来源|时代投研

作者|毕肖磊

编辑|郑少娜

近日，华纳药厂(688799.SH)发布公告称，其控股子公司1类抗抑郁新药ZG-001胶囊I期临床试验已于近期完成。

近年来，抗抑郁药市场规模大、增速快，据弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据显示，2030年，中国抗抑郁药物的市场规模将达到238亿元，2022—2030年的复合增长率预计为4.2%。不过，对华纳药厂而言，这款重点明星新药却恐有“远水解不了近渴”之虑。

据半年报显示，今年上半年华纳药厂增收不增利，扣非净利润同比下滑10.23%；并且，自2021年上市至今，该公司的盈利能力呈持续下滑态势。

时代投研发现，受集采降价影响，华纳药厂主营产品毛利率均有所下滑，但又缺乏支撑业绩的新药品种，且期间费用超出同行均值。值得注意的是，该公司研发依赖委外服务商，缺乏自主研发成果；据估算，近年销售费用中的学术推广费年均至少约4.5亿元。

事实上，畸高的学术推广费是近年医药反腐关注的重点领域之一。

10月17日、22日，就盈利能力持续下滑、学术推广费长期居高不下等问题，时代投研向华纳药厂发函并致电询问，截至发稿，对方仍未回复。

主要产品降价致盈利能力下滑，抗抑郁新药短期难贡献收入

据半年报显示，今年上半年，华纳药厂实现营收7.39亿元，同比增长2.43%；实现扣非净利润9397.93万元，同比下降10.23%，呈增收不增利态势。

此外，据Wind数据显示，华纳药厂于2021年7月上市，2021—2024年上半年，该公司的营收同比增长率分别为20.61%、12.74%、10.84%、2.43%，毛利率分别为72.39%、67.71%、64.79%、62.78%，均呈持续下滑态势。

华纳药厂营收规模增速与盈利能力持续下滑，或与该公司制剂产品销售价格下滑、缺乏新药品种支撑业绩有关。

据半年报显示，华纳药厂的主要收入来源为制剂产品，今年上半年制剂产品实现收入5.55亿元，占总营收的比例为75.16%。

华纳药厂曾在招股书（2021年7月6日发布，下同）中表示，随着集采覆盖范围增加，该公司仿制药产品销售价格的下降已是必然趋势，销售价格的下降和成本的上升，无疑将导致该公司制剂产品毛利率的下降。

据招股书显示，截至2021年7月，华纳药厂的集采产品只有蒙脱石散、聚乙二醇4000散两个品种，制剂产品未被纳入集采。而据半年报显示，截至今年上半年末，该公司集采产品已升至15种，其中包含二甲双胍格列吡嗪片、胶体果胶铋胶囊等6款制剂产品。

如图表1所示，随着被纳入集采的制剂产品品种增加，2021—2024年上半年，华纳药厂制剂产品的毛利率持续下滑。

值得注意的是，华纳药厂同样在招股书中表示，该公司逐步提高原创创新药的研发投入比重，为该公司经营与增长的可持续性打下基础。

但据半年报显示，截至今年上半年末，华纳药厂在研1类创新药有8个，改良型新药2个。其中，乾清颗粒研究阶段推进至Ⅱ期临床试验阶段，抗抑郁新药ZG-001处于Ⅰ期临床阶段，其余新药则均未进入临床研究阶段。因此，该公司的创新药短期内仍难贡献收入。

研发费用近五成用于委外服务，市场推广费常年居高不下

高额的期间费用率也是拖累华纳药厂盈利能力的另一大因素。

据半年报显示，如图表2所示，今年上半年，华纳药厂的销售费用率、研发费用率均超过同期中药行业（Wind四级，下同）76家上市公司均值。

在研发费用方面，据半年报显示，今年上半年，华纳药厂的研发费用为6646.96万元，同比提升21.54%；其中3236.19万元为委外服务费，同比大幅提升101.98%；委外服务费占研发费用的比例为48.69%，同比提升19.39个百分点。

华纳药厂在半年报中表示，该公司药物研发以自主研发为主，合作研发为辅，但从研发费用近五成用于委外服务可看出，该公司对合作研发的依赖度较高，其自主研发能力存疑。

此外，近年来，华纳药厂的新药研发成果也难孚众望。

据招股书显示，华纳药厂获得《新药证书》的17个产品中，除左奥硝唑片外，证书均在2015年以前取得，且2021年上市至今，该公司并未在财报中披露有新药获得该证书。

值得注意的是，左奥硝唑片产品在2017年12月取得《新药证书》，该产品为华纳药厂技术引进项目，并非自主研发，且因该产品专利侵权案件败诉，华纳药厂面临1056.4万元的赔偿。

在销售费用方面，华纳药厂销售费用中的最大支出科目为市场推广费。据半年报显示，该公司今年上半年市场推广费为2.37亿元，占营收总额的比例为32.07%。

中药行业龙头公司中，同期华润三九(000999.SZ)、同仁堂(600085.SH)、以岭药业(002603.SZ)的市场推广费（市场拓展费）占比分别为20.92%、3.65%、9.93%，均显著低于华纳药厂。

另据招股书显示，华纳药厂的市场推广费主要由学术推广费、品牌推广费及市场服务费三项构成，其中学术推广费占比超九成。以此估算，如图表3所示，2021—2023年，华纳药厂的学术推广费均超4.5亿元，占当期营收的比例在三成以上。

据招股书显示，学术推广费主要包含各类会议及调研咨询费。2023年7月21日，国家卫健委等10个部门联合部署开展为期1年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，其中，医务人员“以假借学术活动名义，收受回扣”是重点整治行为之一。2023年以来，华纳药厂的学术推广费占比下降或与此有关。

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