台行业进行整合，我们可能因议价能力有限而不得不接受不利条款”。

更为关键的是，随着时间推移，第三方聚合平台的弊端也逐渐凸显。在黑猫投诉上，曹操出行被投诉超过8000次，涉及曹操出行车费异常高出预估费用，要求正常价格计算及道歉，故意绕远路，多收了八公里的费用等。

图源：黑猫投诉

另外，公司是否合规运营也一直受到市场关注。据媒体报道，曹操出行品牌旗下，约有5万名活跃司机尚未取得网络预约出租汽车驾驶员证，存在一定的合规风险。

上市难，不上市更难

滴滴之后，国内网约车企业IPO一度遇冷。这背后的主要是在盈利难解、合规风险高悬以及市场竞争格局的不确定性等多种因素共同作用，使得网约车平台上市之路充满艰难险阻。

天使投资人郭涛在接受媒体采访时分析，尽管曹操出行连续亏损，但其营收的增长显示出公司的市场扩张和用户基础的增加，这是资本市场看重的潜力指标。而上市则能够为公司提供资金支持，帮助其进一步扩大市场份额、优化服务和技术投入，同时提高品牌知名度和公信力。

诚然，对于曹操出行而言，上市之路困难重重，但是不上市则会面临更为艰难的处境。

2017年11月至2021年8月，曹操出行历经三轮境内融资，其中最近的一次B轮融资发生于2021年8月，融资金额达18亿元，至今已有三年之久。

另据数据显示，在2021年至2023年以及2024年上半年期末，曹操出行的短期债务及长期债务的短期部分分别为24亿元、35亿元、52亿元及56亿元，长期债务的长期部分则分别为14亿元、21亿元、24亿元及29亿元。

值得注意的是，曹操出行在2023年虽然实现了正向的经营现金流量，但金额仅为1.36亿元，远不足以支撑其庞大的债务规模和运营支出。因此，曹操出行不得不通过大量借款来维持业务运营。

巨额债务压力下，曹操出行资金面更为吃紧。截至今年2月末，其账上的现金及现金等价物为8.99亿元，同期短期借款高达51.76亿元，资金缺口为42.77亿元，经营的流动性面临较大挑战。对此，曹操出行表示，公司在未来可能面临流动资金不足的风险。

如此背景之下，上市融资显然成为缓解债务压力的“救命稻草”。值得注意的是，曹操出行拟将IPO的部分募资用于偿还三笔银行借款，本金分别为2亿元、3亿元以及2亿元，借款期限均为1年，还款时点分别为今年11月、12月以及2025年4月。而这三笔银行借款主要是为采购车辆提供资金并支持曹操出行的营运活动而产生。