文 | 来咖智库，作者 | 龚岩，编辑 | G3007

10月23日，怡宝母公司华润饮料(控股)有限公司(下称华润饮料)在港交所正式挂牌上市，这也是继农夫山泉之后，在港股上市的第二家国内包装饮用水企业。根据最终配售公告，华润饮料每股定价14.5港元，共发行3.48亿股股份，每手200股，所得款项净额将约为49.03亿港元。

上市首日，华润饮料开盘价为16.46港元/股，此后开始大幅上涨，截至下午收盘，华润饮料报16.68港元/股，涨幅15.03%，市盈率TTM为25.31，总市值为391.62亿港元。

据灼识咨询报告，华润饮料是国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一，旗下怡宝品牌饮用纯净水产品2023年零售额达到395亿元，是中国饮用纯净水市场的第一品牌。此外，按2023年零售额计算，华润饮料在国内即饮软饮企业中排名第五，对手有农夫山泉、娃哈哈、康师傅、百岁山（景田）等。

此次成功登陆资本市场，是华润饮料一个新的里程碑，但成为公众公司后，也将直面资本市场更严格的审视，以及与同行的比较和竞争压力，华润饮料能否实现前追农夫山泉、后甩对手的目标，还尚待更多证言。

从碳酸饮料到卖水，华润饮料的生意经

华润饮料的历史可追溯至20世纪80年代，即怡宝中国的前身中国龙环有限公司(蛇口龙环)设立之时，当时股东包括贵阳刺梨产品开发公司、蛇口供水及环亚股份，公司主要销售“刺梨汁”这种贵州特有的碳酸饮料。

1990年，蛇口龙环从香港引入“纯净水”概念，推出600ml*15规格包装“怡宝”牌蒸馏水，成为中国较早生产销售包装饮用水的企业之一。1992年，“怡宝”和“C’estbon”商标由香港招商局发展有限公司转让给蛇口龙环。1996年，华润饮料与蛇口供水就运营怡宝中国订立合作协议，据此华润饮料及蛇口供水分别持有怡宝中国67.25%及32.75%的股权，而蛇口龙环的业务随后由怡宝中国承继。

直到1999年，华润饮料收购了蛇口供水持有的怡宝中国32.75%股权，据此怡宝中国成为华润饮料的全资子公司，并由华润饮料的控股股东华润集团指派了怡宝中国的董事长。今年4月，华润饮料正式向港交所主板递交了上市申请。

目前在产品上，华润饮料按照“一超多强”的多品类战略发展，以“怡宝”品牌为核心，布局强大的其他饮料品牌组合，覆盖包装饮用水、茶饮料及果汁类饮料等核心品类，主要拥有“怡宝”、“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”及“佐味茶事”等13个品牌的产品组合、共计59个SKU。

招股书中显示，华润饮料这些产品的水源，主要来自第三方供水系统和直接水源，其中的水源地包括广东省加林山、广东省万绿湖、福建省武夷山及湖北省丹江口等。从销量来看，2021年至2023年，华润饮料的包装饮用水产品销量分别为11.8百万吨、12.7百万吨、13.5百万吨，今年前4个月，销量也较去年同期增长8.25%至420万吨，主要是由于中大规格瓶装水产品的销量增加。

在销售渠道方面，华润饮料与超过1000家经销商合作，累计覆盖中国超过两百万个零售网点。2023年，华润包装饮用水产品在6大省份（即广东、湖南、四川、海南、广西及湖北）的包装饮用水市场中占有最高的市场份额，另外在17个省份的包装饮用水市场中名列前三。招股书中显示，华润饮料在下沉市场具有强大的渠道开拓能力，累计所覆盖的零售网点中位于国内三线及以下城市的占比，由2021年51.2%，已进一步增至截至2024年4月30日的57.2%。

而在营销方面，华润饮料更多的倾向于体育营销，以配合产品消费场景与体育赛事之间的重叠与关联。比如自2013年起，华润饮料就一直与马拉松等体育赛事合作，同时还一直通过与TEAM CHINA/中国国家队、顶级体育赛事、其他大众体育赛事及全国性体育频道(如CCTV-5)合作，积极倡导全民运动和全民健康。

此次华润饮料香港IPO募资用途，将主要用于战略性扩张和优化产能、加速销售渠道扩张、数字化升级、进行潜在投资及并购的机会等方面。

九成营收依赖怡宝，成本上升或转嫁消费者

虽然是国内第二大包装饮用水企业，但相比“一哥”农夫山泉，华润饮料在营收规模和增速上还相距甚远，而且对“怡宝”的高度依赖以及净利较低的特点，也在此次财务数据中进行了披露。

2021年至2023年，华润饮料实现收入分别为113.40亿元、126.23亿元、135.15亿元，三年复合增长率为9.2%，而农夫山泉同期收入分别为297.0亿、332.4亿和426.7亿，同比增长分别为29.81%、11.93%和28.36%。

在营收结构上，今年上半年农夫山泉来自包装饮用水业务占总营收的38.5%，而华润饮料以“怡宝”为核心品牌的包装饮用水产品包装饮用水产品占比均超过99%，收入增速则从两位数下滑至个位数。包装饮用水产品增速放缓，可能与消费环境通缩和市场竞争激烈有关。华润饮料方面表示，截至2024年4月30日止四个月，包装饮用水产品的平均售价较2023年同期有所下降，主要是由于公司的包装饮用水产品组合发生变化，以及在市场竞争激烈的情况下提高了向客户（主要是经销商）提供的折扣。

净利润表现上，2021年至2023年，华润饮料的净利润分别为8.58亿元、9.89亿元、13.31亿元，净利率分别为7.6%、7.8%、9.9%、9.0%，同期农夫山泉的净利率分别为24.1%、25.6%和28.3%。

在包装饮用水行业，瓶装水的生产成本通常有三个主要部分：水资源、包装材料以及人工成本。在这些成本中，作为包装材料的塑料瓶大约占据约七成的成本。2021年至2023年以及截至2023年及2024年4月30日止四个月，华润饮料的原材料及包装材料成本分别为37.23亿元、45.77亿元、45.08亿元、13.51亿元及13.55亿元，分别占总销售成本的约58.5%、62.2%、60.3%、60.5%及61.7%。

华润饮料方面称，鉴于原材料及包装材料成本预计将继续占销售成本的一大部分，原材料及包装材料价格的任何大幅上涨均可能对利润率造成重大不利影响，如果遭遇成本价格的波动，未来或将此类价格上涨转嫁给消费者。

上市高光后，更大的考验

根据灼识咨询报告，按零售额计，2023年中国包装饮用水市场规模为2150亿元，2018年至2023年的复合年增长率为7.1%，预计到2028年将达到3143亿元，2023年至2028年的复合年增长率为7.9%。按零售额计，该市场于2023年占中国即饮软饮市场的23.6%，预计到2028年将增至26.1%。按照品牌所占市场份额划分，前五品牌分别为农夫山泉、怡宝、百岁山（景田）、娃哈哈、康师傅，分别占据23.6%、18.4%、6.1%、5.6%、4.9%的市场份额，市场的集中度在不断提高。

从整个饮用水行业来看，市场竞争正日趋白热化。除了今年夏季怡宝、农夫山泉、娃哈哈等品牌之间展开的“价格战”之外，主打气泡水的元气森林也强势进军饮用水市场，并在短短五年内推出了三款瓶装水产品。此外，伊利、东方甄选、山姆、胖东来、海天味业等也对瓶装水市场表现出浓厚兴趣，纷纷跨界下场瓶装水赛道，推出一些自营瓶装饮用水品牌。据悉，这些饮用水产品均定价在1~2元价格带，意图通过低价策略快速切入市场，进一步加剧了瓶装水领域的行业竞争。

海通国际研报也指出，纯净水为壁垒低，高度竞争的行业，同时单瓶利润薄、需要高周转，比拼企业的综合能力。包装水龙头经过多次变迁后，已进入中低速增长阶段，行业未来增长中数维持在3%-4%之间。因此，发力饮料业务，成为目前华润饮料急切想改变的方向。

对华润饮料来说，如何改变高度依赖“怡宝”包装饮用水的营收结构，寻找第二增长曲线就显得至关重要。华润饮料称，未来会进一步丰富包装饮用水产品及扩充水种，以满足更广泛的消费者需求，同时还要进一步渗透市场潜力巨大的饮料品类，包括茶饮料、果汁类饮料、碳酸饮料和运动饮料等。

招股书中还提到，身处高度竞争的即饮软饮行业，华润饮料面临来自现有竞争对手及新行业进入者的激烈竞争，部分竞争对手已在多个品类建立了市场地位，并拥有更多的财务、研发、营销及其他资源，同时还有一些较小的品牌竞争，其可能更具创新性，能够更好地将新产品推向市场，并更有效、更迅速地进入和服务利基市场。

目前，华润饮料也一直致力于升级和改进现有的包装饮用水及其他饮料产品，推出新产品并探索新的产品品类。于2021年、2022年及2023年以及截至2023年及2024年4月30日止四个月，华润饮料的研发成本分别为4900万元、4920万元、6150万元、1000万元及1310万元，研发投入在营收占比中并不高。

此次成功上市，华润饮料再次迎来了高光时刻，但也将直面资本市场更严格的审视，未来增长的持续性以及营收的多元化，将是更大的考验。