日前，香港投资人、德林控股陈宁迪表示，全球市场正进入估值正常化，具体表现在以下几个方面。

大型科技股与日本股进入巩固阶段

受益于“大型科技公司”和“人工智能领军企业”的强劲盈利，美国市场的估值和市值达到了历史新高。标志性的标准普尔500指数2025财年远期市盈率约为21倍，而历史平均水平约为16-17倍。盈利增长强劲，预计将从2024财年的同比约10%加速到2025财年的同比约14%，这证明了重估的合理性。我们意识到，如果美国经济进入浅度衰退，企业科技支出放缓，同时下游企业暂未解决如何将人工智能投资带来的生产率提升转化为盈利，可能导致市场当前过度乐观。虽然美国企业能够达到甚至超过第一至第三季度的预期，但自2024年第四季度以来，美国企业的盈利指导趋于保守，原因是预期对人工智能硬件、云计算和计算解决方案等的需求将放缓，以及在高利率和核心通胀顽固的宏观压力下消费需求将减弱。我们预计市场波动仍将加剧，行业多元化在美国市场变得更加重要。

Figure 1德林控股陈宁迪：全球市场进入估值正常化阶段彭博，德林家族办公室

标普指数目前表现集中

彭博，德林家族办公室，摩根士丹利

上半年，由于科技股上涨带来的强劲流动性流入，日本股市也与美国股市一样创下历史新高，但8月份日元套息交易平仓导致日本股市大幅回调。在不断改善的基本面和持续的企业改革的支持下，日经225指数的交易价格约为2025财年预测值的19倍，而按当地货币计算，2024财年和2025财年的盈利增长率分别为 39%和12%。虽然我们预计日本市场将继续受到基本面改善（如股息和回购、盈利预测的上调）的支撑，但我们也意识到日元的波动性，因为日本央行正变得更加鹰派，而且日本新总理上台可能会导致更多的市场波动。

彭博，德林家族办公室

欧洲股市缺乏“催化剂”

欧洲企业是全球性的，至少有一半的销售额来自海外，而且随着回购和分红的增加，企业的资本使用效率也在提高。投资欧洲股票的理由通常是周期性的，即它将受益于全球采购经理人指数（PMI）的回升，特别是制造业周期的上升。但欧洲最大的经济体德国目前正处于萎缩状态，这种周期性复苏已变得黯淡无光。包括人口老龄化和政府债务问题在内的结构性经济问题，以及与美国市场相比其股票市场流动性较低的问题，继续对资本市场造成压力。预计2024年MSCI欧洲指数的盈利增长率约为-6%，2025年约为+8%。欧洲市场的交易价格约为2025财年盈利的15倍，在经济动能疲软和缺乏催化剂的情况下，欧洲市场的预测看起来很脆弱，因此其估值并不吸引人。在此背景下，我们维持对欧洲股票的“中性 ”立场，重点关注防御性和以内需为主的行业。

内地、香港市场触底反弹

尽管中国经济发展势头疲软，但大型企业的盈利仍在温和复苏。2024 年上半年，中国境外上市企业盈利同比增长2.3%，高于2023年上半年的0.2%。其中，电子商务、出口和物流以及贵金属板块增长强劲，而房地产和银行板块则相对落后；2024年上半年，非金融板块盈利同比增长6.3%，较2023年上半年的3.9%有所加快，而金融板块盈利同比下降1.1%，而同期则同比下降2.7%。受惠于大型企业的强劲财务状况，2024年上半年香港企业回购达1,140亿港元，远高于2023 年下半年的710亿港元，派息率也因电信、银行和资源行业的派息率上升而大幅上升。市场预期2024年恒生指数盈利约为8%，2025年约为6%，鉴于中央推出的强刺激政策，我们认为当前市场的盈利预计相对较保守。

彭博，德林家族办公室

中国公布了一项力度超出预期的经济刺激计划，涉及从货币政策到房地产和资本市场等多个领域。存款准备金率下调 50 个基点，高于市场预期的 25 个基点，这标志着中央政府的决心。总体而言，这是朝着正确方向迈出的一步，但投资者还需要看到进一步的影响。这应有助于提振短期情绪，但要实现持续复苏，仅靠货币宽松政策是不够的。中国需要推出更多财政措施，这些措施可能会在即将召开的 10 月份会议上宣布。我们认为，降息和资本市场支持将有利于高收益的国有企业--公用事业、电信、能源和金融业。房贷利率下调将有助于每年减少 1,500 亿元人民币的家庭利息负担（占零售额的 0.3%），从而改善消费。降低首付比例将提高经济承受能力。然而，这可能无法提升房地产价格或信心，因为房地产系统中仍有 28 个月未售出的房产，而库存回购的进展缓慢。因此，我们对开发商仍持谨慎态度，但领先的房地产代理公司将从中受益。未来市场仍预计有进一步的措施以提升经济的活力。

彭博，德林家族办公室

中国政府也推出了前所未有的新政策，为经纪商、基金和保险公司提供掉期工具，允许符合条件的机构获得流动性以购买股票，市场对此表示并认为这将一定程度托举股市。该机制的初始规模为 5000 亿元人民币，并可扩大。另外还将设立 3000 亿元人民币的再贷款专项资金，用于上市公司和大股东回购股份，再贷款利率为 1.75%，也可扩大规模。金融机构是否愿意增加股票投资，是这些政策能否成功提振市场的关键所在。

市场对这一系列政策持积极态度，这显示了政府在消费、房地产和资本市场方面实现可持续复苏的决心。内地和香港市场强劲复苏，成交量创历史新高，希望在过去几年未见的财富效应下，强刺激措施能重振经济势头。虽然我们预计可持续的回购和派息将继续恢复投资者的信心，但更明显和可持续的盈利复苏趋势将为在内地和香港市场估值低迷的情况下（恒生指数在近期强劲反弹后处于低于 11 倍 2025 财年市盈率的低水平）重估至约 12-13 倍市盈率的历史平均水平铺平道路。

德林控股陈宁迪：全球市场进入估值正常化阶段

日前，香港投资人、德林控股陈宁迪表示，全球市场正进入估值正常化，具体表现在以下几个方面。

大型科技股与日本股进入巩固阶段

受益于“大型科技公司”和“人工智能领军企业”的强劲盈利，美国市场的估值和市值达到了历史新高。标志性的标准普尔500指数2025财年远期市盈率约为21倍，而历史平均水平约为16-17倍。盈利增长强劲，预计将从2024财年的同比约10%加速到2025财年的同比约14%，这证明了重估的合理性。我们意识到，如果美国经济进入浅度衰退，企业科技支出放缓，同时下游企业暂未解决如何将人工智能投资带来的生产率提升转化为盈利，可能导致市场当前过度乐观。虽然美国企业能够达到甚至超过第一至第三季度的预期，但自2024年第四季度以来，美国企业的盈利指导趋于保守，原因是预期对人工智能硬件、云计算和计算解决方案等的需求将放缓，以及在高利率和核心通胀顽固的宏观压力下消费需求将减弱。我们预计市场波动仍将加剧，行业多元化在美国市场变得更加重要。

Figure 1德林控股陈宁迪：全球市场进入估值正常化阶段彭博，德林家族办公室

标普指数目前表现集中

彭博，德林家族办公室，摩根士丹利

上半年，由于科技股上涨带来的强劲流动性流入，日本股市也与美国股市一样创下历史新高，但8月份日元套息交易平仓导致日本股市大幅回调。在不断改善的基本面和持续的企业改革的支持下，日经225指数的交易价格约为2025财年预测值的19倍，而按当地货币计算，2024财年和2025财年的盈利增长率分别为 39%和12%。虽然我们预计日本市场将继续受到基本面改善（如股息和回购、盈利预测的上调）的支撑，但我们也意识到日元的波动性，因为日本央行正变得更加鹰派，而且日本新总理上台可能会导致更多的市场波动。

彭博，德林家族办公室

欧洲股市缺乏“催化剂”

欧洲企业是全球性的，至少有一半的销售额来自海外，而且随着回购和分红的增加，企业的资本使用效率也在提高。投资欧洲股票的理由通常是周期性的，即它将受益于全球采购经理人指数（PMI）的回升，特别是制造业周期的上升。但欧洲最大的经济体德国目前正处于萎缩状态，这种周期性复苏已变得黯淡无光。包括人口老龄化和政府债务问题在内的结构性经济问题，以及与美国市场相比其股票市场流动性较低的问题，继续对资本市场造成压力。预计2024年MSCI欧洲指数的盈利增长率约为-6%，2025年约为+8%。欧洲市场的交易价格约为2025财年盈利的15倍，在经济动能疲软和缺乏催化剂的情况下，欧洲市场的预测看起来很脆弱，因此其估值并不吸引人。在此背景下，我们维持对欧洲股票的“中性 ”立场，重点关注防御性和以内需为主的行业。

内地、香港市场触底反弹

尽管中国经济发展势头疲软，但大型企业的盈利仍在温和复苏。2024 年上半年，中国境外上市企业盈利同比增长2.3%，高于2023年上半年的0.2%。其中，电子商务、出口和物流以及贵金属板块增长强劲，而房地产和银行板块则相对落后；2024年上半年，非金融板块盈利同比增长6.3%，较2023年上半年的3.9%有所加快，而金融板块盈利同比下降1.1%，而同期则同比下降2.7%。受惠于大型企业的强劲财务状况，2024年上半年香港企业回购达1,140亿港元，远高于2023 年下半年的710亿港元，派息率也因电信、银行和资源行业的派息率上升而大幅上升。市场预期2024年恒生指数盈利约为8%，2025年约为6%，鉴于中央推出的强刺激政策，我们认为当前市场的盈利预计相对较保守。

彭博，德林家族办公室

中国公布了一项力度超出预期的经济刺激计划，涉及从货币政策到房地产和资本市场等多个领域。存款准备金率下调 50 个基点，高于市场预期的 25 个基点，这标志着中央政府的决心。总体而言，这是朝着正确方向迈出的一步，但投资者还需要看到进一步的影响。这应有助于提振短期情绪，但要实现持续复苏，仅靠货币宽松政策是不够的。中国需要推出更多财政措施，这些措施可能会在即将召开的 10 月份会议上宣布。我们认为，降息和资本市场支持将有利于高收益的国有企业--公用事业、电信、能源和金融业。房贷利率下调将有助于每年减少 1,500 亿元人民币的家庭利息负担（占零售额的 0.3%），从而改善消费。降低首付比例将提高经济承受能力。然而，这可能无法提升房地产价格或信心，因为房地产系统中仍有 28 个月未售出的房产，而库存回购的进展缓慢。因此，我们对开发商仍持谨慎态度，但领先的房地产代理公司将从中受益。未来市场仍预计有进一步的措施以提升经济的活力。

彭博，德林家族办公室

中国政府也推出了前所未有的新政策，为经纪商、基金和保险公司提供掉期工具，允许符合条件的机构获得流动性以购买股票，市场对此表示并认为这将一定程度托举股市。该机制的初始规模为 5000 亿元人民币，并可扩大。另外还将设立 3000 亿元人民币的再贷款专项资金，用于上市公司和大股东回购股份，再贷款利率为 1.75%，也可扩大规模。金融机构是否愿意增加股票投资，是这些政策能否成功提振市场的关键所在。

市场对这一系列政策持积极态度，这显示了政府在消费、房地产和资本市场方面实现可持续复苏的决心。内地和香港市场强劲复苏，成交量创历史新高，希望在过去几年未见的财富效应下，强刺激措施能重振经济势头。虽然我们预计可持续的回购和派息将继续恢复投资者的信心，但更明显和可持续的盈利复苏趋势将为在内地和香港市场估值低迷的情况下（恒生指数在近期强劲反弹后处于低于 11 倍 2025 财年市盈率的低水平）重估至约 12-13 倍市盈率的历史平均水平铺平道路。