连平广开首席产业研究院院长、中国理事长

马泓广开首席产业研究院资深研究员

2024年10月

2024年以来，市场对中国经济是否面临更大的通缩压力展开了讨论。尽管通货紧缩在学术上并没有准确地定义，但基本共识是“长时期的、涉及面较为广泛的价格下跌”，直观的感受是价格总水平持续走低。为什么当前我国的通缩压力持续加重是本文将要展开讨论的主要内容。尤其是近期已经出台了一系列刺激政策，那么抑制通缩风险，还需要做些什么？本文拟就政策思路提出相关建议。

一、当前国内通缩压力进一步增大

近期之所以市场对于通缩的讨论较为热烈，与国内衡量通胀的主要宏观指标持续低迷有关。截至2024年9月底，名义CPI同比与剔除食品及能源后的核心CPI同比处于0%-1%的低通胀区间超过1年以上；工业生产者出厂价格PPI同比则近2年处于负值区间，且在三季度跌幅有所扩大。截至2024年二季度末，GDP通胀平减指数累计同比-0.9%，国内主要通胀指标持续总体负增长反映出商品物价水平总体处于持续下跌过程之中。

当下全球主要央行及统计部门对宏观通胀指标的评估通常采用12个月均值的方式，来判断通胀趋势性的发展状况。以下对国内三个主要通胀指标进行统计分析：

1、CPI总体处于低水平。2024年9月，CPI同比+0.4%，连续8个月CPI同比为正，但最高当月涨幅并未超过1%，过去12个月CPI同比均值为0.1%。如此低水平的CPI均值水平在过去几十年中国经济发展中较为罕见，一次是出现在2008年国际金融危机时期，另一次则是出现在1997-2003年亚洲金融危机及其初期恢复阶段。

2、PPI整体处于负增长的区间。截至2024年9月底，过去12个月PPI同比为-2.2%，PPI同比均值已连续17个月处于负值区间，且持续时长跨度很可能会进一步增加。自1997年以来，PPI同比均值超过两年以上处于负值区间共有2次，一次是1997-2000年间（30个月），另一次是2012-2017年期间（53个月）。

3、GDP平减指数收缩已超过1年。到2024年二季度末，GDP平减指数累计同比已连续5个季度处于负值区间。自1997年以来，GDP平减指数出现连续负值超过两个季度仅有两次，一次是1998年二季度至1999年四季度（7个季度），另一次则是2009年二季度至四季度（3个季度），都处在经济危机的收缩时期。

综上可见，从物价下行连续时间跨度和幅度来看，此轮通缩压力不可谓不小。当前我国GDP平减指数已连续五个季度出现负增长、PPI已连续5个季度以上负增长、CPI部分项目耐用消费品出现较大幅度负增长。例如家用器具、交通工具、通信工具等CPI分项已连续1年以上同比下跌。在PPI同比持续下跌的过程中，尽管国内物价传导效应并不如海外显著，但未来部分终端消费品物价仍有很大可能会受PPI拖累而走低。一些重要的生产资料在过去的两到三年时间里已持续下跌，例如螺纹钢、焦炭、水泥、浮法玻璃等，其累计跌幅都在40%-60%，行业亏损面积持续扩大。总体而言，当前工业部门符合“通货紧缩、物价下跌”的基本特征，而终端消费市场并非处于完全通缩环境下，但存在“低通胀”向“通缩”发展的潜在可能性。

二、五重因素构成通缩压力

改革开放以来，国内经济长期保持较高的增速，除了少数外部冲击较为严重的时期，通缩的经历很少；而海外发达经济体在过去一百年时间里有比较成熟的、针对通缩的研究可供参考。经济学和世界经济史告诉人们，经济一旦陷入通缩将会产生很大的危害性。要有效地应对通缩压力，必须首先找出引发通缩的主要原因。我们认为，以下五点可能是导致中国这样的大型经济体发生通货紧缩的直接原因。

一是实际利率偏高。实际利率走高会抑制消费和投资，对经济增长和物价水平产生负面影响。选取10年期国债收益率与名义CPI同比之差来衡量实际利率水平，截至2024年9月末，我国实际利率为2.27%，处于过去十年以来较高水平。尽管过去几年，主管部门宣布采取积极的财政政策和稳健灵活的货币政策，引导国内利率水平走低，包括国债收益率、银行贷款利率、企业债发行利率等。然而，整体政策利率下行的幅度较为有限，过去12个月里，10年期国债收益率累计下降38bp，1年期LPR累计下降10bp，5年期LPR累计下降35bp。

回顾我国1997-2000年亚洲金融危机期间，为了应对通缩，央行实施了宽松的货币政策。期间，存款基准利率便累计下调了522bp，银行存款准备金率累计下调了700bp。受此影响，国内实际利率从1998年8%-10%区间在较短时间内降到2000年底的不到3%，实际利率大幅下调后营造了实际较为宽松和成本较低的资金环境，从而帮助国内经济走出当时的通缩环境。

由于受到国际金融危机冲击，央行在2008年采取宽松的货币政策，累计调降存款利率189bp，并于2008年下半年累计下调银行存款准备金利率200bp，实际利率则快速走低并持续处于负值区间。然而，2009年央行并未对存款利率和准备金利率做进一步调降的动作，实际利率从2009年初-1.5%左右水平快速升至正值水平并于2009年底升破4%的水平，快速上升的实际利率导致国内物价水平阶段性走低，GDP平减指数累计同比在2009年二季度到四季度持续处于负值区间，推动形成了阶段性通缩的局面。

2020年疫情爆发初期，为了应对供需两端急剧收缩的问题，央行在2020年上半年先后两次调降贷款市场报价利率LPR（1年期累计下调30bp，5年期累计下调15bp），一次性大幅下调存款准备金率50个基点，财政部则首度宣布发行抗疫特别国债1万亿元。在积极的财政政策和宽松的货币政策推动下，国内实际利率从2019年底的0.25%左右的水平，快速降至2020年三季度中旬的-0.75%，帮助CPI和PPI在较短时间先后触底回升，全年GDP平减指数同比增长0.53%，避免出现持续通缩局面。

当前，国内实际利率水平处于过去十年间的相对高位，从2023年一季度开始经历了一年左右的上升阶段。实际利率走高增加了居民消费支出和企业投资扩张的成本，居民及企业部门信贷增速明显放缓，抑制了国内需求释放。

二是政府投资性支出减少。当经济体面临通缩风险上升或者处于通缩状态，政府往往会增加财政支出以支持总需求扩张，推动物价上涨。

我国政府为了应对2008年“百年一遇”的国际金融危机，实施了十分积极的财政政策。2007-2010年间，我国财政支出平均年化增速保持在20%以上，我国年化财政预算支出/GDP的比值从2007年初18.3%升至2010年底22.3%。其中，投资性财政支出明显增长，交通运输、农林水事务、资源勘探等支出年均增速在40%-78%不等，财政持续发力及时弥补了社会总需求短缺的问题，为刺激需求和提振物价水平起到了有力的积极作用。

当下国内财政支出能力的持续减弱。截至2024年二季度末，我国年化财政预算支出/GDP的比值为21.6%，为过去十四年来的偏低水平。尽管实施积极财政政策多年，但财政施策主要聚焦于“民生支出、社会保障及科研投入”，传统投资性支出则明显放缓。在过去两年半时间里，交通运输、农林水事务财政支出年均分别为3.5%和4.4%，均处于历史偏低水平。与此同时，受制于土地出让收入持续下降，地方政府性基金收入增速放缓而导致地方政府性基金支出增速持续下降。截至2024年8月末，全国政府性基金支出累计同比下降21.1%；其中，国有土地出让收入累计同比下降25.4%，均已连续三年半大幅下挫。目前部分地方政府仍处于债务化解的困难阶段，实际扩大新增投资的财力有限，地方财政支持下降对各地物价产生了不同程度的拖累。

三是重要行业资产负债表衰退。根据欧文·费雪“债务——通货紧缩”理论，在行业衰退过程中，债务和通货紧缩是两个最重要的变量。在经历了长期发展后，我国一些重要的支柱行业处于“过度负债”状态，进而受到外部（监管部门要求）或内部（投资回报下降或亏损）的双重影响进入债务偿清阶段，而企业在债务偿清时期往往会采取资产“贱卖”的方式寻求生存。

当前国内部分传统支柱行业正处于深度调整阶段，对商品通胀产生负面冲击。其中，房地产、传统基建和传统汽车产业调整压力最大。传统产业链所涉及的商品存在库存偏高、资产周转偏慢、营收账款回收期较长等问题，与之相关的工业品物价承压。截至2024年二季度末，房地产业宏观杠杆率降至20.2%，两年间累计下降2.7个百分点，距离2018年三季度末的历史高点下挫12.4个百分点。房地产业宏观杠杆率不仅降至历史最低水平，并且在可预计的一段时间内仍有进一步降杠杆的可能性。

在中微观层面，为了尽快回收销售回款改善企业现金流，企业往往不得不采取更为积极的“降价促销”的方式推动传统工业品库存去化。近日，国内汽车行业持续“价格战”，引发了汽车经销商普遍面临资金链紧绷甚至关停风险陡增的问题。近期国内各地为了刺激消费盘活经济，推出了各式各样的“以旧换新”减价优惠政策，也带来了一定程度的物价抑制效应。

四是居民收入增速放缓。根据传统经济学理论，一般的工资性收入的放缓会引起收入者对价格总水平下降持欢迎态度。经验证明，一旦劳动者收入增速放缓成为趋势性现象会对销售企业营收带来负面影响，并逐步形成企业对员工涨薪产生厌恶态度；而员工对薪资增长预期的弱化或者持悲观情绪则会推迟购买行为，以等待将来更低的商品价格出现。久而久之，这种行为的反复会推动物价循环走低。截至2024年二季度末，国内城镇居民人均可支配收入（年化）增速为4.7%，过去两年多时间该指标大部分时间低于5%，处于过去二十年来的低位。国内居民收入增速放缓对物价持续形成向下压力。

五是重要资产价格缩水。大类资产价格的缩水意味着劳动者财产性收入减少。有别于工资性收入对日常消费支出的影响，财产性收入下降将导致私人部门对各类金融风险资产产生“厌恶”情绪，并减少大额支出，包括奢侈品、高价商品以及住房购置。回顾过去两年多时间里，国内股票、房地产、理财产品等资产价格普遍持续下跌，全国70个大中城市二手房价格指数累计下跌10%，部分地区存量房产价值缩水30%-50%以上；上证综指从3200点跌至2700点以下；人民币汇率震荡弱势波动为主，美元兑人民币大部分时间在7-7.35弱势区间运行；银行及金融机构理财产品收益率普遍降至2%-3%低回报区间，居民部门财富效应整体明显减弱。鉴于对主要资产投资收益预期的减弱，居民部门提前还贷行为明显增加，整体居民消费支出增速放缓，传统高价汽车、白酒等商品需求显著减弱，并拖累消费者物价水平走低。

综上所述，从政府部门、企业部门、金融部门以及居民部门等各个角度分析，可以看出当前通缩压力较大且还在进一步增加，有其系统性和深层次的原因。这一系列因素并非一夜之间形成，而是长期积累而成。找准了问题所在，就便于对症下药和量症用药，有效调理和减轻通缩压力。

三、系统性应对通缩压力的建议

历史经验表明，与温和的通货膨胀相比，通货紧缩会给经济体带来更多危险的潜在风险，诸如流动性陷阱、企业资产负债表严重衰退、系统性金融风险等问题，危害极大，必须给予高度重视，并从我国实际出发实施中长期、系统性、针对性的应对策略。尽管九月下旬以来推出了一揽子经济刺激举措，未来一个时期仍需持续推进扩张性的政策举措，其主要目标任务是扩大总需求，降低融资成本，化解债务风险，提高财产性收入，改善经济预期。

第一，增加政府投资性支出，持续扩大总需求。治理通缩首推的主动性政策是增加财政支出，扩大政府有效投资。当前地方政府债券偿债占发行比例逐年上升，从2018年的20%升至2024年8月底的46%，地方政府扩大投资性支出的资金规模较为有限。建议中央财政实施更为积极的政策，继续适当地加杠杆，赤字率可以达到4%左右，保持财政投资性支出的持续性，增加大城市公共基础设施建设和保障性住房建设。扩大超长期特别国债发行规模，在五年内每年发行2万亿以上；每年实现地方债净融资额占GDP比例到5%以上。通过较大增量的财政资金的注入，直接增加企业部门和居民部门的收入，引导国企和民企增加投资，提升个人消费能力。单方面增加财政消费性支出和转移支付难以持续形成有效税收收入，建议增加财政投资性项目的支出。

第二，持续实施适度宽松的货币政策，保持流动性合理充裕，有效降低实际利率水平。尽管九月下旬以来央行推出了降准降息等宽松的货币政策举措，但从应对通缩压力的需求来看，未来一个时期仍需要通过有力度的宽松货币政策，进一步降低存款准备金率，释放大量流动性，继续下调利率水平。美联储开启降息过程为我国实施适度宽松的货币政策提供了良好的外部环境。尽管当前国内存款基准利率长期处于1.5%的低位，七天期逆回购利率为1.5%，但长期（5年期LPR）贷款利率仍在3.85%偏高水平，有必要在未来通过一定幅度的利率调降，明显下降实际利率水平，降低企业融资成本。建议将货币政策基调调整为适度宽松，以更好地引导市场积极预期和提振信心。

第三，促进城镇化发展，通过财政补贴农民落户来扩张其消费需求。建议增加中央财政向地方财政转移支付力度。提升中央财政在民生领域向地方的转移支付能力，建立更为坚实的农业人口转为城市居民后的社会保障体系，包括增加医保、养老、就业、住房、子女教育等领域的补贴力度。目前我国尚有农村人口4.77亿，流动人口超过3.8亿，农村居民转市民将大幅提升其消费层级，带动城镇基础设施建设和保障房建设投资需求的增长。农民转市民人口安居乐业后，工资水平和收入增长势必有利于消费需求持续增长。参考国际货币基金组织（IMF）以购买力平价算对未来2030年中国GDP的测算，预计平均每年农民转市民将拉动GDP增速约1个百分点。由于城市整体消费品物价绝对水平高于农村，农民转为市民过程推进后将有助于抑制物价总体水平持续走低。

第四，投入财政和金融资源，支持资产负债表衰退部门积极地化债。当前和未来一个时期，重要任务是减少传统部门衰退引发的局部资产负债表收缩带来的通缩影响。因为如果无法及时采取有效措施处理好债务，则可能导致这部分行业中的企业采取更为激进的降价促销和大幅折价出售存量资产等行为。建议对主营明确和经营稳定的企业予以更多金融支持，扩大经营性再贷款计划，保持企业流动性平稳运行，减少此类企业可能存在进一步大幅降价等不利于维持物价稳定的行为。

长期以来，我国经济发展的支柱产业包括房地产、建筑业、传统汽车制造等，与之直接相关的初级资源品、建筑建材类、化工类等商品价格可能面临长期承压的状态，诱发市场对这些商品形成长期降价预期。本轮经济周期性调整，房地产业为重灾区。建议设立全国性房地产稳定基金，以改善市场预期，缓解房地产市场风险；首期到位资金规模可达万亿，对全国大型和地方重点房企总部进行债务特别处理计划，以增强市场信心。以中央财政出资部分作为基金初始资本金，其余资金可由政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、资产管理公司、民间资本等投资参股。

第五，积极推进土地制度改革，释放宅基地交易带来的财富增值潜力。以土地制度改革为突破口，加快步伐推进宅基地市场化流转，使之由只有使用价值转变为既有使用价值还拥有资产增值空间，成为持有人的资产。经测算，预计每年农民转市民的人口规模大约在1200万-1800万，平均每户约可增加财产性收入为10 万元-15 万元。此举使拥有宅基地的农民的财产性收入通过交易之后陡然增加，缩小城乡居民收入差距，提升相当部分农民的消费能力和消费意愿，提振消费需求。

第六，长期实施优惠政策，降低私人部门税负压力。建议减税降费侧重于降低基础税率和减少胡乱罚款行为。针对个人的鼓励消费政策选择可适当减少短期优惠券行为，建议增加长期性的优惠政策，例如降低个人所得税率。对私人企业而言，除了延续普惠性减税降费政策外，适当减少各地不必要的监管压力，为市场主体“减负”。由于目前部分地方政府因财政资金不足而通过一些不当手段敛财，侵害了部分企业自主经营权益，打击了企业家的生产投资积极性。正确的理念仍是帮助企业纾困，尽快偿还所欠企业的各类款项，尽量减轻企业的税赋，尽可能延长已经实施的税收优惠政策。

第七，大力支持资本市场发展，增加居民财产性收入。完善资本市场制度建设，增加国家主权投资基金对核心资产持股比例，建议每年增持1-1.5万亿元股票、债券等核心证券资产，推动证券市场繁荣发展，提振社会各类主体的信心。结合国内资本市场整体信心疲弱、估值偏低等现实状况，无论是短期还是长期来看，加大政策力度支持资本市场平稳健康发展势在必行。近期一系列支持资本市场的政策举措针对性地推出，明显改变了股市运行的轨迹。建议从实际出发推进改革创新，加大完善资本市场投资者结构，大力培育银行系券商机构，促进银行业各类资源进一步流入证券业和股票市场；从供给侧长期支持资本市场发展壮大，持续增加投资者的财产性收入，提振消费能力和意愿。

第八，构建经济预期管理机制，积极改善市场预期。建议增强宏观政策取向一致性，使各类积极的宏观政策、非经济性政策同向发力、形成合力；并在政策出台后精准宣传解读、科学合理地做好舆论引导，营造稳定透明可预期的政策环境，帮助经济主体形成积极的预期。建议健全和完善微观主体预期的调查统计和监测体系，为政策制定提供科学依据，为市场预期提供客观基础。建立重大政策信息发布协调机制，提高政策透明度。建立健全常态化信息沟通协调机制，搭建政府与市场主体之间的沟通平台，建立市场主体的信息反馈机制，鼓励市场主体及时反馈自身诉求，形成双向沟通的良性循环。建立经济预期管理的政策体系和机制，兼顾短期目标和中长期目标、内部目标和外部目标，引入直接影响微观主体预期的政策工具，优化宏观政策的预期传导机制，畅通政策传导渠道，提高预期管理效果。通过系统性和针对性的举措，打破经济下行与价格下降（通缩预期）的负循环，化解总需求和物价的非理性预期。

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