文/高歌

现在，市场将全部目光投向了10月12日上午10点的财政部。

在9月26日中央政治局会议强调“加力推出增量政策”“加大财政货币政策逆周期调节力度”半个月后，本周六，10月12日上午10时，财政部部长蓝佛安将介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

在货币金融政策先行、股市震荡火爆半个月，这场发布会上要公布的内容，被视为观察中国财政政策力度与方向的重要指标。

9月24日，中国三大金融监管机构通过一场发布会，开启了股市上行、扩充流动性的大幕，政策力度被认为“史无前例”，市场信心为之一震，引发国际广泛关注，随即引发了人们对后续财政逆周期调节力度、增量政策及重点领域改革措施的期待。

不过，随后国家发改委在10月8日发布会上宣布的一揽子增量政策，则明显低于市场预期。

这场发布会宣布了“两个1000亿计划”（即1000亿元“两重”项目清单+1000亿元中央预算内投资计划）的提前下达，兼顾“硬投资”“软建设”，但被认为仍不足以对抗当前中国经济承压的力度，亦不足以提振信心。

就当前中国经济运行状况而言，不仅企业和个人家庭预期不稳，地方财政也在持续承压。经济基本面仍未实质改善，仍需财政政策有所突破。

根据中诚信国际研究院梳理，2024年8月，一般公共预算收入继续承压，年初以来税收同比持续下滑，主体税种中仅消费税正增长但增速持续放缓，房地产相关税种进一步走弱。与此同时，非税收入增速仍保持高位，占比创同期历史新高。

支出被动紧缩，一般公共预算支出增速放缓至年内新低，完成预算进度处于近三年来的历史低位，与积极财政基调存在一定偏差，且面临一定结构性问题。

同时，土地财政进一步弱化，政府性基金收支完成预算进度仅四成，且土地出让收入占比创历史新低（为84.58%）。

各方如此期待财政部即将发布的政策，还因为这些财政政策将检验：中国能否抓住这次机会，果断出击，加强政策弹药力度，一举扭转已经持续较长时间的经济低迷局势？能否通过一揽子兼顾短期增长目标与中期发展改革突破的计划措施，标本兼治地让经济肌体机能恢复健康与活力？

从近期官方发布的相关信息，结合多数投资机构与经济学家分析，研判，明天财政部发布会上将宣布的财政增量政策，或将重点涵盖四个方面：充实地方财政缺口；化解地方债务；松绑专项债使用方式并扩充可使用范围；兜底就业、养老、鼓励二胎等民生类项。

根据公开数据测算，未来很长一段时间内，补充财政补缺口，需增发国债2-3万亿；化解地方历史遗留债务约6万亿。

仅此两项，大约需要8-9万亿的赤字规模需通过增发特别国债、专项债、提高赤字率等方式来解决。但具体解决方式和节奏把控，以及其他相关重点领域的改革计划，仍有待财政部的具体措施安排。

长远看，考虑到财政政策容易递减的边际效应，接下来的政策安排，最重要的并非专项债、特别国债或财政赤字的具体规模与发行节奏，亦非短期经济增长目标的具体数字，当下财政政策的核心靶点应该是调动中国私人部门与居民的信心，提升生产部门和企业家的预期。

它们，将决定中国资产负债表的最终修复程度。

01

财政补缺口：2.8万亿

2024年全国一般公共预算收入和政府性基金预算收入的年初预算目标分别为增长3.3%和0.1%，但1-8月累计同比分别为-2.6%和-21.1%。据粤开证券估算，则全年一般公共预算收入和政府性基金预算收入之和与预算目标的缺口接近2.8万亿元。

10月10日，华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师张瑜在《增量财政政策的四条猜测路径》中在量级的基础上，进一步区分轻重缓急和政策目的的不同，回归基本事实，分四步展示增量财政政策的四条猜测路径。

首先，短期，打的是财政的当年“算盘”，为财政预算缺口“平账”，或需要2万亿—3万亿。从以往经验来看，财政预算如有收入缺口（实际收入低于预算收入目标），都有财政/准财政增量政策。今年料不例外：今年缺口或达2.8万亿，或通过增发国债2万亿—3万亿“平账”。

9月30日，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒发文分享对近期政策讨论的思考以及财政如何接力的五大举措。其一是，追加年内预算赤字规模，增发国债，确保必要的支出力度，对冲土地出让收入和税收下行引发的支出收缩。支出等于收入加上赤字或者债务，当收入下行时，可以考虑追加预算弥补收入不及预期的缺口。哪怕不使用，也可以作为备用政策以提振信心。

中诚信国际研究院执行院长袁海霞10月8日与和讯交流增量财政政策方向时首先提出，10月人大常委会调整预算的政策窗口仍然存在，可加大“央进”（中央政府加杠杆）力度以及提高一般债占比。

“在当前整体宏观效率有所走低，微观主体扩表意愿不够强烈等背景下，中央政府加杠杆可以提振社会信心、扩大有效需求，同时有利于优化政府债务结构、整体宏观债务成本也会趋于最小化，尤其考虑到目前经济发展与转型涉及的重大战略及关键领域的项目大多具有较强的外部性，需要中央政府持续发力。”

中央政府加杠杆发力的形式可以是提升狭义的赤字率（包括发行国债、长期建设国债等），也可以通过发行特别国债等提升广义赤字来实现。

10月11日，一位财税领域观察人士对和讯表示，虽然一般公共预算收入当前存在缺口，但也需要看到前八个月支出端也同样紧缩，由此相比“平账”考虑，他认为当前业内更加关注的是增量政策如何用于为经济发展提供支撑，增强财政的逆周期调节作用。尤其是当前一般预算支出同比放缓，与积极财政定调出现一定偏差的情况下。

02

地方债化解：6万亿

从今年8月财政运行的基本状况看，支出紧缩且存有一定的结构问题：民生基建占比及增速下降，债务付息占比提升至4.7%，创2016年以来新高。中诚信国际研究院认为，债务付息占比提升或进一步挤压其他刚性支出，地方“三保”压力加大，削弱财政支出的经济效益。

这也显示出当前化债压力也开始向财政传导的趋势。鉴于此，化解地方债务也是专家建言增量财政政策的主要方向。

华创证券宏观团队援引了清华大学经管学院院长白重恩今年3月在长安讲坛发表的题为《新阶段的中国经济与财政政策》的演讲中估算的疫情三年冲击地方赤字规模：2020-2022年间，地方额外产生近7万亿元赤字，其中中央仅弥补约1万亿；地方仍剩余约6万亿历史遗留赤字。

在前述文章中，华创证券提出，中央或通过两条路线纾困地方财政困难：其一是，中央开制度绿灯，地方继续以时间换空间，此为当前化债模式的延续；其二是，中央通过增发国债/特别国债约6万亿，直接减轻地方债务还本付息负担、并补充财力，预计能较大调动地方积极性，此为当前化债模式的优化。

袁海霞建议适当放宽利息偿还政策。目前的化债政策对于重点省份的存量债务滚动基本只限于本金接续，利息偿还仍依靠城投自身，可探讨有条件的放宽利息偿还政策的可行性，如允许交易所城投债利息借新还旧等，但需有条件的逐步放宽，并明确相关硬性标准以避免利息本金化等道德风险。

其次建议，动态优化“名单制”管理，融资约束政策从以省为单位调整至以地市级为单位。目前的融资约束主要针对12个化债重点省份全境，这符合“全省一盘棋”原则，但容易“误伤”辖区内资质较好区域，可适当放开对重点省份中经济财政水平较好、债务压力较小地市的融资限制，同时优化进入及退出约束名单的动态机制。

再次建议，加强全口径地方债务管理。加快推动地方债、城投债务、地方国企债务等合并监管，并以此为基础健全信息披露、风险预警、跨部门协调监管等制度，加强透明监管，避免隐债新增问题。此外，建议化债政策相对透明化，稳定市场预期及信心。

03

专项债：扩围+松绑

今年8月，土地出让收入占比84.58%，创历史新低。

为未来卖地下滑“抵账”，从长期3—5年看，张瑜认为，或需要特别国债加码、专项债扩围。其中特别国债利好“两重”和“消费”（大规模设备更新和消费品以旧换新，今年1万亿特别国债已有3000亿用于该方向）；专项债纳入土储项目，或绕开具体项目、补充财力。

近年来专项债募投领域持续拓宽，2023年已涵盖11大领域、超50个具体投向。袁海霞认为，后续要进一步优化并合理拓宽，可交由地方自主选择需要放开的领域。同时，逐步放开专项债可用作资本金的投向领域限制，建议先和专项债的募投领域打通、各领域专项债均可用作项目资本金，而后再继续放开限制，赋予地方决定权，由地方自主判定和选择适宜领域或项目，更加精准有效地发挥政府投资带动作用。

目前主要采用发行超长期特别国债的方式，袁海霞建议，考虑到当前财政支出相对偏慢、地方财政持续存压、政策效应的发挥以及“两重”“两新”领域的实际资金需求，应加快使用，推动实物工作量尽快形成，并根据情况适时追加额度。

有关政策层面的进展，根据国家发改委相关负责人的表述，抓紧研究适当扩大专项债券用作资本金的领域、规模、比例，尽快出台合理扩大地方政府专项债券支持范围的具体改革举措。这被认为是，对二十届三中全会提出的“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例”的进一步响应。

针对目前地方政府专项债券发行使用管理方面存在的突出问题，目前发改委、财政部正在按照部署抓紧研究，合力扩大地方政府专项债支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模和比例，研究开展项目审核自主权试点，实施续建项目绿色通道等，尽快出台优化完善地方政府专项债管理的新举措。市场期待12日上午的最新表述。

04

兜底民生：二胎、就业、养老

财政需要接力已成共识。

着眼于长线问题，在财政发力的方向方面，陆挺此前表示，即便在过去十年来在基建方面存有很多问题，但从短期应急措施来看，基建不可偏废。但不能像之前那样仅仅刺激拉动基建生产。还要关注消费，家庭收入，乃至于要解决中国经济发展过程中出现的一些问题，如生育率低等等，财政发力方向要往这方面走。

张瑜认为，长期还能期待民生兜底和基本公共服务的真金白银，对二孩及以上家庭、失业大学生、农村老人等群体的增量补贴，值得期待（广义补贴范畴可涵盖托育、养老、教育、医疗、就业、住房等基本公共服务；量级上，倾向于细水长流）。

一些积极的信号已经释放，政策层开始更多地考虑向特定人群提供支持，尤其是中低收入阶层和弱势群体。9月25日，经国务院同意，民政部、财政部联合部署向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助。

罗志恒在财政接力五大举措中提议，对失业大学生、农村老人群体、二孩及以上家庭等部分特定群体发放现金补贴，逐步利用个税APP等建立起补贴群体的筛选机制和基础设施。

他认为上述三类群体不容忽视：青年失业是对人力资本的巨大损耗和浪费，可考虑直接发放补贴助其度过过渡期，以及通过企业用工补贴的方式增加就业岗位；

城乡居民基本养老保险领取待遇人员，尤其是农村老人群体，2023年实际领取待遇人数17268万人，养老保险基金支出4613亿元，人均每月仅223元。有必要提高发放标准，例如逐步提升至400元、500元、600元，则每年分别增加支出3668亿元、5740亿元和7812亿元；给二孩及多孩家庭发放生育补贴，例如对3岁以下的二孩及多孩新生儿，每月补贴500元，2022年3岁以下二胎及多胎新生儿合计约1800万，则每年需要1000亿元左右。

罗志恒认为，鉴于当前在实操层面持续面临难以精准补贴的问题，当前有必要尽快建立补贴群体筛选的机制和基础设施，可利用个税APP平台申报个人收入，即使不需缴纳个税也鼓励申报，作为直接补贴的依据，以此根据收入分布及标准动态筛选出补贴群体。

从长远的角度看，陆挺认为，房地产板块萎缩下行对中国的地方财政造成了相当大的冲击之后，我们已经意识到财政方面的改革不是一个中长期的问题，而且也是短期的迫切需要解决的问题。