从比萨斜塔的修复工程谈起。

李迅雷系中国首席经济学家论坛副理事长、中泰证券首席经济学家

01

比萨斜塔修复中的四次“失算”

意大利的比萨斜塔举世闻名，据说伽利略的自由落体实验就是在这座斜塔上做的。

比萨城位于两条大河之间，其土壤主要由沙粘、土和贝壳构成，低下水层比较浅。比萨斜塔修建于1173年，由著名建筑师那诺·皮萨诺主持修建，当时建造师认为打3米深的地基就可以支撑这座设计中的50多米高比萨塔了。

但这种不稳定的土壤上建造更高的建筑，底部力自然是不均匀的。施工五年后，由于地基沉降，塔身从三层开始有所倾斜。之后比萨城和附近的城邦热那亚陷入长期战争，工程被迫中止。过了近100年后才开始在原先第三层的基础上往上修建。新的建筑师认为之前是往北倾斜，便选择通过加高塔身南侧来尝试纠正倾斜，但谁知矫枉过正，到1372年封顶时，比萨塔呈现香蕉状。

由于塔身在漫长的岁月不断下沉，倾斜度也达到了惊人的5度。1838年，为了探究下沉的地基，工程师们围绕地基挖掘出一条走道，然而挖走支撑的沙土却导致了更严重的倾斜。这次尝试显然没有考虑到地基的复杂性和脆弱性。

1935年，意大利工程师向基底植入80吨砂浆以加固塔基，但砂浆烧结不均匀反而引发了又一次下沉和倾斜。这表明简单的加固措施并不足以应对斜塔复杂的倾斜问题。他们决定不要让斜塔倒塌，1990年工程师又浇注一圈混凝土，并在北面加了600吨铅块，倾斜度有所回正。

由于铅块影响美观，他们又决定用钢缆拉住塔身，然后移走铅块。在安装钢缆时，需要用液氮冷冻地面。而液氮不仅会冻结地面，还会冻结一米以下的地下水。水变成冰后，体积会膨胀。这又导致塔体开始以每天4弧秒的速度向南倾斜，于是这项修复工程不得不终止。

在经历了多次失败后，工程师们最终采用了地基应力解除法来修复斜塔。他们通过在塔基北侧下方进行掏土操作，逐步调整塔身的重心，从而减缓其倾斜速度。这一方案最终取得了成功，将斜塔的倾斜角度减少了显著程度。

通过北侧地基掏土来矫正斜度

在掏土的同时，他们又建立了一个地下水的排水系统，以缓解地基松软问题。经过这次维护，塔顶奇迹般地被拉回50多厘米。2001年，比萨斜塔终于再次向公众开放。

总结下来，比萨斜塔的修复工程前前后后持续近700年，先后有四次修复实践被证明是弄巧成拙。原本以为面对一座看得见、摸得着的比萨塔，由顶尖工程师组成的修复小组应用物理或建筑学的基本知识找到正确的修复方案并不是件难事，但事实证明，总有意想不到的事情发生。

由此想到当前面临的经济问题如何获得正解？经济学的流派众多，每年都会评出好几位经济学诺奖，他们都曾对经济学的发展有很大贡献，其理论有丰富的案例来证明正确性。但经济学的难点在于它要研究人的行为，而比萨斜塔如何修复则不需要研究人的行为。因此，寻找经济问题的正解比比萨斜塔修复工程难多了，要有敬畏之心。

02

应对通缩：日本为何屡屡失误？

日本在1991年房地产泡沫破灭之后，陷入了长期经济低迷的状态，或被称之为“失去30年”。为何日本政府不遗余力采取了那么多举措都没有能让日本走出通缩困局呢？通常认为当年日本政府出台的政策至少存在三大失误。

首先，轻视了房地产泡沫破灭后对经济带来的冲击。例如，1991、1992年日本企划厅发布的《经济白皮书》都认为，泡沫经济崩溃对个人消费、企业投资的负面冲击非常有限，且在1993年以后就会消失，对金融机构风险没有给予重视。

同样，日本央行的降息也比较犹豫，1990年8月开始，日本央行将官方贴现率维持在6%，直到股市下跌18个月之后的1991年7月，日本央行才转向降息，且用了6年时间才降至0.5%。日本央行降息迟缓是导致日本长期不能走出通缩原因之一。

其次，宏观政策的趋向不一致，首相频换，政策不连贯。1991-1998年，日本更换了7位首相，每位首相的解题思路有差异，日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，且导致财政政策与货币政策协同性不强。如1997年将消费税税率由3%提高至5%，终止部分减税措施，提高医疗费中个人负担的比例。

第三，财政政策针对性不强、前期实际财政支出偏少，且效率偏低。前期财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资，没有形成可观的乘数效应。1996年初组阁的桥本政府，为了应对遗留的巨额财政赤字和公共债务问题，提出了“六大改革方针”，实质上就是实行财政收缩政策。

日本政府公共投资占总投资比重

日本财务省，中泰证券研究所

03

前车之鉴：高度重视经济收缩的“后劲”

日本经济自90年代房地产泡沫破灭后就开始陷入到长期通缩之中，1991年年末CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年CPI累计只上涨了7.5%。尽管在东亚金融危机和美国次贷危机爆发时日本CPI有过短暂的上升，但从泡沫破灭后30年看，始终在零上下徘徊。

日本和美国1991年至2021年CPI同比走势

WIND，中泰证券研究所

再看一下日本的人均GDP水平，1994年就达到人均4万美元，2023年若按1994年的不变价计算，只有2.5万美元，这当然与日元贬值也有关。相比之下，美国1994年的人均GDP为2.8万美元，按1994年的不变价计算的2023年人均GDP则达到5.6万美元，比1994年翻了一倍。

日本与美国人均GDP比较（1994年不变价）

WIND，世界银行，中泰证券研究所

去年11月份，我写了一篇《经济收缩的乘数效应如何应对？》，提出尽管我国目前GDP仍保持在5%左右的中速增长，居民收入增速基本与GDP同步，但需要未雨绸缪。例如，预计2024年我国财政一般预算收入将出现负增长，而上市公司总利润的可能出现2023年以来的连续两年下降（国资委数据，2024年1-8月份国有企业利润总额下降2.1%）。

之所以要高度重视乃至敬畏经济收缩的乘数效应，与经济扩张期的乘数效应的同样道理。例如，中国从1992年至2022年，GDP占全球份额从2%提高到18%，堪称奇迹，这实际上也是人口红利、改革红利带动工业化与城市化加速发展的共振结果。如今，总人口已经下降两年了，老龄化率已经提高的15.4%，估计2031就将步入超老龄化社会，房地产投资与销量的下降也已经三年了。

中美欧GDP占全球份额（美元）

WIND，中泰证券研究所

因此，我国面临的房地产长周期的下行与当年日本房地产泡沫破灭的背景有点类似，即老龄化加速。如日本1994年步入深度老龄化，而中国是2021年。而且我国总人口的峰值是在2021年，与房地产见顶同一年份，而日本总人口的峰值则出现在2010年，即房地产泡沫破灭后的第19年。

当然，可能有人会认为我国城市化进程才到65%，应该还有15%的提升空间，故房地产不会进入长期下行周期。这或许是一个理由，但未来城市化率的提升，不一定通过农村人口向城市转移来实现，也可以通过分母的缩小来实现，这个过程其实就不会明显增加对房地产的需求，或者三四五线城市的房地产需求在未来会不断下降。

2024年前三季度的国有土地使用权出让收入比2023年同期下降了24.6%，相比2021年同期则下降了56.6%，可见这一降幅还是非常惊人，且呈现加速趋势。卖地金额的大幅减少，说明需求的大幅收缩，对房地产的上下游产业链都带来负面影响，这就是所谓的乘数效应，即“后劲”，故一定要高度重视。

04

财政支出能否找准方向？

为了弥补房地产泡沫破灭带来的投资下降，日本扩大了公共投资规模，如1995年至2007年的基础建设预算就高达650兆日元，超过美国同期3至5倍。如1998年，公共建设的产业工人就占据了总劳动力的10%，达690万人。

日本是一个岛国，大大小小的岛屿近6800多个，各大岛之间几乎都已经用大桥和公路连起来了，漫长的海岸线大部分已被混凝土覆盖。但2010年以后，日本人口就开始减少，90%以上的岛屿已经没有人居住，按联合国人口司的报告，2100年日本人口将降至7500万左右，这意味着日本的大量基础设施将被闲置。

日本公共工程支出及增速

日本财务省，中泰证券研究所

22年前，长期定居日本的美国学者阿列克斯.科尔出了一本很轰动的书，叫《犬与鬼》。这个看似奇怪的书名，实际上来自大家都熟知的中国典故（韩非子·外储说左上）：客有为齐王画者，齐王问曰：“画，孰最难者？”曰：“狗马最难。” “孰最易者？”曰：“鬼魅最易。他用这个典故来影射日本面临的问题——解决现存问题的灵丹妙药难求，但斥巨资于示范工程却是易如反掌。

显然，日本当年没有就挥之不去的通缩问题出重拳，没有去大力度刺激消费，而是成为基建狂魔，实为南辕北辙。因此，不要以为加大财政投入、大搞基建就可以解百愁。就像1935年，意大利工程师向比萨斜塔基底植入80吨砂浆以加固塔基，结果弄巧成拙，反而导致比萨塔的倾斜加大。

1-9月份我国社会消费品零售总额的增速为3.3%，9月份CPI为0.4%，印证了2023年中央经济工作会议对今年面临困难之一的判断——有效需求不足。对有效需求不足的解读，不应理解为“有效投资需求不足”，因为投资需求不是最终需求，而应该理解为主要是指“有效消费需求不足”，因为中央经济工作会议提出面临的第二大困难是“部分行业产能过剩”。

发现不少人对扩大内需的逻辑不是太清楚，内需虽然包含消费需求和投资需求，但投资最终是“资本形成”，资本则增加社会总供给，商品和服务的总供给增加而消费需求没有增加，则供需愈加不平衡，商品和服务价格将继续下跌。

我国制造业增加值占全球比重已经达到31%，但人口占全球比重17.6%，故中国经济对出口的依赖度大致可以计算出来。此外，大家对于“运能过剩”问题关注较少，以2023年为例，其中高铁总里程占全球70%；高速公路总里程为17.7万公里，排名全球第一，占全球总里程约40%；地铁总里程占全球的比重达到48.60%。此外，截至2024年5月，中国累计建成5G基站总数达384万个，全球占比达60%，尽管我国的城市化水平远不及发达国家。

也就是说，相比我国的人口在全球的占比，我国大部分行业的产能或运能，已经明显超前发展了。而且，基础设施的运维成本非常高，在总人口减少、人口流动性下降的大趋势下，更应该从长计议，审慎投资。据测算，我国基础设施投资的ROIC（所投资本回报率）中位数已经从2010年的3.1%降至2023年的0.46%。

无论是借鉴日本90年代后的经验教训，还是对我国经济现状的逻辑演绎，都不难得出结论，当务之急应该的惠民生，促消费，避免出现CPI长期徘徊在零附近的局面。

各国最终消费占GDP比重（%）

Wind，中泰证券研究所

05

如何射中当下经济问题靶心：

稳增长就能稳就业？

有一个普遍接受的说法是，GDP要保持一定的增速，否则就会引发就业问题。即所谓的“稳增长才能稳就业”。但举一个极端例子，70%的财政支出用于设备更新、AI研发等，其余30%用于日常开支等。其结果是数年后工业部门的劳动生产率水平大幅提高，劳动用工数量大幅下降，而其他部门由于没有更多的投资，没有能力新增就业，于是社会总就业人数下降，但GDP的增速由于投资拉动并没有出现下降。

因此，稳增长未必一定能增加就业。事实上，由于人口老龄化及我国出生率数量的持续下降，我国劳动年龄人口数量从2012年开始减少，而就业总人口数量则从2018年开始下降，到2023年已经减少了3600万，说明随着劳动生产率的提高，单位就业人口可以创造更多的GDP。

其次，由于劳动生产率水平在不同产业部门是有差异的，故同样规模的资本投入，在不同的产业部门所创造的就业是不一样的。例如，2013年以后，第二产业的就业总人口数量就开始出现下降，占全国总就业人口的比重同样出现下降。

第二产业就业人数及占比变化

Wind，中泰证券研究所

2023年第二产业的就业人数比2012年减少了1706万，从今年1-9月份制造业投资增速高达9.2%这一数据看，未来制造业就业人口数量的减少仍将延续,。而西方国家在步入后工业化时代后，通常就大力发展服务业，因为服务业能吸纳就业的人口更多。美国目前服务的就业人口占总就业人口的84%，德国和日本的占比也达到70%左右。

以工匠国家著称的德国和日本服务业的就业占比都那么高，那么，我国服务业的就业只占总就业人口的50%左右，是否也应该扩大服务业的投入？这与制造强国的目标没有矛盾，因为制造强国是质量指标，制造业的劳动生产率提高了，多余的从业人员自然就可以转到服务业，关键在于要加大服务业的财政投入规模，而增加居民收入，加强对教育、医疗和养老等社会保障的投入是对发展服务业最大的支持。

从实际支出数据看，2021年以后，在房地产投资增速大幅回落的情况下，制造业投资大幅增加，使得我国投资对GDP的贡献仍然维持在全球平均贡献率的两倍水平。

2021年后投资对GDP的贡献并未回落

Wind，中泰证券研究所

因为投资是快变量，只要实物工作量上去，很快就能变成GDP，而经济转型是一个慢变量，存在诸多不可控因素，如体制机制障碍。但每年的GDP增长目标都是客观存在的，这就存在一个谁优先的选择题。

但随着我们步入AI时代，劳动生产率水平会不断提高，就业压力一定会加大。国家统计局公布的数据显示，9月份全国城镇不包含在校生的16—24岁劳动力失业率为17.6%，该数据与历年相比明显偏高，尽管总体调查失业率为5.1%。说明当下还是要给年轻人创造更多的就业机会。

为此，在诸多宏观指标中，应该把充分就业放在更重要的位置，并围绕着就业来实施相关的产业政策。如果能够把最终消费对GDP的贡献提高到60%以上，则我国的调查失业率一定会再次回落，CPI也将有所上升，经济转型将初现曙光。事实上，全国人大早就把新增就业设定为约束性目标，即必须完成；而GDP增速从来就是预期性目标，并不是非实现不可。

综上所述，要获得经济问题的正确解题比修复比萨斜塔的难度大多了，后者是自然学科中的纯技术性问题，前者则是人文学科中的各种约束条件和多方利益的交织。

李迅雷金融与投资