作者：适道创投组

编辑：狮刀

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前两天，投资人跟我聊到一个词“创伤时代”，我觉得蛮有感触。

他的意思是，我们现在所处的“创伤时代”，其实也不是第一次了。2002年前后，很多基金募了两三年才募成。那时候，互联网泡沫刚刚结束，全球信心不足。比如IDGVC投资部7年颗粒无收，一直2000年，中概互联批量上市才缓过来。但因为外资LP不看好中国， IDGVC无法扩大规模。直到2005年，外资VC开始进入中国，IDGVC才成了香饽饽，从此一发不可收拾(红杉，高邻也是那一年)。想想看，我们现在也处于创伤时代，虽然再努力可能也抵不过大环境，但只要你还在熬着，就能看到光。

遥想20年前，时任IDGVC副总裁的李建光总结2004年：“在这个行业，我们（在中国）经历了10年的痛苦，差不多每年年底都是在总结经验教训，而2004年，我想大家可以庆祝一下了。”

20年后，创投行业又进入了一段痛苦的日子，“一级市场不存在了”“这个行业game over了”等悲歌不绝于耳。

如果出现一个快进到5年后的按钮，大概会有投资人毫不犹豫地摁下。我想起一篇2006年报道IDGVC的旧文，标题为“活得久，更要活得好”。反过来，刚好可以作为今天的标题——创伤时代，VC只要活得久就等于活得好。

1 寒冬中的众生相

募资难是共识，但难到什么程度可以大胆想象。

一个主流的募资方向是政府引导基金。投中研究院数据显示，目前全国国资主体数量为23014家。其中，5981家国资GP，16205家国资LP。过去5年间，国资机构共投资了约2万家企业，其中直投了约1.29万家企业，直投金额高达1.59万亿。

过去5年获得投资的企业中，每3家就有1家获得国资机构直投；每融资100元，就有25元直接出自国资之手。未来很长一段时间，“国家队”都是最重要的玩家。

有句话说，国资的钱是“湿棉袄”，穿着冷，不穿更冷。比如，地方国资更看重招商引资，最好既能盘活地方经济，拉动就业、税收；又能有亮眼的财务回报。这种“既要、又要，还要”的一石三鸟，更像是一个“不可能大三角”。对了，运气不好的还可能遇到国资LP领导调任，全部努力推倒重来。

关键在于，“湿棉袄”不是你想穿就能穿。政府引导基金的申请会要求GP先募集到一定比例的市场化资金。到了实际出资缴款环节，地方也会要求最后一个出资。这回应了那句话：“千万不要把募集政府类LP的资金当作能力，最终各家GP比拼的一定是搞定市场化LP的能力。”

问题是这笔纯正的市场化资金从哪里来？

根据小饭桌的采访，一家早期VC的募资负责人Lion正在筹备一只新的人民币基金，主投硬科技领域的国产替代方向。某二线城市政府引导基金已经确认了出资意向，只等市场化资金到位就能打款。过去一段时间，Lion每天不是在约LP就是在见LP的路上，但几乎都是败兴而归。一位市场化FOF的投资经理解释称：“不是对你们机构不认可，而是之前投资的GP还没退出，我们现金流也捉襟见肘了。”

行吧，这又要说回退出难。

清科数据显示，今年上半年，共发生746笔退出案例，同比下降63.5%。而按照人民币基金“5+2”“7+2”的存续期来看，许多基金都已经到了清算期。此前国内创投基金90%的项目退出靠IPO。现在这条路行不通了，大家被迫成为“耐心资本”。

怎么退呢？无论是大路还是小道，能通罗马的就是好路。

比如，并购。一个听上去很美好的“万金油”。这两年热闹起来了，可是实际交易远远不够。创始人有意愿，买方也要愿意接手。参考李刚强的说法：两类公司容易被并购，一是有收入有利润的公司；二是小市值并购团队或有技术的公司。而最难被并购的一类公司，即估值超过10亿元，收入还未成规模增长、亏损依然很大的公司。这类公司大量存在于人工智能、新能源、半导体、医疗等科技领域，且它们的融资阶段多处于B轮—D轮。

有点汗流浃背了，吞金兽们。

比如，S基金。行业看好，目前没有形成一定规模。

S基金是一级市场的二手市场。海外成熟市场给S基金提供了更多的资产种类，比如并购基金、私募债权、房地产、能源/基建类基金等其他另类投资标的。

2023年以来，国内S基金进入快速发展期。目前S基金尚存在项目质量与定价的矛盾，GP、LP与S买方的矛盾，以及交易与监管的矛盾。国内还未诞生真正的头部S基金，但作为时代必然产物，当分散式转变为系统化、捡漏型转变为配置型、粗放式迈进精细化，S基金会迎来更广阔的未来。

还比如，回购和卖老股。

回购已经闹得沸沸扬扬。一种情况是创始人本身存在道德失范。比如安柏资本创始合伙人张甜表示，自己经手的案例中，有将近一半项目存在道德风险。回购条款是“对冲协议”的存在。但退出难也让一部分机构的思路打开，从投资变成放高利贷，试图规避不该逃避的“经营风险”。

卖老股虽然不像回购争议这么大，但也存在尴尬的踩踏效应。想象一下，当创始人拿着高估值找融资，对面的投资人听说老股被几家机构纷纷贱卖，还会按原计划出手吗？一般人都会斟酌着告退吧。

2 卷不动、躺不平，但要熬下去

很遗憾，没有人能告诉这个时代的投资人何为正确选项。但历史告诉我们，要在周期的逆境中布局、坚守；在周期的顺境中清醒、收获。

一位后进入的投资人曾评价IDGVC：“他们赶上了那个时机，他们赚到了！”实际上，IDGVC的高回报除了得益于时机，还有胆识。即便是在泡沫破灭触发了互联网世界崩溃的那两年，它也并未逃离，而是早早为未来布局。

正如互联网泡沫破碎革新了VC1.0们的投资方法论。每一个周期都会有新的产业涌现，新的VC诞生。大胆推测，目前同质化严重的VC们同样会被时代改造，未来或许回到“精品作坊”时代，一批独具亮点的精品VC崭露头角，找到各自的栖息地。

精品VC的必杀技是“好准头”。上帝不祝福平庸者，而是会站在神枪手身后。

比如，投资人要亲自下水挖掘项目。如果满足于当信息搬运工，VC就不会有“护城河”。一是深入，把握产业链核心，顺藤摸瓜发现“低调”的隐形冠军，以及细分领域内具备突破性技术的项目。在摸清技术原理、探究科技成果转化过程中，优秀的投资人必须亲自“扫雷”，确保每一发子弹精准射中。二是灵活，发挥区位“地头蛇”优势，研究政府的产业政策，通过一切方法收集信息、广结善缘。

比如，在精耕细作时代，投后管理愈发重要。投资人既要全面考虑时间变量，把握技术产业化周期；又要考虑量产后的商业化问题，包括但不限于帮助创始人找渠道，搞营销，做销售。

比如，重视专项基金。盲池基金可以分散风险，但整体收益容易被平摊；专项基金靠项目驱动，更适合“小”VC。从生存角度而言，专项基金也能讨LP欢心。比如，一些LP投盲池基金多年后发现DPI很低，不知道投了什么项目，哪些赚了哪些亏了，回款周期也慢。而专项基金的底层资产更加明晰，给了LP更多选择权。甚至对于政府引导基金而言，专项基金有利于提高招商引资效率，很快项目就能落到当地。

专项基金也是解决小VC募资难的一个突破口。盲池基金的周期一般是5+2，而专项基金仅需要3-5年，甚至3年以下。但这也意味着，搞专项基金的机构，要一边募资，一边找项目，对核心团队的要求更高。

比如，重视内容营销的力量。在规模为王时代，买榜单、搞活动大行其道。在精耕细作时代，VC的投资逻辑和方法论将大放异彩。你有真知灼见？不妨学学a16z的“大喇叭”——上至合伙人，下至投资经理齐上阵发表观点。其前合伙人BenedictEvans都在开玩笑：a16z是一家通过风投盈利的媒体公司。同样的道理，“高调发声”既是VC传达理念最快的方式，也是吸引LP与优秀创始人“性价比”最高的方式。

最后，用朱啸虎的一段“鸡汤”作为祝福：“做投资的一直在说，在别人恐惧的时候要贪婪，在别人贪婪的时候要恐惧，但是很多情况是在别人贪婪的时候更贪婪，在别人恐惧的时候更恐惧，这就是今天的一级市场。今天的一级市场是最好的投资时点，现在是最低谷的时候，往任何一个方向走都是向上走，所以现在是投资的最好时间点。”

参考：

1、中国创投简史（第二版），投资界

2、一级市场募资窘境：35家GP围着一家LP，小饭桌

3、五个人 募资30亿 ，投资界

4、精品VC与大型基金的未来，溯元育新

5、听说，国资LP建议GP多读政府工作报告，小饭桌

6、一级市场全面进入国资时代，投中网