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桂林山水甲天下，无山无水不入神。被称为“万年智慧圣地”的桂林，是世界著名的风景游览城市，但手握多个景区的桂林旅游（000978.SZ），今年前三个季度的营收净利润却双双下滑。

无独有偶，不仅是桂林旅游，今年上半年，A股17家景区上市公司中只有5家实现了归母净利润、扣非净利润的增长，其中不乏国内多家知名的旅游景区。

然而，另一边，国庆出游的各项数据仍然坚挺。根据文化和旅游部数据中心测算，国庆节假日7天，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%。国内游客出游总花费7008亿元，同比增长6.3%，恢复至2019年同期108%。

那么，景区上市公司生意难做，问题到底出在哪里？

景区吸引力正在减弱，消费回归理性

桂林旅游披露的数据显示，今年前三个季度桂林旅游归母净利润约1200万元，同比下滑约67.05%。其中第三个季度归母净利润约2831万元，同比下滑约20.62%。2024年1-9月，公司游客接待量约466万人次，同比下降约3%；实现营业收入约34210万元，同比下降约6.67%。

此外，公司投资收益同比减少约2270万元。尽管公司独资子公司获得了一些非经常性损益，如桂林资江丹霞旅游有限责任公司收到的445万元破产财产分配和桂林漓江大瀑布饭店有限责任公司获得的303万元政府补助，但这些收益对于整体业绩的提升可谓杯水车薪。

实际上，桂林旅游不久前公布的半年报业绩已反映出亏损态势。上半年，桂林旅游营业收入约1.96亿元，同比增长0.08%；归母净亏损约1630.8万元，去年同期归母净利润约75.51万元，今年上半年下跌约2260%。

从营业收入构成来看，上半年，桂林旅游来自景区旅游的营业收入约9610.28万元，同比减少9.62%；来自漓江游船客运的营业收入约5823.38万元，同比增长39.02%；来自漓江大瀑布饭店的营业收入约2986.32万元，同比减少2.48%；来自客运服务的营业收入约994.32万元，同比减少32.21%；来自其他产品的营业收入约190.88万元，同比减少19.81%。

上半年接待游客数据显示，除了漓江游船客运业务接待人数有提升，公司景区（两江四湖、银子岩、贺州温泉、龙胜温泉、丰鱼岩、资江天门山景区）共接待游客143.59万人次，同比减少7.84%。

由此可见，除了漓江游船，桂林旅游的景区旅游业务、酒店、公路旅行客运、出租车业务等全线下滑。

注意到，近几年，随着生活水平的改善以及对观念的提升，旅游对中国人已不再是稀缺品。传统文旅公司坐拥金山、圈地收门票的日子，已经一去不复返了。依靠门票+索道+演出三件套直接躺赢的同质化景区正在丧失竞争力，这或许是导致桂林旅游营收下滑的原因之一。

此外，在经历过去三年的沉寂期和一年的过渡期后，虽然今年国庆假期旅游市场依旧人山人海，但相比“火爆”，旅游市场的热度用“理性”来形容更为准确。

飞猪《2024国庆假期出游风向标》显示，今年国庆假期国内外酒店均价同比下降约4.5%。携程《2024年国庆旅游预测报告》显示，“十一”国内和出境机票价格较去年同期下降超过20%。

另外，根据酒店之家驿镜酒店大数据平台显示，2024年国庆7天酒店平均价格在367.55元，2023年国庆（&中秋）8天酒店平均价格在401.16元，（而2019年国庆7天的平均价格为375.07元）。

由此可见，2023年的短时性火爆，带有一定的报复性补偿的原因，但这种增长的势头显然并不具备可持续性。随着今年的旅游市场逐渐回归理性，消费者更要把钱花在刀刃上，而一些传统的、没有跟上旅游市场需求更新的，体验服务还较为落后的景区也势必失去竞争力。

景区流量并不能完全转化成业绩

注意到，不止桂林旅游，今年上半年，多家旅游景区上市公司利润下跌或亏损：曲江文旅（600706.SZ）净亏损1.87亿元，由盈转亏；张家界（000430.SZ）旅游集团亏6116万元；云南旅游（002059.SZ）预计亏损4597万元；归母净利润下降的则更多的有控股乌镇景区的中青旅（600138.SH）、深耕海洋主题乐园的大连圣亚（600593.SH）、西藏旅游龙头西藏旅游（600749.SH）等。

另外，营收下降的上市文旅公司，还有黄山旅游（600054.SH）、丽江股份（002033.SZ）、天目湖（603136.SH）、三特索道（002159.SZ）等。

那么，造成其业绩下滑的，除了前文提到的，整个行业消费回归理性之外，也和旅游景区上市公司自身的性质有关。

目前，国内大多数上市景区类公司为国有控股企业，它们手上掌握着不同的旅游资源，通常对一些景区拥有经营权，负责景区的日常运营，可以管理和出租景区内的商业设施、收取门票。此外，景区类企业一般还经营景区的旅游客运，拥有当地酒店、旅行社等资产。

但是，不同文旅公司的经营业务并不相同，一些核心旅游资源甚至并不完全掌握在上市公司手中。

以大众熟知的张家界为例，其真正的热门景区是，张家界国家森林公园和天门山国家森林公园，而这两处景区归属于国家森林公园管理局，门票收入并不归张家界这家上市公司。

同样，曲江文旅的核心业务为景区运营管理业务，约占营业收入的63.05%，但曲江文旅旗下的大唐不夜城公司经营范围为物业管理、组织文化艺术交流活动、项目策划与公关服务等，客流的增长并不能直接转换成大唐不夜城公司的收入。

更棘手的是，一些旅游景区上市公司负债率高企，还有大量坏账收不回来，更增加了公司的经营负担。如曲江文旅在半年报中写道，净利润同比减少，主要是本期应收账款预期信用损失模型较上年同期发生变动，计提坏账准备金额增加所致。曲江文旅的前五大欠款方累计欠款13.96亿元，坏账达到5.82亿元。

今年上半年，曲江文旅资产负债率达80.94%。而根据迈点研究院发布的《2024上半年文旅集团财务分析报告》，70家国企文旅集团的负债总规模高达2.42万亿元，平均资产负债率为61.18%。

追溯原因，这和过去旅游景区大规模发债搞扩张有关。根据泓创智胜咨询公司的数据，2019年，我国文旅专项债为207支，2020年增长到697支，2021年增长到1037支，两年时间翻了约五倍。但出于市场上的种种变化，不少文旅项目的收入远无法覆盖债务，最终导致文旅公司爆雷。

综上所述，旅游股的生意难做，存在多种因素。对于上市公司来说，抓住旅游热的风口，才只是提升业绩的第一步。（本文首发，作者|于莹）