文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

联系人：陆银波

核心观点

对于 9 月及三季度的经济数据点评，需要以消费核心进行展开。

1、消费三季度状况：压力较大。三季度，居民部门整体消费增速为3.5%，社零增速为2.5%。北京、上海7-8月社零增速都为负。支出法角度看，前三季度消费对经济的贡献率降至49.9%，考虑到上半年为60.5%，这意味着单三季度消费对经济的贡献率远低于49.9%。

2、消费面临的双重使命。第一，促进价格回暖。从潘行长10月18日演讲及财政部10月12日新闻发布会可以发现，针对价格回暖问题，两大部委均强调后续的侧重点在消费。第二，应对外需变化。今年前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，历史数据来看，这一贡献率或不可持续，后续会面临全球贸易增速回落以及潜在的贸易摩擦带来的压力。

3、消费的四重应对。对此，从目前的政策来看，消费在进行四个层面的应对。第一，稳住居民财富。核心是股价和房价。相关部署参见9月24日和10月17日发布会。第二，稳住居民收入。财产性净收入的压力需要稳住房价，中低收入群体的收入压力需要财政予以“靶向支持”。第三，稳住耐用品消费。9月数据来看，两新政策影响下，汽车家电代表的耐用品增速明显回暖。第四，稳住财政支出。详细的财政加码方案仍有待人大常委会以及明年两会之后方可知晓。就目前信息来看，化债力度较大，中央举债意愿较足。

4、资产的看法：如果我们假设政策会持续加码直至物价回暖，消费回升。则投资将分三段走。1）第一段：从现在到利润领先指标出现拐点：宽货币走在扩信用之前，债券不悲观，高股息攻守兼备，风险偏好见底回升，小票躁动增加，估值迎来修复。2）第二段：从利润领先指标出现拐点到利润出现拐点：风险偏好全面回升，股债系统性切换，趋势性空债多股，周期或占优，周期中供需格局好的（如煤炭）弹性或更大。成长与消费逐渐开花，股市趋势性行情开启。趋势性行情的主线取决于供给侧改革和需求侧的抓手。3）第三段：利润出现拐点，消费或更占优。

总结：资本市场短期行情虽受政策节奏影响颇大，中期行情的关键仍是政策效果何时可以传导到利润/物价的领先指标拐点上。此轮政策底已于9.26政治局会议明确，转向定调高、态度明、节奏急、力度大，我们怀揣期待。

报告摘要

一、消费的双重使命

（一）使命一：促进价格回暖

近期，财政部与央行均正面回应了促进价格回暖的问题，侧重点都偏消费。10月18日潘行长演讲“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”。10月12日财政部发布会“下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。”

（二）使命二：应对外需变化

今年前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点。从历史数据来看，这一贡献率处于极高水平，或难以持续。从近期的外贸数据来看，出口受海外制造业景气回落影响，开始走弱。9月，出口增速降至2.4%。摩根大通制造业PMI连续三个月低于荣枯线。这意味着，后续需要更多依赖于内需的回升尤其是消费的回升对冲外需的走弱。

二、消费的四个应对

（一）应对1：稳住居民财富

稳定居民财富，对应的是房价与股价的稳定。近期两个官方层面的表态值得重视。详见正文。

（二）应对2：稳住居民收入

当前，居民部门收入层面有两个结构性的问题。一是财产性净收入增速持续下行，三季度，全国居民财产性净收入增速为-0.7%，有数以来首次增速转负。其中城镇居民财产性净收入增速降至-1.9%。二是部分低收入群体或出现一定的收入压力。前者的应对或与稳住居民财富一致，重点是稳住房价。后者的应对或可参考财政部10月12日的发布会，包括“提高城乡居民基础养老金最低标准；向特困人员、孤儿等生活困难群众发放了一次性生活补助；分两步调整完善高校学生资助政策等”。

（三）应对3：稳住耐用品消费

9月，两新政策影响下，耐用品消费有所回升，详见正文。

（四）应对4：稳住财政支出

政府支出一方面影响政府消费（GDP支出法，政府消费占GDP的比重为16.5%），另一方面可能会通过事业单位的工资性收入这一渠道影响居民消费。参见报告消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察系列一。若今年没有增量财政政策，我们按照全年一般公共预算收入同比-1%，政府性基金收入同比-20%，政府债、特别国债、赤字今年全部使用完毕，这样的假设下，全年两本账合计支出预计为-1.6%左右，处于较低水平。10月12日财政部介绍了一揽子增量政策，预计政府支出增速有望四季度企稳，明年出现明显回升。更详细的财政政策有待人大常委会及明年两会后进行评估。

三、三季度及9月经济数据细节：详见正文

风险提示：房价下跌，居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、消费的双重使命

（一）使命一：促进价格回暖

第一个使命是促进价格回暖。近期，财政部与央行均正面回应了促进价格回暖的问题，侧重点都偏消费。

1）央行：10月18日高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲，“目标体系方面，将把促进物价合理回升作为重要考量，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用。在历史上的历次经济周期中，我们主要依靠扩大投资、保存供给侧产能来对抗经济下行压力，发挥了重要的积极作用。在高质量发展阶段，投资需要根据经济结构调整的方向有增有减，更多投向科技创新、基本民生等领域。我们要坚持以人民为中心的发展思想，着力增加居民收入，优化财政支出结构，完善社会保障体系，促进扩大消费，形成‘政府培育消费，消费激活市场，市场引领企业，企业扩大投资’的良性循环。实现经济的动态平衡，需要把握好几个重点。一是宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费。”

2 ）财政部： 10 月 12 日国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况，针对提问：积极财政政策在提振消费和防范通缩风险方面，怎么样能发挥更大的作用？回应是，“下一步，财政部将继续坚持精准施策、靶向发力，优化基础性政策机制安排，改善居民收入预期，激发消费潜能；用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境；发挥政府债券牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求。”

（二）使命二：应对外需变化

第二个使命是应对外需变化。今年前三季度，净出口增势较好。货物和服务净出口对经济增长贡献率为23.8%，拉动GDP增长1.1个百分点。

从历史数据来看，这一贡献率处于极高水平，或难以持续。从近期的外贸数据来看，出口受海外制造业景气回落影响，开始走弱。9月，出口增速降至2.4%。摩根大通制造业PMI连续三个月低于荣枯线。

这意味着，后续需要更多依赖于内需的回升对冲外需的走弱。

二、消费的四个应对

（一）应对1：稳住居民财富

稳定居民财富，对应的是房价与股价的稳定。近期两个官方层面的表态值得重视。

一是10月18日高质量发展与中国经济动态平衡——中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上的主题演讲，“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。”

二是10月12日何立峰在山西陕西调研时指出：坚决打好保交房攻坚战，“何立峰指出，房地产市场是当前宏观经济的一个风向标，做好房地产工作对于推动经济持续回升向好、维护人民群众切身利益至关重要，要切实提高政治站位，全力以赴抓好保交房、稳房市等工作。”

相关举措主要参见9月24日金融支持经济高质量发展有关情况、10月17日介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况两次发布会。点评参见如何理解今日央行推出的各类政策？、地产转向新特征或已明确。

（二）应对2：稳住居民收入

当前，居民部门收入层面有两个结构性的问题。一是财产性净收入增速持续下行，三季度，全国居民财产性净收入增速为-0.7%，有数以来首次增速转负。其中城镇居民财产性净收入增速降至-1.9%。二是部分低收入群体或出现一定的收入压力。例如，农民工数据，2季度，月均收入同比降至3.9%，3季度进一步降至3.3%。高校毕业生，根据统计局数据，16-24岁（不含在校生）今年以来失业率持续上行。

针对这两个问题，前者的应对或与稳住居民财富一致，重点是稳住房价。

后者的应对参考政治局的部署，“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作，加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶。要加强低收入人口救助帮扶。”参考财政部10月12日的发布会，包括“提高城乡居民基础养老金最低标准；向特困人员、孤儿等生活困难群众发放了一次性生活补助；分两步调整完善高校学生资助政策等”。

（三）应对3：稳住耐用品消费

今年以来，耐用品消费一度较为低迷，1-9月，限额以上耐用品消费增速为0%。

“两新政策”带动下，消费品消费在9月有所好转。根据统计局对以旧换新的政策效果介绍，“以旧换新从零售端受益比较大的还是汽车销售、家电销售、办公用品销售和家居销售。我们开展的重点调查显示，看政策的受益面，汽车销售和家电销售受益面比较大，60%左右的重点零售企业都是享受到这个政策的好处。家居类企业要小一点，政策受益面不到20%。但是从已经受益的企业情况来看，零售增长速度都比较快，像家电类的受益企业零售额9月份增长超过30%。另外，9月份限上单位汽车类商品零售额增长0.4%，由负转正；家用电器和音像器材类今年以来首次实现20%以上的高增长，而且其中智能家电增速超过30%，文化办公用品类增长10%，家具类由负转正。仅这四类受益比较大的商品零售来看，初步测算，能拉动限上单位消费品零售额增长1.2个百分点。”

（四）应对4：稳住政府支出

政府支出一方面影响政府消费（GDP支出法，政府消费占GDP的比重为16.5%），另一方面可能会通过事业单位的工资性收入这一渠道影响居民消费。参见报告消失的“其他”：地产之外的最大拖累——经济微观察系列一。

若今年没有增量财政政策，我们按照全年一般公共预算收入同比-1%，政府性基金收入同比-20%，政府债、特别国债、赤字今年全部使用完毕，这样的假设下，全年两本账合计支出预计为-1.6%左右，处于较低水平。

10月12日财政部介绍了一揽子增量政策，预计政府支出有望四季度企稳，明年回升。更详细的财政数据有待人大常委会及明年两会通过相关决议后进行评估。

三、3季度经济数据详细分析

（一）3季度主要经济数据概览

3季度，GDP实际增速为4.6%，低于前值4.7%。名义GDP增速为4.0%，与前值持平。

供给端来看，一产与二产增速回落，三产增速有所回升。第一产业， 3 季度增速为 3.2% ，低于前值 3.6% 。第二产业， 3 季度增速为 4.6% ，低于前值 5.6% 。与工业及建筑业增速回落有关。第三产业， 3 季度增速为 4.8% ，高于前值 4.2% 。预计与金融业、租赁和商务服务业、房地产业增速回升有关。根据统计局解读，“三季度，金融业发展明显加快，增加值同比增长6.2%，增速较二季度提高1.9个百分点。房地产业降幅收窄，增加值同比下降1.9%，增速较二季度提高2.7个百分点。”

物价方面， 3 季度 PPI 同比均值为 -1.8% ，前值为 -1.6% 。 CPI 同比均值为 0.5% ，前值为 0.3% , 70 大中新建住宅价格同比为 -5.7% ，前值为 -4.2% 。收入方面，居民收入增速有所回升， 3 季度为 5.0% ，低于前值 6.2% ，农民工收入增速有所回落， 3 季度为 3.3% ，前值为 3.9% 。 3 季度末，外出务工农村劳动力总量 19014 万人，同比增长 1.3% ，前值为 1.6% 。

消费倾向方面， 3 季度为 68.9% ，低于去年同期（ 69.8% ）。产能利用率方面，低于去年同期， 3 季度为 75.1% ，去年同期为 75.6% 。

（二）GDP：消费贡献率在持续走低

3 季度， GDP 实际增速有所回落，为 4.6% ，前值为 4.7% ，环比仅为 0.9% 。名义增速同比偏低，为 4.0% ，平减指数为 -0.5% ，平减指数连续六个季度为负。

支出法方面，根据统计局解读，“前三季度，最终消费支出对经济增长贡献率为 49.9% ，拉动 GDP 增长 2.4 个百分点。前三季度，资本形成总额对经济增长贡献率为 26.3% ，拉动 GDP 增长 1.3 个百分点。前三季度，货物和服务净出口对经济增长贡献率为 23.8% ，拉动 GDP 增长 1.1 个百分点。”

（三）居民部门，支出倾向依然较低

对于居民部门，3季度的数据显示消费倾向数据偏强，达到68.9%，好于2019年同期。之所以低于去年同期，源于去年三季度消费倾向属异常波动。若合并考虑消费与新房购买（居民部门的总支出倾向），则依然偏低。三季度为82.1%，去年同期为86.3%。

居民消费增速方面，受去年高基数影响，三季度居民消费增速为3.5%。其中衣着、居住、生活用品增速分别为 -2.7% 、 -0.6% 、 -4.8% 。增速偏高的是交通和通信（ 7.3% ）、教育文化和娱乐（ 8.6% ）、其他用品及服务（ 5.6% ）、食品烟酒（ 5.6% ）。

（四）企业部门，产能利用率依然较低

2024年三季度，全国规模以上工业产能利用率为75.1%，比上年同期下降0.5个百分点。分行业方面， 15 个细分行业中有 9 个产能利用率低于去年同期，包括煤炭、油气开采、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工、汽车制造、电气机械和器材制造业。产能利用率明显好于去年同期的是计算机、通信和其他电子设备制造业；化学原料和化学制品制造业；医药制造业。

（五）能耗：能耗增速与经济增速持平

根据统计局解读，“初步测算，前三季度全社会能源消费总量同比增长 4.8% 。非化石能源消费比重较上年同期提高 2.6 个百分点，煤炭比重下降 1.9 个百分点，石油下降 0.9 个百分点，天然气上升 0.2 个百分点。”

（六）农民工就业：量与价均有所回落

人数方面，三季度末，外出务工劳动力人数增速为1.3%，降至2023年以来新低。收入方面，三季度，农村外出务工劳动力月均收入同比为3.3%，低于前值3.9%。失业率方面，三季度农民工失业率均值为4.7%，略高于去年同期。

四、9月经济数据详细分析

（一）9月主要经济数据概览

9月来看，供给侧增速有所回升，工增同比为 5.4% ，季调环比为 0.59%。服务业生产指数为 5.1% ，高于前值 4.6% 。需求侧有升有降：出口增速回落，9 月同比为 2.4%，前值为 8.7% 。地产销售面积增速回升， 9 月地产销售面积同比为 -11.0% ，前值为 -12.6% 。固定资产投资增速小幅回升，9月同比为3.4%，前值为2.0%。消费增速回升，9月社零同比为3.2%，前值为2.1%。物价方面， 9 月房价同比继续下行， 70 大中城市新建住宅价格同比降至 -6.1%。PPI同比降至-2.8%。金融数据偏弱，8 月 M1 同比降至 -7.4% ，社融存量同比降至 8.0% 。

（二）就业：失业率有所回落

就业方面，9 月份，全国城镇调查失业率为 5.1% ，比上月下降 0.2 个百分点，去年同期为 5.0% 。大城市方面：31 个大城市城镇调查失业率为 5.1% ，前值为 5.4% ，去年同期为 5.2% 。农民工方面：外来农业户籍劳动力调查失业率为 4.6% ，前值为 4.6% ，去年同期为 4.7% 。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为 5.1% ，比上年同期下降 0.2 个百分点。

工作时间方面：9 月，全国企业就业人员周平均工作时间为 48.8 小时，去年同期为 48.8 小时， 2019 年同期为 46.7 小时。

（三）消费：以旧换新带动下，耐用品增速回升

社零9月同比增速为3.2%，前值为2.1%，环比为0.39%。累计来看，1-9月增速为3.3%。

分商品来看，汽车增速好转，餐饮增速回落。汽车方面，9 月增速为 0.4% ，前值为 -7.3% ，同比回升 7.7 个百分点。从量的维度，根据乘联会数据， 9 月狭义乘用车零售同比为 4.5% ，好于前值 -0.9% ，增速回升 5.4 个百分点，表明汽车零售额增速的回升同样有价的贡献。餐饮方面， 9 月增速为 3.1% ，前值为 3.3% 。网购方面， 9 月同比为 6.4% ，高于前值 4.1% 。石油制品， 9 月增速为 -4.4% ，前值为 -0.4% 。

限额以上与限额以下来看，限额以上增速在回升。9月，限额以上增速为2.8%，前值为-0.7%，限额以下增速为3.4%，前值为3.7%。

限额以上，受以旧换新政策影响，耐用品增速回升较快。9月，耐用品增速为3.2%，前值为-3.9%。非耐用品增速为2.6%，前值为2.2%。耐用品中，家用电气和音像器材类增速为 20.5% ，前值为 3.4% 。文化办公用品类增速为 10% ，前值为 -1.9% 。家具类增速为 0.4% ，前值为 -3.7% 。汽车类增速为 0.4% ，前值为 -7.3% 。体育、娱乐用品类增速为 6.2% ，前值为 3.2% 。通讯器材类增速为 12.3% ，前值为 14.8% 。偏弱的是金银珠宝类、建筑及装潢材料类。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类、化妆品类、服装类 9 月增速均转负。增速较高的是粮油食品类，达到 11.1% 。

（四）地产：销售同比降幅有所收窄

数据层面，地产景气指数略有回升，9月国房景气指数为92.41，前值为92.34。

销售方面，9 月商品房销售面积同比为 -11.0% , 8 月为 -12.6% 。 9 月商品房销售额同比为 -16.3% , 8 月为 -17.2% 。 1-9 月，商品房销售面积同比为 -17.1% 。

投资方面，增速小幅回升。9月，地产投资增速为-9.4%，8月为-10.2%。 9 月，新开工面积同比为 -19.9% , 8 月为 -16.7% 。竣工面积 9 月同比为 -31.4% , 8 月为 -36.6% 。施工面积， 1-9 月累计增速为 -12.2% , 1-8 月为 -12.0% 。土地成交面积同比有所回升， 9 月，百城住宅类用地成交面积同比为 9.8% ，前值为 3.05% 。百城住宅类用地成交总价同比为 -25.6% 。

资金来源方面，增速小幅回落。9月地产资金来源增速为-18.4%，8月为-10.6%。其中，国内贷款， 9 月同比为 -14.4% ，前值为 7.4% 。定金及预收款增速，9月为-26.3%，前值为-15.7%。个人按揭贷款增速，9月为-26.0%。自筹资金， 9 月同比增速为 -13.8% 。

房价方面，同比降幅扩大。新房方面， 70 大中城市 9 月同比为 -6.1% , 8 月为 -5.7% 。二手房方面， 70 大中城市 9 月同比为 -9.0% , 8 月为 -8.6% 。库存方面，依然偏高，9月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到5.6个月，与前值持平。

（五）工增：产销率依然偏低

9月，工业增加值同比增速为5.4%。季调环比来看， 9 月为 0.59% 。 1-9 月累计来看，工增增速为 5.8% ，属于偏高水平。产销率来看， 9 月份，规模以上工业企业产品销售率为 96.0% ，同比下降 1.4 个百分点。

三大产业看，采矿业 9 月增速为 3.7% ，制造业 9 月同比为 5.2% ，电热气水 9 月同比为 10.1% 。分所有制看， 9 月份，国有控股企业增加值同比增长 3.9% ；外商及港澳台投资企业增长 2.4% ；私营企业增长 5.6% 。

主要工业品产量来看：1）施工链偏弱，9 月水泥产量同比为 -10.3% ，粗钢同比为 -6.1% ，焦炭为 -5.3% ，平板玻璃为 8.5% 。2）电子链偏强，9 月集成电路产量增速为 17.9% ，智能手机增速为 9.8% ，微型计算机设备增速为 2.6% 。3）设备更新政策带动下，部分设备类产量增速较高。 9 月，工业机器人增速为 22.8% 。根据统计局发布会，“前三季度，船舶及相关装置制造、广播电视设备制造、通信设备制造同比增长 20.5% 、 19.8% 、 12.9% ，这三个行业受大规模设备更新带动，增长都比较快。食品制造机械、农产品加工专用设备、包装专用设备产品产量分别增长 38.1% 、 34.6% 、 11.8% 。”

（六）投资：制造业与广义基建增速有所回升

9月，固定资产投资增速为3.4%，前值为2.2%。1-9 月，累计增速为 3.4% 。 1-9 月，分登记注册类型看，内资企业增速为 3.3% ，港澳台投资企业增速为 6.9% ，外商投资企业增速为 -19.1% 。国有控股增速为 6.1% ，民间投资增速为 -0.2% 。

基建方面，增速有所回升。9 月，广义基建增速当月增速达到 17.5% ，前值为 6.2% 。 1-9 月，广义基建增速累计增速为 9.3% ，前值为 7.9% 。细分行业来看， 1-9 月，增速较高的是：水利管理业投资增长 37.1% ，航空运输业投资增长 17.9% ，铁路运输业投资增长 17.1% 。增速较低的是：道路运输业增速 -2.4% 。公共设施管理业增速为 -3.5% 。

制造业投资方面，依然偏强。9月，制造业投资当月增速为9.7%，前值为8.0%。1-9月，制造业投资累计增速为9.2%。制造业细分行业中，投资增速较低的是汽车与电气。1-9月，汽车制造业投资增速为5.8%，电气机械和器材制造业增速为-1.6%。根据统计局解读，“前三季度，消费品制造业投资增长14.9%，装备制造业投资增长9.4%，原材料制造业投资增长8.8%。制造业技改投资增长9.5%，增速高于全部制造业投资0.3个百分点。”

具体内容详见华创证券研究所10月19日发布的报告消费的双重使命——9月经济数据点评。

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