对于过去这一周，市场最为关心的大概有两个比较大的问题：a. 中国的财政政策到底咋样？b. 美国国债啥时才能止跌？海豚君这里分别来看一下。

一、美国通胀 “秋老虎” 来了？

美国截至目前已经发布的 9 月经济数据中，不仅 PMI 和就业数据大超了市场预期，而且市场非常担心美国降息 + 中国刺激可能会推动全球二次通胀的情况下，上周美国发布的 9 月通胀还明显有点秋老虎的意思。

虽然整体的 CPI 环比仅增长了 0.18%，与上个月增幅基本持平，但核心 CPI 则超过了月环比 0.25% 的警戒线，直达 0.31%，这样的核心通胀，对于说美国抗通胀故事基本翻篇了，是明显有点打脸的。

如果细看导致核心通胀的因素，并不是之前的住房老大难，而是核心服务中的医疗服务和交通服务。医疗服务中医生和医疗保险服务同时涨价幅度较大；而整个大交通服务中，汽车租赁、汽修、车险、汽车登记、停车费价格同时大涨，而 8 月就在涨价状态的航空机票还在持续涨价。在交通服务中的燃油成本持续下行的情况下，大交通的物价成本这么飙升还是非常诡异。

这个景象与跟年初非常相似，年初就已经出现过类似的套路：CPI 环比熄火，然后汽车和医疗的保险费用飙升，CPI 快速反扑，不过这次还是带着一些供给短缺的人力资源涨价的迹象——比如说医生服务。

这恐怕也是导致十年期美债快速拉涨到 4% 以上的主要因素。但这里一个有意思的地方是，在这次通胀上升过程中，居民和企业的借贷行为增长并不明显，甚至是进一步放缓的，也就是说目前这个 50 个基点的降息，远没有刺激到居民去加杠杆，并非是降息刺激居民和企业借贷导致的。

因此，虽然这次 CPI 上行似乎有就业和薪资数据的支撑，但海豚君对此次国债收益率到底能拉到什么程度持怀疑态度。

二、中国资产：比政策落地更快的是三季度业绩

对于国内资产，市场对它的期待值是要超过货币政策的，政策是否能从供给侧转到需求侧，为了扭转通缩预期，政策的力度到底有多大，市场希望能看到答案。

但从结果来看，态度非常很积极，但 2025 年具体量还无法说清楚，还是要等到后续的人大会议和年度的中中央经济工作会议上。虽然 2025 年的转向力度还不算很清晰，但可以明确的是，在 2、3 季度经济运行较弱的情况下，四季度目标还是会发力努力保全年 5% 的增长目标，至少四季度不可能比三季度更差。

那这样，中国资产投资的短期矛盾是非常明确的：

a. 中国资产的三季度财报在即，目前各大公司给出的三季度业绩前瞻普遍平淡，但由于三季度宏观运行本身较弱，个股走不出自己的业绩 alpha 也算正常，而目前主要的是各大公司对四季度也没有非常明确的前瞻，等于三季度的业绩总体可能总体能给出惊喜的公司会非常少，尤其是目前估值已经修复的情况下。

b. 在个股不愿意给出四季度业绩指引，而政策又有意通过四季度发力来保全年 5% 的经济增长目标的情况下，后续海外中国资产的回升其实还是要看宏观经济数据运行能否有所改善，重点观察包括 PPI、信贷社融中居民泄杠杆情况，以及物价情况。

但整体节奏上，三季度业绩发布在即，而估值又已经修复的情况下，海豚君认为中概短期机会并不算大。因此进入财报季时刻，于上周已大幅减轻了持仓（详细请回溯《回归柴米油盐，中概能否逃离摩底魔咒？》），并密切关注后续经济数据的改善，与年底的财政政策。

三、组合收益

自组合开始测试（2022 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益是 72%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 6%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，截至上周末超过了 1.7 亿美金。

四、组合资产收益

10 月 12 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益下行 2.3%，跑输标普 500 指数，但强于沪深 300（-3.3%）、恒生科技（-9.4%）和 MSCI 中国（-7%）。这主要是因为海豚君削减了中国资产的配置之后，美股权重相对上升，对冲了中概下跌的影响。

自组合开始测试（22 年 3 月 25 日）到上周末，组合绝对收益 68%，相对 MSCI 中国的回报是 72%。从净资产角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.7 亿美金。

五、个股盈亏贡献

上周海豚君持仓涨跌，主要以中概资产的大幅回调，和美股 AI 资产的相对坚挺主导，其中中概回调是主要因素。具体持仓股和观察仓涨跌原因如下：

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六、资产组合分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 14 只个股与权益型 ETF，其中标配 3 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

七、本周重点事件

本周正式进入美股的三季度财报，打头的两家半导体巨头 ASML 和台积电可能会对近期半导体的再次拉涨会有一定的信息透出。此外奈飞这次的向上周期尤其长，下半年内容竞争是否加剧值得关注。此外，宁德时代作为近期创业板的主力，被拉涨的非常厉害，但公司三季度业绩是否能够撑起如此大的涨幅，也值得关注。

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