在经历一轮大涨大跌，预期拉满又失望的急牛行情后，创纪录的高波动率卸下，市场资金也逐渐恢复理性看待接下来的走势。

在这轮大涨里，港股主要涨互联网股，其次是博弈政策预期的地产、消费股，以及预期拉满一把轧空的半导体；A股主要涨核心资产为主，例如之前跌多了的茅台从1300反弹到1900，创两年高位，但回调幅度也相当之大，从1900回调至1500也就花了一周多的时间。

陡峭的斜率上涨，短时间内又迅速跌回去，恰恰说明市场之前把很多预期都计价进去炒，但现实是当政策预期落空时，都得先关注回能在接下来的三季报表现好的公司，以及各家面临的基本面问题。例如说茅台，市场对社会库存问题的疑虑依旧没解决，国庆期间的飞天茅台价格在2200-2300元之间，没有较之前有改善。

所以，抛开国庆假期时各大媒体铺天盖地般的牛市宣传，究竟国庆假期消费是怎么样的？在潜在的政策推动消费转好的预期下，哪些消费股跌下来后是有机会的？这是在回调后值得思考的。

一、国庆消费如何？

由于国庆前大涨了几天，大家都对国庆假期的消费注入了一定的改善预期，毕竟赚钱效应出来了，像美股一样有股票的浮盈预期自然就会增多消费。但实际上，十一假期消费仍然没有好转，总消费额还是在下滑的。

根据文旅部发布的国庆节消费数据测算，国庆节假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。

从下图中看，今年十一假期期间，人均旅游消费支出为916元/人，较23年的912元增长0.4%，恢复至2019年同期的98%。若从这个口径来看，似乎今年十一假期的人均消费数据是见底回升了，但实际上这个统计口径是存在一定问题的。

根据去年文旅部给出的数据来看，23年中秋节、国庆节假期8天，出游人数为8.26亿人次，实现国内旅游收入为7534.3亿元，按可比较口径较2019年增长1.5%。

据说是今年的统计口径有些变化，出游人数减少了，以致于人均消费是916元，但若从旅游收入大盘来看，23年同期的旅游收入为7534.3亿元，去年旅游收入大盘总额是高于今年的7008.17亿元。

当然，数据好像并不符合大家的体感认知，毕竟看朋友圈，刷社交媒体，似乎到处都是出游旅行的，为什么从数据上看变弱了呢？

贴几个数据来看更直观，根据多方统计的十一假期旅游消费报告来看，更多地游客都选择国庆出境游，且人均消费并不低；

●根据国家移民局的数据，今年国庆期间，内地居民出入境为758.9万人次，同比增长了33.2%。

●2024年国庆假期民航客运市场监测数据显示，今年国庆期间：民航客运日均航班量，较上年增长5.4%；而国际客运日均航班量，较上年大幅增长了38.2%，恢复到了2019年的八成。

●携程统计，十一假期出境游的日均订单超过2019年，创历史新高。并且，国内前往新加坡、马来西亚等地的国际航班量已超过2019年同期，国内前往泰国、新加坡、马来西亚等地的机票价格已经与2019年持平。

●根据飞猪的数据，今年国庆期间，出境游预订量同比增长超过50%，其中，国际酒店预订规模已恢复至2019年的约120%。

●据统计，今年二季度，中国内地游客在日本的人均消费额，则高达28.39万日元，约1.4万元人民币。中国大陆游客在日本的消费总额，在日本所有的外国游客中排名第一。

若从多个角度来看，也不能说消费没有转好，只是更多地消费都在出境游了，而这带来的直接影响并不小。例如，之前提到过中国中免就是受出境游火热的最大影响者，由于今年日元汇率持续走软，消费较5-6年前的汇率打了7折，吸引了更多地国内游客去日本旅游购物，往返机票价格也不贵，通常价格在1-3k以内，出境游反而更具性价比。

二、出境游火热的受伤者：中免

10月15日，中国中免发了三季报，三季度可以说是灾难级的，要不是市场在预期往后会有消费政策出台，可能不止只跌5%。

今年前三季度，中国中免总营收为430亿元，同比下跌15.4%，今年前三季度净利润为39.2亿元。值得注意的是，今年上半年中国中免的净利润为32.82亿元，也就是说今年三季度只赚了6.4亿元。

根据高盛统计，7-8月份DFS免税的收入下滑了-36%/-33%，远远跑数给低个位数增长的零售大盘。

值得注意的是，之前市场预期今年可能最差都有个50-60亿利润保底，结果三季度爆雷，再看到四季度的唯一假期十一黄金周，国内旅游收入数据拉胯，境外游火热，中免四季度大概率还会继续差下去。

根据高盛统计，十一黄金周海南DFS免税城的日均销售额依旧比去年同期跌33%。

十一黄金周的购物人数同比下跌9%，人均消费金额同比下跌26%。

这也是之前在中免的鬼故事，冷清的618数据里提到的，消费股往往很难判断底部在哪里，下跌时可能出现估值越跌越贵的情况。

根据高盛更新中免的营收预测，预计24年的海南门店营收为390亿元，25年海南门店营收为430亿元，预计今年全年盈利为51亿元，预计明年净利润为61亿元左右。

假设中免之后不会再恶化，即使按照明年给61亿利润来看，目前A股中免市值为1350亿元，对应明年22倍PE，港股中免市值为960亿元，对应15.7倍PE。

这样来看，中免依旧不够便宜，因为利润预期一直在下修，估值反而越来越贵，在二季度时，市场预期中免今年能赚79亿元，当时H股中免的估值是14倍PE，而现在能不能赚50亿可能都要打个问号。

至于中免一直跌的理由也很简单，一是电商竞争激烈，很多商品在网上能买到比中免更便宜的，那消费者为什么还要专门坐个飞机过去买呢？二是日元贬值，日本和欧洲的奢侈品打折比中免的更便宜，而中免一直没有打折促销，导致一直卖不动。

更重要的是投资人认为管理层不作为，在6月份时就提到过，中免没有负债压力，也没有多少资本开支，反而手上有321亿的现金，股价从去年2月份起跌超70%，管理层是一点回购意愿都没有。

若中免管理层愿意回购，相信资本市场还不会那么悲观，因为从净现金的角度来看，港股市值是960亿人民币，而账面净现金就有300亿出头了，现金占市值的三分之一。但只可惜管理层即不增强运营吸引游客来消费，也不愿意回购，那投资人能做的要么就是割肉，要么就是继续等待拐点。

但说悲观点，即使消费大盘企稳回暖，中免也很难是最大的弹性标的，毕竟还要考虑到竞争压力，要说像口罩期间，大家不能出境消费，那还缩小了竞争压力；但现在电商价格战，外加出境游的汇率优势，中免若不做出改变，单单只靠宏观beta的回暖，相信也很难会有多大的反弹，毕竟这不是个简单到只靠宏观回暖就能躺着赚钱的生意，说到底还是零售业，消费者仍然是看消费体验，价格优势，若即没有价格优势，还外加一张机票为购物成本，那消费者自然买的人也就越来越少了。

结语

当然，资本市场不只是看当下已经发生了什么，而是预期未来可能会发生什么，现在22/15倍PE的A/H中免也并不便宜，依旧是计入了接下来会有大规模的消费政策预期，若接下来的政策稍稍不及市场预期，可能还要杀一轮估值。

而什么消费股是跌下来有机会的，那就要看在三季度已经表现企稳，且有一定安全垫的，假设接下来的消费政策真的给力，那这些股票也会顺势而上，只不过弹性上可能困境反转标的赔率大。例如之前提到过的百胜中国，虽然不是这轮行情里弹性最大的，但在上涨之后的回调幅度是相当可观的，涨了近50%，只回调12%，这就是有基本面优势的选股好处。