10月2日，耐克披露了2025财年一季度（截至2024年8月31日）财报。财报显示，耐克集团在本季度实现收入115.89亿美元，在不变汇率的口径下同比减少9%，符合管理层预期；同期净利润录得10.5亿美元，同比下降28%，大幅好于彭博一致预期。

对于耐克本季度的业绩，市场早有预期，财报发布后，多数关键科目都是好于或符合预期，耐克的情况比想象中的要更好。而相比于本期业绩的波澜不惊，市场对耐克换帅反应积极，在相关信息披露后，耐克股价在短期内暴涨超过10%，这表明市场更加看好换帅后的战略转型。

图：耐克股价近期走势；资料wind，

那么，作为如今运动行业话题度“顶流”的耐克，其基本面表现究竟如何？数字背后影响耐克业绩的关键因素都有哪些？耐克本轮战略转型的核心看点都有什么？

耐克业绩正在进入修复周期

耐克集团在本季度实现收入115.89亿美元，同比减少10%，在不变汇率的口径下，本季收入同比减少9%，收入水平基本符合管理层预期。从长期趋势来看，进入2023年后，耐克的收入增长明显走弱，根据最新的业绩指引，耐克业绩有望在本季度之后进入修复通道。

图：耐克近年来收入与同比增速；资料wind，

关于耐克本季度收入同比减少的原因，可以在收入结构上找到相应的解释。基于目前耐克的业务形态与经营特点，其收入结构可以拆分为地区、渠道、和产品品类这三个维度。

分地区来看，耐克各地区收入均有下滑，但中国、亚太拉美的业绩好于市场预期，而作为耐克收入支柱的北美和EMEA在本季度的收入分别同比减少了11%和12%，这对公司的同期业绩造成较大拖累。

在渠道方面，DTC渠道作为耐克近年来的战略重心，本季收入同比减少12%，主要是受到了电商收入同比减少20%的影响，直营门店收入同比增长1%；同期批发渠道收入同比减少7%。

产品品类结构上，耐克品牌的鞋类和服装是公司长期以来的收入支柱，近年来二者合计的收入占比超过90%，本季度正是由于鞋类和服饰收入度分别同比减少了10%和9%，导致了公司整体的收入出现了明显的负增长。

图：耐克25财年一季度收入结构；资料公司财报，

盈利能力方面，耐克本季的毛利率录得45.4%，同比提升120bps。耐克本季毛利率的提升，主要是受益于生产成本走低、仓储物流成本走低和前一财年的战略定价行动。长期来看，耐克的毛利率在近5个季度呈现连续上升的抬升，主要是受到了海外通胀走低的影响。

费用方面，耐克本季的期间费用同比下降1.65%；从费用的结构来归因，管理费用支出同比减少的更多，因此对冲了需求创造费用（销售费用）同比多增带来的影响。同期期间费用率为34.9%，同比升高3.1pct，期间费用率的抬升主要由于收入同比减少导致的被动抬升。

净利润方面，虽然耐克本季的净利润同比下降28%下录得10.5亿美元，依然大幅高于彭博一致预期。值得关注的是，耐克资产负债表上存货科目的金额同比下降5%至82.53亿美元，主要是得益于公司积极的促销活动，并由此驱动存货周转小幅改善。

关于影响耐克净利润的核心因素，拆解利润表可知，公司毛利率在近年来相对稳定，近两年单季的费用支出亦是变化不大，那么收入同比减少是导致净利润下滑的最主要原因，而耐克本季收入同比下降深层次的原因则是受制于近年来的公司战略。

我们需要看到：受内外部诸多因素影响，短期业绩有波动，但在体育领域的行业地位并未动摇，而且随着本轮管理层更换后，市场信心回归的同时，新的公司战略亦是未来好预期的强支撑。

耐克的韧性从何而来？

回顾耐克近年来的公司战略，提升数字化能力是重中之重，其中渠道改革为核心DTC战略是主要方向。在疫情背景下推进渠道端的数字化转型，特别是提高以电商渠道为代表的DTC收入占比的决策，在特定的历史背景下具有相当的正确性。

反映到业绩上，在2020~2022年间，即便存在疫情的冲击、全球通胀导致的生产成本上升、汇率波动、供应链延迟、库存高企等诸多不利因素，正是主要受益于DTC战略，部分对冲了上述不利因素的影响，在稳定毛利率的同时，随着DTC收入占比的提升，由此驱动了公司收入的增长。

DTC战略在彼时驱动耐克业绩增长的核心逻辑主要有两点：

直营渠道增长强劲，电商的增长势能更强。2020~2022财年的财报数据显示，直营渠道保持强劲增长的同时，电商渠道的收入同比增速均大幅高于同期直营实体店的销售增长，这是因为在疫情背景下，实体店的客流大受影响，顾客的消费场景则更倾向于电商，因此电商渠道的收入增速高于直营实体店和批发渠道；

DTC模式的毛利率更高。DTC收入占比的提升，不但能起到了稳定公司毛利率的作用，而且还在不短的时间里驱动公司毛利率小幅上行，以耐克目前的营收体量，毛利率不多的提升即能为业绩带来明显的增量。

在推进DTC战略的同时，可以看到耐克的期间费用率表现相对稳定，这表明费用支出的强度与收入增长是相匹配的。其中，需求创造费用在2020年后有明显增长，从财报给出的业绩归因来看，需求创造费用的增加在多数情况下是对数字营销的投资所致。

由此可见，DTC战略中资源配置的重心是放在渠道改革上，而对于赛事与广告资源投入的优先级则排在数字化之后。从长期来看，资源更多的向数字化倾斜并不利于耐克的品牌塑造，由此带来的负面影响已经逐步体现在近两年的公司业绩上。

要知道耐克业绩增长的底层逻辑之一，是通过长期的品牌建设，特别是通过故事性推广与标志性IP掀起的文化风潮，以占据消费者心智，并由此确立了耐克在体育行业的江湖地位。在疫情前，耐克非常重视品牌建设，在2011~2020财年间，需求创造费用始终保持正增长，让营销资源与收入增长相匹配。为了逆转由于疏于品牌建设而导致的业绩疲软，正在经历震荡周期的耐克，展现出了品牌韧性与战略转型的决心，其新一轮战略转型的核心方向正是加强品牌叙事。

为了更舒畅的推进此次战略转型，在组织调度层面，Elliott Hill已于2024年10月14日起接替John Donahoe担任公司总裁兼首席执行官。不同于电商出身的John Donahoe，Elliott Hill是在耐克工作长达32年之久的老将，曾担任耐克消费者和市场总裁，对品牌建设有着深刻的理解。2024年10月，Tom Peddie履新耐克北美地区总经理；耐克全球副总裁、大中华区总经理董炜荣将担任耐克大中华区董事长兼CEO，及耐克户外子品牌ACG品牌的全球CEO。

在高层更迭之前，耐克品牌化建设的相关活动就已经展开，典型案例之一是在2024年奥运前期推出的全新品牌企划 — “胜者不是谁都能当”和全新的跑步品牌企划“胜者爱找虐”，其中的重头戏是以包括耐克运动员精神为核心，让耐克与签约运动员二者的影响力形成共振，从而带动市场消费。

郑钦文在奥运会夺冠为该企划更添光彩，趁着国内开启的一轮网球热，耐克很好的承接了一波流量。除了该品牌企划外，耐克为了抓住运动精神内核、强化在巴黎奥运会周期中与消费者的连接，在奥运会前后于巴黎开展了一系列的活动，比如耐克携手蓬皮杜艺术中心在奥运会前后举办了多场主题艺术展览，打造“耐克运动员之家”，为运动员提供备赛、庆祝、休息和恢复的全方位空间等。

从品牌独家的品牌优势维度来看，Jordan品牌的中国行的活动是典型的业务驱动引擎之一，Jordan品牌时隔六年再度开启Jordan家族中国行活动，携手旗下四位NBA球星——杰森·塔图姆、卢卡·东契奇、锡安·威廉姆森、保罗·班凯罗，以及世界级街舞双子星Les Twins，前往北京上海两地，与本土球迷及街头爱好者深度互动，强化乔丹品牌在中国的影响力。

耐克业绩另一只核心的增长飞轮是强技术平台带来的强产品力，耐克在鞋底缓震、鞋面技术、结构技术、运动服装技术等方面都有引领行业的代表性科技，其缓震平台Air是耐克的看家技术，技术迭代持续至今。技术层面的领先性，保障了耐克的强产品力，这是支撑耐克运动领先地位的另一重底层逻辑。

此前不少投资者和分析师担忧，耐克对创新的轻视将使其在产品创新方面逐渐落后竞争对手，而耐克显然也意识到了这一点。

近期耐克便推出全新的超级训练鞋Zoom Fly 6，作为一款兼具训练、竞速的出色跑鞋，专为帮助跑者在最艰难的长跑和节奏训练实现出色表现。在其研发过程中，耐克充分展现了自身深厚的运动员资源，为产品创新带来的帮助。在产品开发过程中，世界顶级马拉松运动员基普乔格在他家乡肯尼亚埃尔多雷特附近的柏油和泥土道路上测试了这款鞋，并与耐克紧密合作，微调了这款鞋的能量回馈以及舒适性与保护性的平衡，使这款鞋适合更多跑步者进行训练和比赛。

这是耐克独家拥有的创新优势。由此可见，耐克正依托其常年积淀的创新底蕴，将公司战略重心转向产品创新，为后续业绩回升带来更多可能性。

看好长期，转型并非一蹴而就

从长期维度来看，进入2023年后，耐克的收入增长放缓，由于同期毛利率与期间费用率相对稳定，收入增长放缓是耐克净利润波动加大的主要原因。基本面的问题反映到资产价格上，则是耐克股价在近3年里一直处于长期调整的状态。

但从目前来看，过去影响业绩增长的负面因素，比如通胀导致的原材料成本上升，疫情导致的物流延迟等，大都在弱化甚至消失，随着存货压力出现明显改善，对未来的毛利率持续提升将是重要的支撑。

本季中国的收入虽然也是在同比减少，但是作为耐克收入结构中最具韧性的部分，中国的表现依然好于北美、EMEA等地区，而且根据耐克国内市占率的情况，未来的国内收入业绩反弹的趋势相对明显。

回顾耐克中国近年来的强劲表现，自然离不开耐克集团对中国市场的高度投入以及领导团队优秀的公司治理。从人力投资角度看，原耐克全球副总裁、大中华区总经理董炜于近期荣任为耐克大中华区董事长兼CEO，同时兼任耐克户外品牌ACG的全球CEO，可见耐克集团对其的高度认可。

整体来看，战略转型将会对耐克未来的业绩产生积极影响，同时相信其磨底周期将会短于预期。耐克通过换帅表达了对于坚决转型的决心，并在实际操作中加速了转型的速度，投资者对耐克的战略转型亦回报以积极的反应，换帅消息放出后的股价短期暴涨，是市场对于耐克未来战略转型的期待。

在战略转型的驱动下，耐克重回自己熟悉的领域，在加强品牌叙事和产品科技创新的双轮驱动下，叠加先前渠道改革带来的红利，耐克内生增长动能将由此而得以恢复。

外部因素方面，随着海外进入降息周期，有较强的补库存需求，国内一揽子经济刺激政策出台，亦对大消费构成利好，对耐克所在的鞋服行业的景气度将有所支撑。

估值方面，虽然耐克目前的估值与同业比较时相对不低，但是目前耐克股价与估值的历史分位其实并不高，估值体系更多还是与自身的历史去做比较。

从周期的维度来看，战略转型有望加速驱动耐克业绩反弹，内生增长恢复的同时，外部因素也颇为有利，叠加其龙头地位，可以适当的给出一定的估值溢价。

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